战略调整，07年净利润翻倍。公司主营发电，兼营建材（水泥）、机械（汽车配件）、锆制品等。在运行装机74.461万千瓦，水电、火电各半，是颇具代表性的中小水电公司。调研了解到，公司将致力于将水电主业做强，同时在现有非电业务中培育一到两个核心业务。

经测算，随着07年装机增长到88.46万千瓦，加之水电占比提高和火电业务改善，净利润将达到2.38亿元，同比增长119%。

　　区域市场提供售电保障。公司售电区域位于广东与湖南两省，未来几年内广东省电力市场仍将保持部分缺口；湖南省近年经济迅速崛起，用电需求持续放大。区域市场的快速发展为公司机组出力保持在较高水平提供了保障。

　　增发助水电发展，CDM有望带来额外收益。公司拟定向增发募资投向大洑潭等水电站后续工程，07、08年，水电装机将达到51.46万千瓦和60.87万千瓦，售电量将同比增长50%和6%，上网电价也仍有提升空间。在享受国家对于中小水电各种政策优惠同时，公司正在申请CDM（清洁发展机制）项目，成功概率较大，有望每年为公司新增约3000万利润。

　　火电机组盈利07年回复到正常水平。随着公司控股子公司装机20万千瓦的韶关9号机组的两次单独调高电价以及二次“煤电联动”电价提升，韶关九号机组累计提价达0.10元/千瓦时，07年公司火电机组盈利能力将一改04、05年颓势，回复到20%左右的毛利率水平，成为公司稳定利润来源。

　　机械与锆业务最具潜力。非电业务中机械业务竞争力较强，具备一定议价能力，是公司重点培育的产业；水泥业务则独享区域和交通优势，虽然行业竞争激烈，未来仍将保持稳定增长；锆制品虽然尚未盈利，但作为核工业的重要辅料，具有新能源概念，若能成功进军下游则有望随中国核工业的推进、消费结构升级以及锆行业下游产业的迅速发展而呈现爆发式增长。

　　估值和投资建议，经过测算，按增发1.5亿股后摊薄考虑，保守预计公司07、08年将分别实现EPS0.28元与0.32元。

　　我们按照水电、火电、非电18、15和20倍平均PE考虑，相对估值显示公司合理价格为4.96元左右，绝对估值也印证同样的结论，与公司目前股价相比，仍有40%以上空间。

　　基于公司良好的发展预期以及明显低估的股价，我们给予其“买入”评级。

　　1.分析师观点

　　韶能股份（000601）作为A股市场第一批上市的电力公司，是较有代表性的中型水电公司，上市以来发展相对稳健。但目前公司所涉业务较多，市场关注较少，自股改以来，股价长期低迷，即使在电力板块由于估值优势随大盘反弹之际，公司也并未获得市场认可。

　　然而，国家能源“十一五”规划和《可再生能源法》为作为清洁能源的水电发展提供了契机，并明确鼓励中小水电发展。公司上市以来历次融资均投向水电业务，近期拟定向增发不超过1.5亿股，计划募集资金约5亿元，继续投向在建的大洑潭、靖村、上堡等水电站，公司致力于将水电主业做强的战略思路异常清晰，也符合政策和国际发展趋势。而公司近期股价已跌破净资产，蕴涵一定投资机会。为此，我们对公司进行了实地调研，在此基础上完成了本报告。

　　通过调研与深入分析，我们认为公司目前股价并未反映其真实价值，经过模型测算，公司06年净利润基本与05年持平，而07年净利润则同比大幅增长119%，达到2.38亿元，彰显出优异的盈利能力和增长潜力。我们认为公司亮点主要体现在以下几方面：

　　业务结构调整，水电占比增加，电力业务综合毛利率大幅增长。公司在建项目中07年大洑潭电站3台机组共12万千瓦、靖村电站2万千瓦机组将投产发电，06年底投产的耒杨和桑梓综合利用发电厂各6万千瓦机组将在07与08年全年产生效益。因此07年公司在运行装机将达到88.46万千瓦，同比增长18%，考虑到发电小时数小幅下降，售电量与收入同比增长约20%。然而，由于水电售电量大幅增长50%，占比提高，致使电力业务毛利达到5.9亿元，同比增长48%，发电业务综合毛利率达到40%。

　　大洑潭电站正在申请CDM项目（“清洁发展机制”，即发达国家向发展中国家购买二氧化碳排放配额），且成功概率较大，公司有望每年获得2860万元收益，仅此一项，有望在股本扩张后增加EPS0.04元。

　　非电业务将有所取舍，水泥和纸业等公司有可能择机退出。机械业务在前期持续投入后，正表现出良好的增长势头，收入和毛利率均将稳步提升。锆制品尽管收入占比较小，目前也并未盈利，但随着锆英砂长单的签署，原料供应得到保障，盈利拐点凸现。特别是，公司即将进军的氧化锆等制品与核电站的发展息息相关，随着中国核电站建设步伐加快，有可能在资本市场营造出巨大想象空间。

　　公司在韶关市区拥有300亩工业用地（宏大公司计划搬迁到开发区），有望在07年作为商业用地进行出让。保守预计可为公司带来约6000万元利润，使得公司增发摊薄后EPS增加0.07元。

　　公司在当地银行资信水平上佳，目前未使用信贷额度高达20亿元左右，并且全部借款利率均在基准利率下浮10%，为后继项目开发奠定了坚实的资金保障。

　　我们认为公司战略清晰，未来发展符合政策趋势，售电区位于电力需求旺盛的广东和湖南，将受惠于区域经济快速发展，未来成长空间较大。但市场可能在以下几方面存在分歧：

　　各种机构纷纷发布预测，认为未来2-3年电力供需形势行将逆转，电力公司盈利能力无法保证。

　　我们认为，从全国供给与需求总量而言，07年有可能达到平衡，08年部分地区会出现过剩。但首先，这种过剩将是短暂的，在2010后电力行业有望迎来一轮新的景气周期；其次，这种过剩将是局部的和季节性的，而电网的加快建设将释放出部分潜在需求。我们预测公司所处的广东和湖南两省未来电力需求增长依然强劲，这将为公司发电业务提供广阔的空间。

