主要内容

　　中国将成为纸品净出口国预计06-08年中国纸与纸板产量分别为6589万吨，7305万吨和8120万吨，年增长率分别为17.67%，10.87%和11.15%，均高于同期消费增长率。

04、05年新增产能在06年的集中释放将使中国成为纸品净出口国。07和08年需求缺口将不断扩大。

　　造纸产业发展政策将出台-规模与环保规模和环保将成为造纸产业发展的重要指标。造纸产业现在处于整合阶段，国家产业政策鼓励大型企业的进一步扩容，整合完成后大宗纸种将成为价格联盟式的垄断行业。林纸一体仍是中国造纸产业发展的中轴，符合规模与环保的产业政策。

　　林纸一体投资价值分析中国造纸业纸浆结构需要提升，但全球木材资源紧缺，进口木浆价格居高不下，林纸一体化成为中国造纸业长期发展的必需条件。鉴于木材资源的稀缺所带来的林纸基地巨大的价值和国际上林纸一体化上市公司高于同业的估值水平这一事实，国内的林纸公司的投资价值应当获得大幅提升。

　　大宗纸种价格及供求关系趋势对新闻纸、文化类纸和包装纸等大宗纸种在统计06-08年产能释放的基础上做了供求关系和价格走势的预测。

　　投资建议

　　行业评级上调06年A股市场估值水平整体提高，造纸、煤炭、电力等同为仅余的几个估值水平未明显提升的板块，预计07年上半年造纸板块的市盈率水平将受板块轮动的影响，有一定幅度提升。但行业基本面并未转好，预计07年中期将有所回暖。垄断龙头和林纸公司受行业拖累较小，具备大幅超出行业平均水平的投资价值。

　　个股投资上调华泰股份投资评级为强烈推荐A，以反映我们对垄断龙头公司投资价值的认可；维持岳阳纸业和美利纸业强烈推荐A的投资评级，以反映我们对林纸一体公司投资价值的认可。维持吉林森工推荐A的投资评级，并将密切跟踪其股权激励计划的进展。

　　一、行业发展趋势

　　1.1消费和产量明细预测

　　中国将成为纸品净出口国造纸业是当今中国为数不多的产品供不应求且市场潜力巨大的产业之一，伴随着中国经济的高速发展，上世纪90年代以来在中国获得了长足的进步。

　　根据统计数据，2005年我国纸与纸板消费总量为5930万吨，继续位居世界第二位，仅次于美国。01-05年我国纸与纸板消费量高速增长，年复合增长率为12.65%。然而，中国当前人均消费量仅为42公斤，远低于发达国家的人均300公斤的消费量，也低于世界人均52公斤的消费量。基于中国经济持续高速增长的预期，我们预计未来几年中国纸与纸板的消费量仍将维持高增速。

　　我们对新闻纸等各大纸种06-08年的消费量都作了预测，从而得出06-08年纸与纸板的消费量分别为6498万吨，7137万吨和7868万吨，年增长率分别为9.57%，9.83%和10.25%。

　　总体而言，01-05年我国纸与纸板消费量年增长率低于同期GDP增速。新闻纸、文化纸消费同GDP相关性较弱，05年增长率大大低于同期GDP增速，预计未来几年将维持这一态势。箱板纸、白卡纸和生活纸消费同GDP相关性较强。预计未来几年将随着第二产业和消费品的强劲增长维持10%以上的增速。

　　生产量方面，我国自02年以来始终维持高速增长，01-05年复合增长率达到15.02%，高于消费增速的12.65%。我们对各纸种06-08年新释放的产能全部做了统计，在此基础上对各纸种的产量作了预测，最终得出06-08年中国纸与纸板产量分别为6589万吨，7305万吨和8120万吨，年增长率分别为17.67%，10.87%和11.15%，均高于同期消费增长率。其中06年产量增长率相对07年和08年较高主要是因为中国造纸业04、05年产能集中上马，06年集中释放，同时06、07年新上马产能相对较少所致。中国造纸工业将维持高速增长的态势，对原料的需求将不断增长。

　　1.2造纸产业发展政策将出台

　　规模与环保《造纸产业发展政策》(草案)和《造纸工业发展十一五规划纲要》(征求意见稿)已经完成了新一轮讨论。规模和环保将成为造纸产业发展的重要指标。

　　针对造纸这样一个污染大户，《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》特别提出了调整造纸工业原料结构，降低水资源消耗和污染物排放，淘汰落后草浆生产线，有条件的地区实施林纸一体化工程的要求。正在拟订的《发展政策》和《规划纲要》将充分贯彻以上要求，对中国造纸业的环保行政监控将进一步加强，一大批环保未能达标的中小纸厂将被淘汰。

　　九五期间我国开始对五大重点水污染源着手进行治理，尤其是造纸业的污水治理，关闭了全国所有年产5000吨以下的造纸厂，使得我国造纸企业数从97年最高峰的13983家锐减至98年的4763家。2005年我国共有造纸企业7461家，平均年产量仅7500吨，远低于全球造纸企业平均年产4-5万吨的生产规模。其中，年产量万吨以下的小纸厂超过5000家，它们技术装备水平低，能耗和水耗偏高，产品质量较差，环境污染很严重。

