独到见解

　　家用电器行业处于品牌国际化阶段，站在全球角度，中国家电领先企业的价值被市场长期低估，这触发了中国家电领先企业价值发现与价值重估的投资机会。

　　投资要点

　　家用电器行业中白色家电一枝独秀，竞争优势与业绩优异是市场普遍看好的主要原因，而公司治理结构的改善和股权激励因素将使上市公司价值有较大提升。

　　经过20多年的发展，中国家电产业已经完成了产业集中，各领域已经诞生各自的领导者，且多元化家电集团新格局已经形成，中国家电企业正在进入国际化新阶段。

　　中国家电国际化包括品牌国际化和持续创新能力的提高，海尔和TCL的国际化实践为后来者提供了宝贵的经验。

　　2007年全球经济增长有所放缓，加上人民币升值因素，预计我国家电出口增幅将有所下降；全球原材料价格回落对缓解家电成本压力有正面影响；中国经济仍保持较快增长，城乡居民收入增加和社会保障制度的完善将促进家电有效消费需求的释放。

　　2006年1~10月份，我国家用电器和消费类电子发展总体呈现稳定增长，增速下降的趋势。彩电与空调产量增长均回落到一位数，空调出口增长率下降到8%。彩电、空调国内销售均出现负增长。家电产业对外依赖程度有所提高。

　　空调行业核心企业各项指标增长高于行业平均水平，以格力、美的、海尔为首的空调企业市场占有率继续提高；电冰箱行业景气增长，产量和出口均创历史最好水平。随着海信、长虹主导下的科龙、美菱电冰箱业务的恢复，美的并购的美的荣事达和华凌冰箱业务的扩张，2007年电冰箱行业竞争将趋于激烈。彩电产业升级继续加速，短期竞争的焦点是供应链管理。随着液晶电视面板价格趋于稳定，行业IT属性会有所弱化，竞争核心仍将产品质量、品牌、渠道与服务。厨房电器行业因大家电企业的参与竞争日趋激烈，而家电连锁企业进入门坎的提高使实力较差的中小企业不得不退出主流市场，厨房电器行业产业集中度在迅速提高。

　　一、家用电器弱于大盘，白色家电一枝独秀以格力电器、美的电器、青岛海尔为首的白色家电一枝独秀，而家电综合指数主要受彩电和部分小家电股走势拖累，弱于大盘。

　　相对于彩电和手机，白色家电技术更新速度相对较慢，同时核心部件的国产化也使白色家电的技术、成本、规模优势凸显。中国白色家电企业在产品上已经具有了国际竞争能力，未来中国白电企业依然是市场投资的重点。

　　彩电行业面临产业升级--模拟电视转换成数字电视、平板电视替代CRT。在产业变革中，各彩电企业采取的应对策略可能影响到未来国内彩电的竞争格局。全球平板电视产业链正在形成当中，行业竞争仍存在较大的不确定性，这使得中国彩电企业面临较大的机遇和严峻的挑战，只有具备品牌和持续创新能力的优势的企业才会脱颖而出。

　　二、中国家电进入国际化发展阶段欧美--日本--韩国--中国，全球家电制造产业转移路线图格外清晰：经过20多年的发展，中国家电产业已经完成了产业集中，各领域已经诞生各自的领导者。如冰箱、洗衣机、电热水器领域的青岛海尔；空调领域中的格力电器、美的电器；彩电领域的TCL集团；小家电领域的美的集团、华帝股份等。

　　目前，中国家电产业多元化和国际化已经成为新的发展趋势。在格林科尔解体后，中国家电已经形成了新的竞争格局，即形成了海尔、TCL、美的、海信、长虹等一批综合性家电企业集团。以及在各自领域具有领导能力和发展前景的专业集团公司，如格力电器和厦华电子等。

　　中国家电企业目前正处于国际化的初级阶段，海尔集团、TCL集团走在行业前列。海尔集团通过向欧美主流市场渗透，在发达国家和地区初步建立了自己的营销网络和生产基地，海尔品牌的国际影响力日益增强。TCL通过并购汤姆逊彩电业务和阿尔卡特手机业务，获得了彩电、手机全球经营平台和研发团队；通过经营国际品牌，公司还获得自有品牌向国际品牌过渡的机会。