　　部分市场观点认为公司装机偏小，不具规模优势。

　　我们认为，小水电与大水电相比亦具有其自身优势，如建设期短，管理简单，同时是国家鼓励发展的清洁能源，享有税收等优惠政策。而多年积累的水电投资与管理经验正逐渐凝结成公司的核心竞争力。

　　部分市场观点认为，公司业务种类繁多，主业不突出，多元化经营鲜有成功先例。

　　我们认可，从目前时点的横截面来看，公司非电业务盈利能力并不突出，公司涉足业务过多也是事实，但这有一定历史原因（公司以“整体”上市，上市之初即具有部分非电业务）。目前公司管理层已经明确了集中发展水电主业、在现有非电业务中培育1-2个盈利增长点、剥离部分非电业务的战略思路，因此公司正处在历史转型的关键时期，我们对其业务整合持乐观态度。

　　公司资产盈利能力不强，因此跌破净资产有一定内在道理。

　　从现有的财务数据分析，公司各种资产运营指标均不高，其原因在于部分前期收购的资产质地不佳。然而，经过公司持续的投入，如宏大齿轮等资产质量已有质的改变，其盈利能力也将逐渐体现，因此跌破净资产恰恰为投资者提供了低成本吸纳的时机。市场传言部分电力集团如华能国际、深能源等有意参与公司增发，除去华能、深能源等横向扩张、全国布局的考虑之外，也间接说明电力行业已先于资本市场认识到公司价值。

　　综合而言，我们认为作为典型的中小水电公司，公司盈利能力正日益趋好，06年由于特大洪水等原因，有可能成为短期内的业绩低点，是良好的介入时机，而目前低于净资产的股价为投资者预留出充分的安全边际，使得公司股票成为低风险获取稳定收益的良好投资对象。

　　2.估值与投资建议

　　2.1韶能股份相对估值讨论：合理价值4.96元左右

　　韶能股份发电业务（水电、火电）与非电业务（机械、建材、锆制品、纸业）构成了其收入与利润的重要来源，根据我们的盈利预测，公司07年将合计实现净利润2.38亿元，相比06年的预测净利润1.09亿元，大幅增长119%，其中发电业务与非电业务将分别贡献1.97亿元（水电1.50亿元，火电4686万元）与4130万元。公司利润大幅增长，主要受益于毛利率较高的水电业务，07年随大洑潭等水电站部分投产，发电量与销售收入同比大幅增长。在07年1.29亿元净利润增加量中，水电业务贡献达到76%，公司综合毛利率也从06年的预测值25.16%提升到31.07%，并且这种趋势将持续到08年后。我们按照发电业务与非电业务分别对公司进行估值讨论。

　　由上表可以看出，国际市场主要火电公司06年PE平均水平在15-16倍之间，07年PE水平在15倍左右；国际市场主要水电公司06年和07年的PE则分别在18倍与17倍左右。国内主要水电公司06与07年PE分别在22倍与18倍左右。由于国际电力公司多为复合型业务，因此水电业务我们主要参考国内公司PE。

　　通过比较，我们认为公司战略清晰，每年有部分机组投产，保持稳定增长，我们给予公司07年水电业务行业平均18倍PE、火电业务15倍PE。

　　因此，对应水电业务市值为27亿元（1.50×182007PE），火电业务市值为7.05亿元（0.47×152007PE），合计市值34.05亿元，按照增发后股本8.5亿股计算，对应合理股价为4.00元。

　　2.1.2韶能股份非电业务相对估值

　　目前，国内A股市场上的机械、建材、纸制品及化工（锆制品）板块上市公司估值水平如下：

　　我们认为，给予韶能股份相关业务以该行业平均PE水平比较合理。因此，我们采用非电业务20倍综合2007PE，则对应市值为8.2亿元（0.41×22PE），按增发后摊薄计算，对应股价为0.96元。

　　相对估值结果显示，公司股票合理价值为4.96元（4.00元＋0.96元）左右。

　　2.2韶能股份绝对估值讨论：价格中枢4.97元

　　经过深入分析我们认为公司未来将保持稳定增长，因此采用DCF模型进行绝对估值。

　　估值结果显示，公司每股股票理论价值为4.97元。

　　2.3投资建议

　　公司近期拟增发不超过1.5亿股，用于投资大洑潭等水电站建设，其对于公司的持续增长和水电主业做大做强具有重要的推动作用。按照我们测算，公司合理估值在4.96元左右，距近期股价有40%以上上涨空间，公司作为典型中小水电顺应政策趋势，管理层经营风格稳健，因此是获取稳定收益的良好品种。公司目前股价已跌破净资产，估值优势明显，为投资者预留出足够安全边际，因此是风险偏好较低的投资者理想的选择。而对于流动性要求较低的机构，一定程度上参与增发也是比较可行的方式。综合考量，我们给予公司“买入”评级。

　　3.公司发展战略日渐清晰

　　广东韶能集团股份有限公司成立于1993年，由韶关市电力开发公司、韶关市供电局劳动服务公司、广东北江实业等九家企业共同发起成立，于1996年8月在深交所上市。有别于上世纪90年代上市的大部分企业，公司以集团全部资产发行融资，即“整体上市”，而非包装部分优质资产取得上市资格。

　　公司于1998年、2000年以及2004年进行三次配股，于2006年2月实施股权分置改革，以资本公积金向流通股股东每10股转增8.733股股份。同年8月，公司按2005年利润分配方案向全体股东每10股送1股。至此，公司股本总数由上市之初的1亿股扩大到7亿余股。