　　按2006年预计产量，我国造纸业年产量超过30万吨的大型造纸厂仅25家，最大的晨鸣为234万吨，仅为国际纸业巨头InternationalPaper和StoraEnso年产量（1800万吨和1640万吨）的13%和14%。25家大型纸厂合计产纸1891万吨，占06年预计总产量6589万吨的28.7%。按07年我们预测的产量7292万吨，如果07年关闭5000家小纸厂的一半，剩下的5000家左右造纸厂的平均产量也仅1.5万吨，仅为世界平均水平的1/3，后续整合空间很大。

　　我们认为，《发展政策》和《规划纲要》将在07年正式颁布，造纸产业将再一次大规模整合，万吨以下的小纸厂（主要生产新闻纸和文化纸）将首当其冲，面临关闭或是转产。国家产业政策将鼓励大型企业的进一步扩容，整合完成后大宗纸种（新闻纸、文化类纸、包装纸）将成为价格联盟式的垄断行业。目前来看，最有可能成为垄断龙头的A股上市公司有新闻纸行业的华泰纸业和包装纸行业的太阳纸业。

　　事实上，规模和环保相辅相成，互相依托。中小纸厂规模太小，无法承受环保成本带来的毛利率进一步下降，上环保设备还不如转产，如果不上环保设备，又将被政府强制关闭。国内的大型纸厂大多拥有完善的环保设备，相应的环保成本如果由于地方政府对中小纸厂的保护主义而不能成为全行业的共有成本，其环保的积极性将被大大挫伤。

　　只有当环保成本成为共有成本，中小纸厂不断被淘汰，大纸厂才能一方面挤占退出的市场不断壮大规模，另一方面进一步摊薄环保成本，加大环保投入，从而从根本上改变中国造纸业污染大户的局面。

　　林纸一体仍是中国造纸产业发展的中轴，符合规模与环保的产业政策。无规模难以承受巨大的林业投资；带来的纸浆结构的提升极大的减少了环境污染。

　　1.3我国与国际造纸业纸浆结构及来源比较造纸工业是典型的资源密集型行业，优质纤维的供应状况是决定行业发展的决定性因素之一。然而，我国在这方面却是先天不足，由于林木资源稀缺，导致优质长纤维的供应不足，长期以来严重依赖进口，从而使得纤维成本成为制约我国造纸业发展的重要因素之一。

　　纸浆通常分为木浆、废纸浆和非木浆。国际造纸工业纸浆结构为木浆占约62.6%，废纸浆34%，非木浆3.4%（资料来源：中国造纸协会）。而2005年我国纸浆消费木浆仅占22%，废纸浆则占到54%，而非木浆达到24%，草类等非木质纤维制浆的比例相当之高。这直接影响了我国纸类产品的质量，纤维原料结构的不合理及供应不足已经严重制约了我国造纸工业的发展。与国际主要造纸工业大国相比，我国目前主要存在的问题首先是不合理的原料结构，主要是过高的非木浆使用比例（麦草浆为主），这不仅影响了产品档次和竞争力，先进纸机的使用，而且污染严重，环保成本较高；其次，我国目前的造纸原料来源中废纸使用比例相当高，但由于我国废纸回收机制很不完善，再回收率很低，仅为30％左右，低于47.7％的世界平均水平。

　　1.4居高不下的进口木浆价格呼唤林浆纸一体化随着我国人民生活水平的改善和造纸工艺水平的不断提高，我国的纸产品呈现高档化和多元化趋势。进口纸品有着进一步高档化的趋势，而国产纸品的产品线进一步拓宽，逐渐填补了先前的很多空白，对于优质长纤维的需求比重也呈逐渐上升趋势。

　　04、05年国内造纸行业产能的不断扩张导致对纸浆需求不断加大，目前我国的纸浆消费量已占全球总量的1/3，01-05纸浆消费年复合增长率高达13.26%。可以预计，原材料成本将成为我国造纸企业未来一到两年发展的关键制约因素之一。由于纸品需求呈现高档化趋势，能否获得大量高质低价的优质木浆纤维，在相当程度上决定了企业产品线的宽度（高档纸品）以及产品的毛利率水平和市场占有率。

　　目前我国造纸企业在原木浆的来源上，以国外进口为主，在价格上也受制于国际纸浆市场。国际纸浆价格自去年10月份起出现反弹，06年以来从640美元/吨一路上扬。我们在中期策略报告中预测下半年浆价将继续上升，目前已升至770美元/吨，涨幅已达20%。