　　中国家电企业大多经历了3个阶段，首先是通过某个单项业务建立品牌，并在竞争中确立企业在该领域的竞争优势；当该单项业务市场占有率达到20%~25%后，因投资边际收益率下降，公司开始进入谋求相关多元化的第二阶段，相关项目通过品牌延伸和渠道共享迅速确立优势，并将企业规模做大；而当企业具备相当实力后，开始进入开拓国际市场（之前主要是通过新兴市场及贴牌OEM加工出口）及品牌国际化阶段。

　　三、品牌、创新能力、知识产权与可持续发展3.1中国制造与品牌国际化中国家电行业是开放最早的完全竞争性行业。中国家电企业在与跨国家电企业竞争与合作中逐步发展壮大。目前，中国制造的家用电器已经占全球50%以上。中国是全球家用电器制造大国，但中国还不是全球家电制造强国。在全球市场销售的中国制造家电产品中绝大部分是以跨国公司的品牌出现，中国企业依然处于产业链的最低端，主要家电产品中，中国自有品牌全球市场排名依然靠后。

　　西方家电与消费类电子市场经过100多年的发展，早已是成熟市场，品牌竞争格局相对稳定，消费者品牌认知度、忠诚度较高，这给后来品牌的机会有限。要从国内名牌过渡到全球著名品牌，中国企业有两条路径：

　　其一，在目标市场持续投入进行品牌推广，配合建立生产基地和服务网络，进入目标市场主渠道，提高本土化认知度和美誉度，逐步确立主流品牌的地位。这种方式需要企业长期、持续投入，没有强大的实力做后盾是难以实现的。

　　其二，通过并购主流市场的主要品牌，获得全球经营平台和国际化品牌经营经验，并通过原有国际品牌带动，使自有品牌迅速过渡到全球化品牌。当然，全球市场主流品牌并购的机会并不多见；另一方面，并购后业务平台整合、文化整合、品牌过渡会面临较大风险。

　　众所周知，品牌企业能够享受品牌溢价。全球家电品牌企业的毛利率在25%~30%，而加工制造企业的毛利率在5%~12%之间。对于中国家电企业，品牌国际化鸿沟难以逾越，但又必须逾越，中国家电企业任重道远。

　　3.2家电企业创新能力、知识产权与可持续发展要成为全球家电主流企业，除了品牌国际化，更重要的是企业要具有持续创新能力--

　　并以此转化为强大的竞争力。跨国公司竞争优势之一就是通过制定相关国际标准，在标准背后捆绑大量的专利，通过专利壁垒来限制竞争对手。而实力相当的竞争对手可以通过专利互换，形成相对稳定的市场竞争格局。

　　在这场限制与合作竞争游戏中，中国企业是后来者，中国企业要掌握自己命运，就必须拥有自主知识产权。只有这样，中国企业才能参与竞争；也只有这样，中国品牌才能通过专利互换走向世界。而制定标准、自主开发、兼并收购是获取知识产权的有效途径。

　　相对来说，白色家电因发展历史较长，技术变化相对缓慢，早期专利保护到期等因素，专利壁垒相对较低。虽然在核心部件如直流变频压缩机、直流无刷节能电机领域日本企业仍有较大优势，但中国企业通过购买和合资等已经绕开该领域的专利限制，中国企业在白电领域正逐渐确立全球竞争优势。

　　在数字技术和通信技术领域，跨国集团专利壁垒较高。主要是欧美执行不同的第三代移动通信和数字电视标准，在标准的背后都存在利益集团（通过大量的专利保护本地区的市场）。为此中国政府不得不在诸如3G、数字电视地面标准等制订上保持相对独立。中国有足够大的市场，中国独立的标准及所附带的专利将是中国企业参与国际专利谈判的重要筹码。

　　中国企业还有另一种可行的途径，即通过兼并国际品牌企业获得对方的研发团队和所拥有的专利，联想和TCL集团已经做了有益的尝试。通过并购对方的研发团队可以迅速提高公司的创新能力，而专利互换可以使企业迅速突破国际专利壁垒，获得与跨国公司同台竞争的机会。

　　四、国内外宏观环境与中国家电的发展前景4.107年全球经济增速下降，家电出口或受影响国际货币基金组织（IMF）公布的2007年全球经济预测结果显示，由于欧美发达国家的经济增长放缓，全球GDP增长率预计比2006年下降0.2个百分点，国际贸易增长率也将由2006年的8.9%下降到7.6%。亚洲开发银行（ADB）对于发展中国家和地区2007年经济增长预测结果也显示，经济增长速度将低于2006年。