　　公司目前实际控制人为韶关市公共资产管理中心（控股股东韶关市国有资产管理办公室的实际控制人），06年三季报显示，该中心合计持有公司14.17%股份，其中11.14%股份为股改后具有限售条件流通股，剩余2124万股（总股本3.03%）为根据股改中增持协议于二级市场买入。而根据股改时相关承诺，该中心‘拟投入不低于2亿元增持，使得所持股份总数在股改后十二月个内不低于股改后总股本20%，二十四个月内不低于股改后总股本25%’。据此测算，该中心至07年2月所持股数应达到1.27亿股，08年2月达到1.59亿股。该中心目前合计持有约9925万股，根据公司公告，此次定向增发1.5亿股中，该中心拟认购不少于2000万股左右，因此增发后，大股东有望完成第一步增持计划。

　　从收入与利润构成分析，05年公司发电业务收入贡献占比为56%，利润贡献占比则高达70%，水电成为利润的主要来源。其中由于05年煤价涨幅较大，公司装机20万千瓦的#9机组电价未及时调整，火电整体盈利能力较低，有一定偶然性。调研了解到，公司管理层未来将着重发展水电业务，适度发展火电业务。非电业务则在现有范围内有所选择，由此可见，公司发展战略日渐清晰，2006-2007年公司将迎来战略的重大调整。

　　4.广东电力市场需求依旧旺盛，湖南市场迅速崛起

　　4.1广东省未来五年供电缺口依然存在

　　公司售电区域集中在广东与湖南两省。经济持续快速增长导致广东省电力需求增长迅速，近年来出现供给日益紧张、高峰时段需拉闸限电的局面。2005年广东省全社会用电总量2673亿度，电力消费位居全国之首。广东每年都必须通过西电、三峡电等渠道采购电力，以此补充电力需求缺口。2006年广东省电力供给仍然存在较大缺口。其中，一季度缺口350-400万千瓦，二季度缺口350万千瓦，三季度缺口300万千瓦，预计四季度仍将存在150万千瓦左右的缺口。

　　另一方面，相对于较快增长的经济，广东电网建设和改造相对落后，一定程度上压制了用电需求的增长。据了解，目前广东供电局有30多个电网项目，有150多座变电站在筹建中。因此，随着电网建设的逐步推进，广东省潜在电力需求将会逐步得到释放。

　　根据调研其他公司情况，广东2006和2007年新增机组容量平均约800万千瓦。

　　我们预测广东省07、08年供电缺口依然存在，有收敛趋势，但09年后随新增装机减少，缺口将继续放大。我们的预测基于以下苛刻假设：

　　广东省GDP增长率快于全国其他地区，全省用电量保持每年12%增长；

　　广东省发电设备平均利用小时数保持06年预测水平5733小时不变；

　　广东省向外省（广西、云南、贵州等）协调购电量保持每年14%的增长。

　　4.2湖南电力需求迅速崛起

　　湖南省是华中地区经济迅速崛起的省份，近年来电力需求迅猛增长。2005年湖南省全社会用电量670亿千瓦时，同比增加10%；全社会最大需求负荷1265万千瓦，最大日用电量1.9856亿千瓦时，同比增长15.9%，据有关部门预测，“十一五”期间，湖南省国民经济和社会发展仍将保持快速平稳增长，预计GDP年均增长10%以上，用电量增长在300亿至400亿千瓦时之间，装机容量达1000万至1300万千瓦。电力需求的持续增长为公司在湖南省发电业务提供了稳定的市场保障。

　　5.发电业务：水电为主、水火并举

　　公司以电力业务为主，涉足多元经营。目前公司在运行装机达到74.461万千瓦。

　　其中水电、火电分别为37.461万千瓦和37万千瓦，在建项目以水电为主，装机达到23.41万千瓦。按装机容量划分，公司在十余家水电上市公司中，仅次于长江电力、桂冠电力与黔源电力，是颇具代表性的中型水电公司。

　　5.1水电：铸就核心竞争力

　　公司地处广东省韶关市这一“粤北大门”，南接珠三角，北望湖南郴州，东邻江西赣州，武江、浈江汇入北江，三江绕城而下，自古以来便是“三省通衢”，得天独厚的地理条件使得公司具备开发水电的地利优势。尽管公司很难像粤电力、深能源、广州控股等得到强势股东的支持，但管理层仍颇具前瞻性战略眼光，自公司成立伊始便坚定不移地发展小水电事业。

　　5.1.1战略清晰，未来装机稳定增长

　　公司水电业务发展相对稳定，水电装机从1999年的7.3万千瓦迅速提升到2006年的37.5万千瓦，平均每年新增装机3.7万千瓦，年复合增长率23%，是公司持续而稳定的利润来源。水电是资金密集型和技术密集型产业，从上市伊始，公司就确定了发展中小水电战略。公司将IPO与三次配股所得合计12.89亿元，投入四项水电项目，共计17万千瓦。通常而言，水电建设周期长，从立项到投产少则4、5年，多则10年以上，为使公司保持良好成长性，管理层长期秉持“在运行－在建－规划”这一成熟思路，循环开发，有序建设，使得公司几乎每年都有新装机投产。

　　按照现有在建项目，07年、08年，公司水电装机容量将分别达到51.46万千瓦和60.87万千瓦，受惠于未来广东湖南两省用电需求的持续增长，我们预计公司售电量将同比分别上升50%和6%，而广东省上网电价仍有提升空间，因此保守预计，公司水电业务毛利率将稳定在65%以上。