　　一方面，我国原木浆进口依赖度很高，另一方面世界原木浆的可供进口量相对有限，很难有大幅增长。目前世界主要原木浆出口国有加拿大、巴西、瑞典、智利、芬兰、俄罗斯、印度尼西亚等等。其中，加拿大为全球长纤维化学木浆主要出口国，主要出产地分为东部和西部两个大区，由于加元对美元大幅升值，加拿大东部很多浆厂成本增高，面临关闭的困境，西部则由于前期天牛虫害迫使浆厂大量砍伐林木，增加了库存，暂时维继经营。基于此，我们预计06年下半年国际纸浆价格将居高不下，高浆价水平难以得到显著改善。从这几年的国际木浆供应状况来看，主要供应地区有从北美、北欧逐渐向俄罗斯（针叶浆）和拉美（阔叶浆）转移的趋势，随着新兴木浆供应地的崛起，尽管老牌木浆供应国（主要是加拿大）产量由不断缩减的趋势，但空白的不断填补，使得木浆价格07年很难再维持近一年这样的高速增长，我们判断应当是平稳中略有回调，在07年下半年开始回落。

　　1.5全球木材的长期紧缺将导致供制浆用木材的供应量相对不足从长期来看，木材类同矿产等大宗资源品一样，在一定程度上为稀缺资源，全球林地面积（含原生林和人工林）长远来看仍然有着不断缩小的趋势，上世纪人口、环境和资源的矛盾日益彰显，特别是广大发展中国家工业化进程中对森林的破坏尤为严重。根据联合国粮农组织测算，1990-2000年全球每年消失890万公顷森林，2000-2005年全球每年消失730万公顷森林（占全球森林总面积的0.18%），略有下降。这反映出由于国际社会的努力，全球森林资源的毁灭性破坏有所好转。但是，可以预见的，广大发展中国家工业化进程中面临的短期经济效益和长期可持续发展的博弈在相当长一段时间内前者将处于上风。2000-2005年，南美洲的森林面积每年平均消失430万公顷，非洲为400万公顷。亚洲由于中国的大面积造林，每年平均增长100万公顷。

　　澳大利亚、巴西、加拿大、中国、刚果、印度、印度尼西亚、秘鲁、俄罗斯联邦和美国等10国的森林面积总和为40亿公顷，占到全球森林总面积的2/3。然而，在过去的50年中，印尼森林面积减少了四分之一。上世纪初，非洲热带雨林是仅次于拉丁美洲的世界第二大热带雨林区，森林覆盖率达60％以上，而现在已不到10％。

　　全球森林面积的1/3主要用于生产木材、纤维和非木制品。根据我们上述分析，全球木材的供应由于森林面积的不断减少，从长期来看是一个递减的趋势。而造纸用纤维的需求由于广大发展中国家，特别是中国的纸与纸板消费量的不断增长，将维持现有的增长态势。同时，造纸用木材需求还面临着与家具（建材）用木材等其他用途木材需求的竞争，总的来看，木材的需求是不断增长的。

　　因此，可以预见的，全球木材的价格长期来看，在森林覆盖率扭减为增之前，持续走高的趋势显著。

　　1.6林纸一体化是中国造纸业长期发展的必需条件木材价格上涨，供应量相对有限，能提供的造纸纤维更加紧缺，所以，中国造纸行业面临的原浆供应问题非常严峻。中国造纸业要实现可持续发展，必须走林浆纸一体化道路。

　　正是出于成本控制因素，我国纸浆结构中木浆所占比重始终未能有根本突破，从2000年的19%到2005年的22%，变化幅度较小。对优质木浆纤维原料的需求，以及居高不下的进口原木浆价格，促使国内主要造纸企业纷纷响应国家号召，争相上马林浆纸一体化工程。随着所造林地逐步进入轮伐期，中国纸业的原木浆供给态势将最终从根本上得到改变。

　　尽管林浆纸一体化是中国造纸工业解决原木浆供应瓶颈，改善纸品档次和竞争力的根本出路，但是由于人口压力，林地资源有限，一体化工程投入资本较高，原木供应周期较长等等诸多不利因素，中国的林纸一体化工程未来几年很难达到在加拿大、芬兰等国相应行业贡献度的水平，挑起中国造纸业发展重担的责任短期内难以实现，有待时日。

　　因此，仅仅依靠造林来提高中国造纸工业纸浆中原木浆的比重，短期内难度很大。

　　1.7大宗纸种价格及供求关系趋势国产新闻纸价格06年相对05年价格有所下降，美国新闻纸价格06年有所有降，欧洲新闻纸价格则相对平稳。

　　供求方面来看，06年很可能成为多年来首次新闻纸生产量大于消费量的一年，需求缺口预计为26万吨。这主要是因为新闻纸04、05年新上马产能06年集中释放导致。预计07年缺口扩大为41万吨，08年由于奥运会带动新闻纸消费以及07年新上产能较少降低生产增速，缺口减少，基本供求平衡。据此我们认为，07年新闻纸价格很难显著回升，多余产能将不得不寻求海外市场，在此，人民币升值成为负面因素。行业毛利率水平将依然低迷，再加上新闻纸是主要污染纸种之一，中小新闻纸厂面对行业不景气和环保压力双重作用，将更加难以生存。而对华泰等大型纸厂而言，则是扩大市场份额的良机。