　　中国经济继续保持平稳健康的发展，06年前三季度，中国国内生产总值(GDP)达到14.15万亿元，同比增长10.7%。展望2007年，中国经济仍将保持较高的增长速度，但环比增速将有所下降，预计2007年GDP增长9%~9.5%；主要是宏观调控使投资增速下降至25%，人民币升值使出口增长率回落至23%；消费增长依然缓慢，通货膨胀压力有所增大。

　　综合判断07年全球经济增长将低于06年，其中我国主要出口目标市场--欧美经济增长率下降幅度较大，加上人民币升值因素，预计我国家电出口增幅将有所下降。

　　4.2国内城乡居民消费需求将随经济增长和社会保障制度的完善逐步释放2006前三季度，城镇居民人均可支配收入8799元，同比实际增长10%，增速比上年同期加快0.2个百分点；农民人均现金收入2762元，同比实际增长11.4%，与上年同期基本持平。伴随着城乡居民收入的提高，国内消费需求有所扩大。前三季度，社会消费品零售总额达5.5万亿元，同比实际增长12.6%，比上年同期加快0.5个百分点。总体看，最终消费对经济增长的贡献率有所提高。

　　随着我国经济持续稳定地增长和社会保障制度的逐步完善，城乡居民可支配收入不断增加，城乡居民恩格尔系数呈现不断下降的趋势。我国城镇居民平人均收入突破1000美元，以住房、汽车、高档家电等耐用消费品为主的消费升级趋势已经十分明显。新一届政府在消除城乡差别上做做了大量的工作，全面停止征收农业税，加大农业基础设施的投入，建立农村基础社会保障体系等，十一五期间农民人均收入将有较大幅度的增长，潜在的消费需求将得到逐步释放。

　　事实上，我国家用电器城乡家电消费趋势已经形成，即城镇家电已经进入低增长时期，换机需求占总需求85%；而农村家电市场需求增速明显加快，但由于地区经济发展的不平衡，各地区农村家电消费差异依然较大。

　　4.4资本市场制度建设促进上市公司治理结构改善2004年以来，中国资本市场正发生深刻的变革，集中体现在资本市场的制度建设上。2005年起动股权分置改革，使上市公司大股东的利益与流通股东的利益趋于一致；而上市公司股权激励计划的实施，解决了上市公司管理层利益与企业长期利益的问题。资本市场制度建设改变了上市公司大股东的价值取向，促进上市公司治理结构改善，从而提升上市公司的长期投资价值。

　　从图表4中可以看出，家电上市公司大多数为国有股份制企业，资本市场制度建设对家电上市公司大股东和管理层规范化运作影响巨大。从前上市公司向大股东输送利益的事件时有发生，现在已经有了根本的改变；各上市公司股权激励计划的起动与实施，使集团更倾向于向上市公司输送利益，从而使家电上市公司的投资价值得以提升。

　　空调行业强者的天下：空调行业销售额增长高于销售量增长，平均价格同比有所提高，但由于原材料价格上涨和人民币升值的因素，利润基本与去年持平。但从空调上市公司1~9月销售收入和净利润增长情况看，核心企业各项指标增长高于行业平均水平，以格力、美的、海尔为首的空调企业市场占有率继续提高。

　　展望2007年，国内空调市场预计仍将呈现低增长，而产业继续向核心企业集中。行业增长主要依赖海外市场，从2006年中国秋季商品交易会上得悉，空调产品出口势头良好，出口平均价格在目前基础上有所上升，并且大部分合同中均注明销售价格与汇率挂钩的条款，明年上半年空调出口仍将保持较快增长的预期。

　　电冰箱行业竞争将趋于激烈：电冰箱行业今年国内外市场均好于预期，国内销售同比增长35%，产品出口增长超过28%，创历年来的新高。国内市场，随着城镇居民住房条件的改善，电冰箱大型化趋势明显，而变频节能、环保、保鲜是未来冰箱技术发展的方向。