　　此外，公司拟开发项目还包括乐昌峡12万千瓦、湾头3万千瓦以及湖南和江西等大量项目，体现出管理层长远的战略眼光，也使得公司水电业务继续保持稳步增长，水电的核心地位愈发突出。按照公司“十一五”规划，至2010年，公司在运行水电装机将达到70万千瓦。

　　5.1.3顺应产业政策趋势，享受国家税收优惠

　　韶能股份的水电资产基本属于中小水电，大部分分布在广东省的武江、浈江、杨溪水、北江流域，以及湖南省的耒水流域。小水电受惠于国家政策扶持，如在税收方面给予定期减征与免征的照顾等，未来新税收政策将有望将目前6%增值税税率进一步降低至3%左右。

　　广东水力资源丰富，蕴藏量1125万千瓦，可开发量824万千瓦，其中小水电可开发量621万千瓦，是全国小水电发展最早、最快的省份之一。除上述国家层面的政策外，广东省内亦有多项政策对小水电发展进行扶持，如：小水电上网电价以省网综合平均收购价为最低保护价，上网电量要按省网综合平均收购价统购统销，对小水电继续执行500元/千瓦的补助政策，酌情给予所得税减征或免征1-3年等，为广东小水电的发展提供了良好环境与有力保障。根据日前出台的广东省“十一五”小水电建设规划，未来五年将投入约94亿元再造22个中级农村电气化县（其中的始兴县、乳源县、乐昌市属于韶能股份所在地韶关地区），其中电源工程投资65亿元，将新建水电站装机容量59.78万千瓦，改建水电站装机容量46.68万千瓦。

　　湖南水力资源亦非常丰富，大小河流5341条，湘、资、沅、澧四水流域干支流的理论蕴藏量为1532万千瓦。已查明可开发量达1299万千瓦，其中10万千瓦以下的中小水电可开发量达683万千瓦。地方政府亦对小水电开发提供良好的政策支持，主要包括优惠的税赋政策和优惠合理的上网电价和电量等。

　　因此，在国家和两省多项政策支持下，公司水电业务外部发展空间正持续向好。

　　5.1.4 CDM协议申请进行时，有望每年新增利润3000万元

　　清洁发展机制CDM(CleanDevelopmentMechanism)是京都议定书(KP1997)规定的三种灵活机制之一，CDM允许联合国气候变化框架公约(UNFCCC)所列的发达国家在发展中国家投资实施温室气体(GHG)减排项目，并据此获得所产生的经核证的减排量(CERs)，以便帮助其遵守他们在议定书中所承担的约束性GHG减排义务。同时CDM项目活动为项目东道主的发展中国家的可持续发展做出贡献。通俗而言，CDM项目即发达国家通过技术或资金资助发展中国家降低二氧化碳排放量，换取这部分排放指标。因此，CDM被看成是一种基于项目的双赢合作机制,它一方面为发达国家提供更多的灵活性，降低其遵守京都承诺的总成本，同时为CDM项目的东道方提供额外的资金和先进技术。除中国外，印度、巴西、南美、非洲各国均在积极申请CDM项目。

　　技术与融资，是CDM对发展中国家的意义所在，中国自然也不例外，能源结构能否得到调整亦系于此。我国强调CDM项目必须同时满足帮助发展中国家实现可持续发展和减少温室气体排放的要求。目前我国的CDM项目以电力行业为主。根据专家判断电力部门会占有中国全部CDM潜力的50%，2000年中国的电力部门贡献了能源部门总碳排放的24%到2010年这一数字将达到26%。

　　通过调研了解，公司在建的大洑潭水电站项目已经委托北京某中介公司向联合国气候变化框架公约（UNFCCC）执行理事会（EB）申请注册，双方确认前期申请费用由该中介公司承担，申请成功后，公司获取实际收入的55%。目前意大利某公司已经表达购买碳配额意向，而国际通行的购买合同为5-8年，因此若注册申请成功，并有合适买方，则有望在未来5-8年为公司带来稳定的收益。另据了解，目前碳配额国际市场售价在6.5欧元/吨左右，根据大洑潭水电站多年平均上网电量80,520万千瓦时，粗略测算每年约减排二氧化碳80万吨，则实际获取配额收入5200万元，按照公司55%的获益比率，每年获取2860万元。鉴于CDM项目在部分发展中国家已有许多成功先例，国内也已有不少电力项目成功申请，我们保守预测公司在07、08年获取该笔收入的概率为40%和60%，则分别带来收益1072万元和1716万元。

　　5.1.5发挥水电优势，远期可能涉足污水处理业务

　　广东因水而成、以水而兴、借水而盛。然而，自上世纪80年代以来，工业、生活污水的排放对珠江等水质造成了严重污染。2002年，广东省委、广东省政府等单位明确提出了珠江综合整治阶段性目标。据统计，2005年，全省在建污水处理项目有124个，总投资132.2亿元，总处理规模612.8万立方米／日。广东2006年至2020年规划167个污水处理项目，未来15年，广东污水处理项目的发展空间空前庞大。

　　据《广东省治污保洁（城市污水、垃圾处理）工程项目规划》（2005－2020），2005年城市污水集中处理率要达到45%，2007年达到55%，2010年不低于60%，50万人口以上城市不低于70%。据悉，广东当地政府计划把珠江三角洲城市和粤东、粤西及粤北城市分为两大类，制定各自的污水处理费下限标准。按照初步设想，珠江三角洲地区不低于0.7元/吨，其他地区现已征收污水处理费的不低于0.5元/吨，新开征的也要达到0.3元/吨的水平。

　　调研了解，韶关市政府有意将自来水和污水处理公司转让给韶能，当地国资部门参股49%，公司控股51%。我们认为，公司在水力发电领域具有传统优势，介入污水处理市场成本较低，有可能营造新的利润增长点，同时，污水处理的公共事业属性也有利于进一步密切公司与地方政府关系。

　　5.1.6增发项目简析：持续发展动力来源

　　公司拟非公开发行1.5亿股，筹集资金用于大洑潭水电站、靖村水电站、上堡水电站等三个项目的后续建设。

　　(1)大洑潭水电站大洑潭水电站位于湖南省怀化市辰溪县境内沅水干流中游，是一座以发电为主，兼顾防洪和航运的中型枢纽工程，设计总装机容量20万千瓦，多年平均上网电量80,520万千瓦时。工程设计5台机组，每台4万千瓦，共20万千瓦。最高水位129米,发电水头5.3米,工程电量单位造价约为9000元。该电站为径流式电站，上游有四座待建电站,其中三板溪电站（中电投五凌公司投资）是流域龙头电站，有40亿立方米的库容，建成后将可以给大洑潭电站带来稳定的上游来水。

　　公司拥有该电站65%权益，其余35%为怀化电力集团持有。项目的总投资17.80亿元，所需资金由股东投入资本金3.60亿元。其中，公司投入资本金2.34亿元，由本次定向发行股票募集资金解决。项目合作方怀化电力集团拥有地方电网，大洑潭水电站上网电量有保证。按大洑潭水电站全部建成后年上网电量80,520万千瓦时，上网电价每千瓦时0.308元计算，能为公司带来21,196.72万元的年销售收入，投资收益率为8.59%。而CDM申请有望带来额外收益。

　　（2）靖村水电站

　　靖村水电站位于广东省韶关市北郊十里亭靖村，是武水梯级开发的最下游一级电站，下游与北江梯级开发的第一级——韶能股份投资的孟洲坝水电站相衔接，是一座以发电为主，兼顾防洪和航运的中型枢纽工程，设计总装机容量2万千瓦，安装2台发电机组，多年平均上网电量为7,392万千瓦时左右。

　　（3）上堡水电站

　　上堡水电站位于湘江一级支流耒水中游，地处湖南省耒阳市黄市镇上堡村。是一个以发电为主、兼顾航运等综合利用的水利水电枢纽工程。该水电站装机容量1.41万千瓦，多年平均上网电量6,159万千瓦时。

　　大洑潭、靖村、上堡等三个水电站均已开工建设。其中装机容量达20万千瓦的大洑潭水电站项目于2004年底开工建设，施工期共48个月。若不出现非人为因素影响，第一台机组计划在2007年3月并网发电，其余4台机组将在2007年6月-2008年3月间陆续投产发电。折合成电站的全年出力水平，相当于该电站整体于2007年8、9月间全部投产；装机2万千瓦的靖村水电站预计2007年2月即可全部投产；装机1.41万千瓦的上堡水电站预计2007年底第一台机组投产发电。

　　由于公司资信状况良好，以上三个水电站项目在本次增发募集资金尚未落实前，已经由公司通过金融机构筹集资金开始进行建设。因此在增发当期即可为公司贡献收益，在增发完成后1年左右即达到完全投产，从而成为07、08年公司利润的重要来源。此外，随投资和收购项目增加，公司近年财务费用有所增加。本次增发所募部分资金将用于归还银行贷款，因而长期负债水平和财务费用将大幅降低，使得公司财务结构更加合理，对利润增长也有实质性贡献。

　　5.2火电：07年后盈利将逐渐稳定

　　受惠于广东旺盛的用电需求，#9号机组15年来平均发电小时为6000-6500小时，但其近年盈利状况波动较大，04年出现巨额亏损，05年减亏但仍亏损近2000万元，主要原因是05年以前公司销售电价过低，04、05年又遭遇煤价大幅上涨的冲击。05年2月1日前韶关#9执行上网电价0.29398元（税后），当时广东省火电统调机组的平均上网电价是0.37028元（税后），公司长期执行的低电价影响了公司盈利能力。

　　从2005年2月1日开始，#9机组上网电价调整为0.32911元（不含税），仍远低于广东省平均上网电价。从区域而言，韶关地区产煤量占广东地区总产煤量的70%，存量机组执行低电价有一定必然性，但05年“兴宁矿难”后，公司煤炭主要采购自澳洲、越南等进口煤以及湖南、江西等外省煤，因此有进一步提高电价的需求。在当地政府的努力争取下，至06年7月1日第二次煤电联动，公司9号机组上网电价调整到0.4484元/千瓦时。目前公司火电上网电价仍然偏低，因此广东电网会优先安排该机组发电上网。从06年前三季度分析，#9机组利润已经扭转。我们预计2007年正常情况下该机组可产生8000万元左右主业利润。

　　新增机组均为综合利用机组

　　公司新改造的辰溪辰森发电厂、耒杨综合利用发电厂与桑梓综合利用发电厂单机规模均较小，合计17万千瓦，但全部为综合能源利用，主要燃料为煤矸石，符合国家能源政策，我们保守预计该部分机组07年后每年将合计贡献收入3亿元左右，毛利率在20%上下。

　　未来煤炭价格将会小幅回调

　　进入10月份后，煤价有小幅反弹，主要受季节性因素影响。我们判断，进入07年后，煤价将会在盘整态势下小幅回调，这是因为（1）近年煤炭价格一直较高，利润空间较大，新增煤矿投资量较大，新增产能在未来几年将持续释放，造成供给过剩；（2）进口煤价持续下降，印度尼西亚、越南、澳大利亚等国纷纷扩大煤矿投资，进一步对国内煤价造成压力；（3）国家着力发展循环经济，提高能源效率，因此会在一定程度上压制煤炭需求。

　　公司目前煤炭采购已基本实现市场化，相对比较灵活，其中山西等北方煤占30%，湖南郴州煤占30%，越南、印度尼西亚等进口煤占40%。其中郴州煤价格最低，进口煤和北方煤其次。因此，未来煤炭价格的小幅下调将垒实公司火电业务的盈利基础。