　　04~05年，中国电冰箱行业处于非常时期，科龙事件使国内电冰箱产业风云突变；而05年因忌婚风俗压制的国内市场需求，在06年已得到充分释放。海外市场，以海尔为首的中国企业长期拓展，产品出口量逐年增加；而跨国公司产业转移也促进我国冰箱出口的快速增长。

　　预计2007年，电冰箱国内市场增长率将有所下降；国际市场，因欧美经济增长减速，冰箱需求增长将逊于今年。随着海信、长虹主导下的科龙、美菱电冰箱业务的恢复，美的并购的美的荣事达和华凌冰箱业务的扩张，电冰箱行业竞争将趋于激烈。

　　彩电产业升级继续加速：全球彩电以数字电视替代模拟电视；平板电视替代传统CRT电视的产业升级进程正在逐渐加快。在欧洲，平板电视已经占据81%的市场份额；在北美，随着高世代液晶面板线的陆续投产，42英寸以上液晶电视价格的下降，平板电视的市场份额将迅速增加；在国内，在1~2线城市家电卖场已经很难看到CRT电视的踪影，平板电视已占据统治地位。CRT电视退守3~4级城镇及农村市场；在第三世界国家，目前CRT电视仍占主导。预计这种情况仍可维持相当长的一段时间。

　　液晶电视替代速度取决于面板价格的变化，以目前液晶电视面板价格下降速度判断，替代进程正在加快。预计2007年，全球CRT彩电市场份额将继续快速下降，2010年以前，平板电视销售量就将超过CRT。2007年37英寸以下中等尺寸的液晶电视价格将率先稳定，42英寸以上液晶电视价格还有较大的下降空间。

　　短期内，彩电企业竞争的焦点在于平板电视，而平板电视竞争的核心是供应链管理。虽然，液晶电视导入初期因上游面板价格波动剧烈，供应链管理更倾向与IT模式，但液晶电视还继承了彩电的消费类电子终端品牌属性。随着液晶电视面板价格趋于稳定，液晶电视行业的IT属性会有所弱化，竞争的焦点仍将转移到产品质量、品牌、渠道与服务上。

　　厨房电器行业产业集中度在迅速提高：2006年1~10月，厨房电器行业销售收入同比增长26.38%，而利润总额同比却下降24.42%。厨房电器行业因大家电企业的参与竞争日趋激烈，而家电连锁企业进入门坎的提高使实力较差的中小企业不得不退出主流市场，厨房电器行业产业集中度在迅速提高。

　　即将到来的2007年，我国厨房电器行业仍然会以高于23%的速度增长，产业集中度仍将持续提高，具备品牌、渠道优势的企业将会占据更大的市场份额。

　　六、跟踪的主要家用电器行业上市公司分析与评级6.1青岛海尔（600690）：公司治理结构的改善提升公司价值。

　　海尔集团消除上市公司关联交易和同业竞争的承诺正在逐步落实，而即将启动的管理层股权激励透露出海尔集团倾向于扶植A股上市公司的信息。近期公司股价走势显示，市场对此予以高度认同。

　　6.1.1海尔资产安排与集团整体上市海尔集团对于其旗下两上市公司的定位已经趋于明朗，香港上市的海尔电器（1169 HK）

　　作为集团控股公司，主要持有A股上市公司的股权，未来可能将海尔投资公司的金融服务类资产注入。海尔集团将与制造业相关的资产逐步注入国内A股上市公司青岛海尔（600690SH）。

　　目前A股上市公司的资产仅包括冰箱、空调、厨房电器国内制造，未来集团可能注入的资产包括：

　　销售平台：国内43家工贸公司，负责海外业务的进出口公司和贸易公司。

　　采购与物流平台：海尔采购公司、物流公司。

　　资金流平台：集团财务公司。

　　研究开发与试验平台：集团中央研究院及各级研究所，集团检测试验中心及各级实验机构。

　　海外相关制造与合资公司：全球家电生产基地与合资公司股权。

　　部品开发与制造：电机、模具、五金、彩钢、注塑、电控、IC设计等。

　　洗衣机和热水器：目前洗衣机和热水器资产在海尔电器（1169 HK）

　　3C类资产：IT、通信、彩电等。

　　集团上市时机是海尔考虑最多的问题，除平台资产和部品业务外，海尔集团还有大量制造业资产可以注入，但大部分盈利能力良好的资产均已经在上市公司。而IT、通信、彩电、海外业务仍处于培育期，要待条件成熟后方可注入，否则会影响上市公司整体盈利能力。