　　6.非电业务：机械与锆制品联袂闪现未来亮点

　　非电领域，公司已形成水泥130万吨、汽车变速器总成3万台、小型民用减速器2万台、各型齿轮及配件130万件、新材料氯氧化锆2万吨、环保纸餐具1.8亿件、造纸2.5万吨的生产能力。

　　6.1机械（汽车配件）：受惠于产业政策，未来保持高速增长

　　随着汽车全球生产布局和汽车生产组织的变化，汽车零部件贸易有可能逐步多元化。发达国家国内汽车市场已经饱和，除了扩大出口，在海外建立生产基地已成为汽车生产巨头争夺市场的重要战略。近年来我国汽车出口发展很快。2005年汽车零部件出口91亿美元，比上年增长33%，是五年前的5倍多，占汽车和零部件总出口的90%。2006年1-7月，汽车及零部件出口达85.4亿美元，增长47%。到“十一五”规划末期汽车零部件出口预计超过800亿美元。以零部件出口为主已成为我国汽车产品出口的特点之一。我国现有汽车零部件生产企业近7000多家，而有一定出口能力的大中型专业汽车零部件生产企业约600多家。2006年，首批116家企业被授予国家汽车及零部件出口基地企业，其中广东省6家，公司控股宏大公司位列其中。随着国家对汽车零部件出口业务的鼓励和扶持力度的增强，附加值较高的齿轮产品有着良好的发展前景。

　　宏大公司是国家863计划CIMS应用示范企业,东风汽车集团公司的成员，主要生产中型卡车、中型客车变速箱及传动机械齿轮，目前约50%产品出口。02年宏大公司与美国工业500强企业之一的美国伊顿公司建立了合作关系后出口量成倍增长，在建立合作关系后2003年当年出口额就突破了100万美元，此后一直保持快速增长势头，2005年出口突破了500万美元。除与美国伊顿公司合作之外，2003年宏大公司与世界上最大农用机械生产商美国迪尔公司合作，目前已向迪尔公司设在天津的拖拉机厂开始批量供应成套变速箱齿轮，为迪尔美国工厂提供齿轮的业务已在进行样品测试。我们预计宏大齿轮厂06年将出口1000万美元，实现主业收入1.77亿元，07年出口将突破1500万美元，实现主业收入2.1亿元左右，由于公司产品主要供应中端市场，即使考虑到人民币升值因素，保守预计未来3年毛利率亦将维持在25%以上。在行业内处于中等偏上水平。

　　6.2锆制品：立足上游，期待进军下游

　　“锆”作为一种稀有金属，由于其具有惊人的抗腐蚀性能，极高的熔点，超高的硬度和强度等特性，被广泛用在核工业、航空航天、军工、原子能，医学、日用消费品等领域。在核能工业中，锆基合金由于其与核燃料优良的相容性、优异的耐蚀性和加工性能，广泛用于核燃料的包壳、格架、端塞和其他堆芯材料；在建筑卫生陶瓷行业，硅酸锆是优质的乳浊增白剂；在耐火材料行业，锆英石可用于制造要求耐其他硅酸盐材料侵蚀和变形最小的特种窑炉用的耐火材料；在特种陶瓷行业，可以制造机械强度如钢材的增韧陶瓷及耐其他化合物腐蚀的陶瓷。在其他行业如玻璃、色料、电子等等都具有广泛的用途。

　　目前全球尤其是中国对锆的需求正处于不断增长阶段，主要表现在：

　　首先，中国及世界部分发展中国家对核能的利用和发展正逐渐加速。面对紧张的能源局势，中国核电发展规划提出，到2020年，中国核电装机容量将达到4000万千瓦，今后每年都要开工建设2-3座百万千瓦级的核电机组，平均每座核电机组的国产化率至少要达到70%以上。到2020年我国将再建28座核电站，新增核电3000万千瓦。大型核电站普遍使用锆材，每一百万千瓦核发电能力，一年要消耗掉20到25吨金属锆。就此而言，对锆合金的需求量非常巨大。

　　其次，随着发展中国家尤其是我国人民生活条件的改善和提高，对日用陶瓷、卫生陶瓷、建筑陶瓷、电子陶瓷、结构陶瓷等氧化锆陶瓷的需求也在不断的攀升。另外，锆宝石行业正逐步由泰国、印度及台湾地区等地快速向我国转移，宝石行业用锆将是锆行业今后几年发展中新的增长点。

　　6.2.1锆工业的产业链

　　6.2.2我国锆工业的发展

　　我国锆工业的发展始于二十世纪七十年代。世界范围内对氧化锆应用的发展，特别是氧化锆在卫生陶瓷加工中的应用，带动了中国的锆工业发展。随着产业升级的逐渐完成，发达国家开始从国外采购氯氧化锆。这样就促进了中国锆工业的发展。随着中国在1980年向世界市场开放，氯氧化锆开始出口。这成为我国锆工业发展的转折点。目前全世界90%以上的氯氧化锆、氧化锆在中国生产。国内氯氧化锆总产能为12-14万吨，其中约有一半出口到美国、日本等发达国家。

　　锆材料行业的特征是专业化程度高、资金密集、依赖高度自动化的重装备、复杂的加工工艺和冗长的生产工序，同时需要有强有力的持续研发以保证加工技术的进步，这些特性决定了锆材料行业有较高的进入壁垒。目前国内约有50家各种规模的锆材料生产厂家，主要生产厂商除韶能控股的乐昌锆制品厂外，还有升华拜克、亚洲锆业（宜兴新兴锆业有限公司）、焦作化总、江西金安科技等四家公司，产能都在2万吨左右，其余均为实力较弱的厂商甚至一些产品质量无法得到保障的家庭作坊。锆产品的行业壁垒决定了我国锆行业现有的格局短期内不会发生剧烈变化，各主要生产厂家的市场份额基本稳定。随着锆系列产品需求的增加和行业淘汰落后产能的推进，前述几家大型锆加工企业的前景看好。

　　6.2.3氯氧化锆需求情况

　　氯氧化锆在工业上的使用范围正逐渐扩大。目前国内需要使用氯氧化锆的行业主要有陶瓷颜料行业、核工业相关行业、宝石加工行业、耐火材料行业等。而在国际范围内，氯氧化锆的用途主要是核工业、光纤行业、液晶显示器行业等，并且国际上的氯氧化锆需求基本上全部在中国采购，中国供应商在全球产业链中的议价能力比较有保证。

　　我们预计的近年国内的氯氧化锆需求约16万吨，主要由以下行业构成：

　　6.2.4乐昌锆厂业务分析

　　乐昌锆厂03、04、05年一直对韶能股份的业绩没有实质性贡献，2005年甚至出现了小幅亏损。这三年公司的氯氧化锆产量均远小于公司核定产能2万吨，平均只有40%左右的利用率，原因可以归结为国际市场原料供应不足和公司初创期的渠道销售问题。其中2005年出现亏损的主要原因是锆英砂的价格高企导致公司生产成本大幅度上升。

　　2006年6月公司和广州某供应商签定了从印度尼西亚进口锆英砂的5年长期定货合同，形成战略联盟，每年供货量达2万吨（可生产氯氧化锆约3万吨），锆英砂来源得到保障。该合同中锆英砂的价格为天花板价格形式，即合同价格为7800元/吨-8400元/吨，如果市价低于合同价格，按市场价成交。如果市场价格高于合同价格，按合同价格成交。2万吨的原料供应保证了公司近年生产成本不受市场价格波动困扰，并且还有可能将生产剩余原料出售获利。氯氧化锆的售价与原料锆英砂的相关性很强，在解决了原料问题后，锆产品的利润率将维持在一定的水平上。同时，随着公司进一步提高原料回收率、提高副产品生产能力的水平，锆产品的利润率有望得到更大的提高。

　　此外，调研了解到，乐昌锆厂08年有望与参股8%的东方锆业合作，向产业链下游产品氧化锆、二氧化锆产品加工业进军（乐昌锆厂无需投入大量成本即可实现氧化锆的生产）。如果该计划得以实现，那么公司在行业中的话语权将得到极大提高，进一步提升公司销售收入和利润率。

　　我们预计公司近年氯氧化锆的产量为06年8000吨，07年1.5万吨。08年1.8万吨（未考虑公司进入氧化锆加工行业的情况下）。06年盈利状况为微亏，预计07年开始可以实现少量盈利、08年则可贡献1000万元主业利润，盈利效果逐渐显现。

　　另外，我们预计，公司极有可能在07年在产业链延伸方面有所举措，向产业链下游纵深发展，持续盈利能力将大幅提高。

　　6.3建材（水泥）：区域龙头，未雨绸缪

　　公司控股两家水泥生产企业，其中三江水泥拥有年产30万吨水泥（湿法）生产能力，昌山水泥拥有一条日产2500吨熟料新型干法旋窑水泥和三条湿法旋窑水泥生产线，具备年产150多万吨高标号水泥的能力（干法100万吨，湿法50万吨），该公司是粤北地区最大的水泥生产企业，也是目前广东省八大旋窑水泥生产企业之一。公司水泥业务在过去三年持续盈利，2005年两水泥企业共销售水泥109.32万吨，实现收入2.67亿元，毛利率达到23.94%。进入2006年，受国家宏观调控的影响，水泥产品的价格有一定幅度降低，此外受制于今年韶关与该公司所在地乐昌间公路施工，公司水泥产品运费骤增，并且在大幅提高运费的情况下仍无法将产品及时运出，致使今年前三季度该公司亏损500余万元。目前该公路已竣工通车，该公司月销售水泥恢复到3500吨左右。

　　2005年昌山水泥中标武广快速铁路75万吨合同，定单价格为305元/吨，高于同期市场水平，武广快速铁路在韶关境内需要300多万吨水泥，当地其他企业在中标后也可能向公司采购水泥，因此昌山未来2-3年产品需求有一定保证。而未来6条通过韶关的铁路和公路（1、赣州至韶关的高速公路；2、博罗至仁化高速公路韶关段；3、昆明至汕头高速公路韶关段；4、107国道改造韶关段；5、赣州至韶关铁路；6、京广铁路客运专线武汉至广州段）建成并投入使用，也将为昌山产品提供较为广阔的空间。保守预计，公司水泥业务06年、07年将分别实现利润600万元和3300万元。

　　虽然公司水泥业务持续盈利，但激烈的行业竞争态势不容小视。在过去的“十五”期间，我国新型干法水泥高速发展，到2005年末，新型干法水泥比例达到45%左右。

　　从供给来看，我国水泥将长期处于供过于求的状态，在国家节能政策的前提下，产业结构调整成为主线。在“十一五”期间，产业的并购整合不可避免。公司控股的三江水泥生产工艺相对落后，规模过小，盈利能力堪忧，因此公司管理层考虑从06年起，将其租赁承包，3-5年后逐步退出。昌山水泥工艺水平较高，在韶关地区竞争优势明显，交通便利，但与海螺等行业龙头相比，存在差距。武广铁路等项目将保证公司水泥业务在未来3-5年继续保持盈利，但公司管理层业已意识到未来竞争的难度，有意选择恰当时候逐步退出，专注将电力、机械等主业做强。