　　因此，海尔集团整体上市可能需要经历较长的时间。

　　6.1.2海尔文化、经营管理与考核激励海尔管理与考核体系强调考核监督，而授权和激励相对不足。海尔要求员工的对企业文化、价值观的认同度很高，在制造、研发、物流等内部环节，这种模式能够兼顾成本与效率，但在销售环节，由于横向市场化对比因素导致海尔渠道开发与客户开发的效率受到影响；海尔考核体系强调公平与透明，但灵活性上略显不足，在国内区域经济发展不平衡的背景下，实行统一的销售人员薪水与激励计划，这可能是海尔在经济相对发达的华南、华东地区反而推广不力的原因之一。

　　海尔集团实业层面的平台经营独树一帜。目前海尔在生产、物流上初步具备了实行人单合一的条件，即极限压缩材料与成品库存，按订单快速开发、生产、配送和销售。海尔的运营效率较高，也就是说即使经营同样的产品，公司运营效率的优势可以使公司在商品价格、供货周期上具有竞争优势；而相同产品在相同售价条件下，海尔产品具有更高的销售毛利。

　　海尔订单式经营模式更适应于销售均衡类产品，而对于季节性强的产品会有一定的影响。

　　如家用空调，订单式生产可能导致淡季开工不足；而旺季因产能限制，导致有效需求无法满足！这也是海尔空调与格力、美的存在差距的原因之一。但就海尔整体业务来说，经营效率与风险控制至关重要。

　　海尔集团层面目前已经脱离具体业务经营，由各事业部负责具体生产经营管理。集团主要负责运营平台建设、监督考核资产运营、制定集团中长期发展战略规划。

　　6.1.3海尔创新能力、品牌国际化与跨国并购海尔创新能力在国内白家电企业中首屈一指，其首创的不用洗衣粉的电解水环保洗衣机、光波保鲜电冰箱、防电墙电热水器、变频双新风空调、具有蒸煮功能光波微波炉、流媒体液晶彩电等，在家电各领域独领风骚。主导产品电冰箱、洗衣机、电热水器国内市场占有率第一的地位无人撼动，海尔品牌的国内外影响力日益增强。

　　海尔经历了冰箱创海尔品牌；产业多元化海尔品牌延伸；产业国际化和海尔品牌国际化四个发展阶段。公司已经完成了生产、渠道的全球布局，目前进入海尔品牌持续提升的阶段。海尔拟通过赞助奥运会、全美MBA职业篮球赛，提升海尔品牌在欧美的知名度、美誉度，并通过产品创新、高效率运营扩大海尔在主流市场的影响力。

　　海尔集团近期并购日本三洋在泰国的冰箱生产基地，这可能是海尔国际并购的开始。海尔此前与日本三洋就有销售渠道互换，即海尔品牌产品在日本通过三洋的渠道销售，而三洋品牌产品在中国通过海尔渠道销售。海尔集团还将与日本三洋共同投资建设冰箱开发研究中心，未来三洋冰箱将全面委托海尔加工生产。由于海尔长期开拓国际市场，公司已经积累了大量海外经营经验，储备了一批具有跨国经营管理经验的复合性人才，海尔具备较强的企业文化融合能力和跨国并购的实力。

　　6.1.4青岛海尔的行业地位、资产注入预期与价值评估海尔集团目前正处于海尔品牌国际化价值提升的阶段，海外市场经过多年培育，已经进入持续增长的收获时期。中国家电行业中，海尔是最有可能成为世界名牌的企业。海尔的品牌价值，发展前景使公司的价值需要经历重新认识、重新定位的过程。国际资本市场给予家电领先企业的定价P/E平均在29倍、P/B平均在2.13倍，而海尔的成长性好于国际家电企业，公司目前基于07年盈利预期的P/E仅13~15倍，P/B不到1.5倍。

　　青岛海尔的行业龙头地位毋庸置疑，公司治理结构的改善和持续资产注入预期使上市公司投资价值持续提升。上市公司估值应该向全球领先家电企业逐步看齐，以此为标准，公司股价长期看仍有较大的上升空间。考虑到短期内集团消除关联交易承诺即将实施，而集团其他资产注入周期较长等因素，维持推荐的投资评级不变。