　　6.4纸及纸制品：珠玑纸贵待来年

　　公司从03年起涉足纸制品业务，04年起实现盈利。目前公司控股两家纸业公司即绿洲纸模包装公司和珠玑纸业公司，分别从事环保餐盒和各档次复印纸业务。05年公司纸业共实现收入1.02亿元，占全部收入7%，实现主业利润1200万元，占全部主业利润3%，毛利率11.7%，略低于行业平均水平。自投产至今一直在进行生产工艺和人员磨合，因此到目前为止仍有部分亏损。珠玑纸业发展较为平稳，但受制于纸浆价格快速上涨，毛利率有所下降，预计06年全年净利润在700万左右，则纸品业务06年将实现利润300万元左右。

　　近年，我国纸和纸板的需求量增长迅猛，“十五”期间年均增长15%以上，2005年达到5929万吨，年进口量保持在600万吨以上，预计至2010年总消费需求将达到8100万吨以上，从远期看，受资源短缺，资金不足和环境污染等条件限制，我国纸和纸板的需求依然旺盛。

　　绿洲纸模目前规模较小，出于做强主业考虑，公司计划择机退出。珠玑纸业则具有一定成本优势，当地竹子等原材料供应充足，价格相对低廉（当地毛竹价格260元/吨，3.6吨毛竹可制作一吨纸浆），前景看好。政府有关部门业已批准其8万吨浆纸新线扩产项目，预计至08年产能和利润将有大幅增长。我们保守预计，公司纸制品业务07、08年将分别实现主业利润1100万元和2000万元。

　　6.5对于公司多元化经营的综合分析

　　公司业务较为繁杂，这一方面由于电力企业管理简单，现金流稳定，有多元投资需求，另一方面也与公司的历史情况和国有性质相关。从实际效果分析，公司多元化尚未产生明显效益。我们认为主要原因与历史遗留资产和所接收国有资产质量较差有关，而非公司管理层经营能力较弱。事实上，经过前期持续投入，公司资产质量已大为改观，宏大公司目前设备技术水平在国内已处于领先水平，在中端汽车配件方面积累了一定竞争优势，出口方面也具备了一定议价能力。

　　但不可否认，业务种类过多在分散经营风险的同时，不可避免影响经营效率和核心竞争力的培育，因此公司在06至07年将致力于非电业务的整合，不再涉足新的非电产业，代之以将现有的电力业务和非电产业中具有较大发展空间的机械和锆制品业务做大做强。因此06至07年将成为公司重要的战略转型阶段，我们对此持乐观态度。

　　6.6土地转让有望贡献EPS约0.07元

　　公司下属的宏大齿轮厂位于韶关市中心区，占地面积约300亩。该公司明年可能会搬迁到郊区的工业园区，而市区这片土地将有可能作为商业用地进行出让。据我们对韶关市区商业用地价格的测算，保守估计每亩可带来至少20万元收入，300亩土地可为公司带来约6000万元利润，使公司EPS增加0.07元。

　　由于此类土地转让业务属于非经常性业务，且我们无法预测公司最终是否出让土地，以及出让土地，以何种形式、进度如何，我们在盈利预测时并未考虑。

　　7.财务分析

　　近年来公司毛利率之所以能够保持在行业平均水平之上，水电业务的较高毛利率是主要原因。2006前三季度公司毛利率有所回升，高于电力板块近10个百分点，主要得益于公司主力火电机组电价的提高。煤价相对平稳的走势保证了公司明年毛利水平不会有明显下降；另一方面，公司明年投产的水电机组可望进一步提升公司的毛利水平。

　　公司的资产负债率从2005年起有较大上升，2006年前三季度继续保持上升趋势，其中主要原因是公司近年不断投资新的水电项目，尤其是湖南大洑潭水电站项目。但公司的流动比率始终保持在一个较高的水平，高于板块内公司的平均水平。

　　公司三项期间费用均高于行业平均水平，导致公司净利润率低于行业平均水平。

　　三项期间费用中，营业费用和管理费用高出行业平均水平较多。我们认为公司的业务相对比较分散，经营、管理方面的费用支出高于电力行业平均水平是可以理解的。随着公司对业务范围的调整，这两项费用有望得到控制。如果公司采用发行企业债券的办法解决企业的资金需求问题，将可以把财务费用降低到行业平均水平以下。

　　公司的总资产周转率低于电力板块平均水平，固定资产周转率亦有同样特征，但在水电板块中，我们认为其仍在合理区间内。存货周转率基本与电力板块公司相当。

　　收款周期略长于行业平均水平，说明公司在销售收入的回收方面仍然需要改进。

　　8.盈利预测与风险揭示

　　8.1盈利预测

　　出于谨慎原则，我们在做盈利预测时包含以下假设：

　　1、外部市场环境保持基本稳定；2、2006年增发1.5亿股（上限），扣除发行费用后实际募集金额约5亿元；2007年公司9亿元企业债如期发行；3、公司水电站所在流域来水正常，不出现特枯年；4、获取CDM收益的概率07、08年分别为40%和60%；5、各项费用率保持相对稳定；6、不考虑土地转让收益；

　　8.2风险揭示

　　公司核心业务为电力生产。其中，水力发电受自然条件影响较大。一旦降雨量不够理想，水电机组的发电时间将受到直接影响。例如2006年7月，公司富湾等水电站遭遇“碧利斯台风”影响，第三季度相应减少售电量约8430万千瓦时，约影响销售收入3000万元。其他的自然灾害如台风、滑坡等也会对水力发电产生负面影响。

　　由于自然条件的不可控和难预测特性，公司的水力发电承受一定自然风险。但随着公司水电站流域覆盖的扩大，来水风险有望适度分散，公司业绩波动性亦有望收敛。火电业务的主要风险主要体现在当地煤价的波动和上网电价的调整、上网电量的多少。在非电业务中，汽车配件等产品出口有可能受贸易摩擦影响，水泥需求则与当地路网建设相关。

　　因此投资者在做出投资决策时应考虑以上因素。