目前市场整体的估值水平，无论从纵向的历史比较，还是横向的国际化对比，都已经属于中位水平，如果市场继续上涨，估值水平已经超出合理范围。

　　市场从去年底回升以来，指数已经上涨1倍，不少个股已经上涨数倍，有的股票的价格上涨了10余倍。目前市场整体的估值水平，无论从纵向的历史比较，还是横向的国际化对比，都已经属于中位水平，如果市场继续上涨，估值水平已经超出合理范围。因此，机构投资者普遍陷入了估值的困境。尤其是银行股、地产股及钢铁股大幅度上涨时，很多机构投资者陷入了被动。如何重新认识价值投资理论，如何对中国的上市公司进行正确的估值，成为每一个投资者所不容回避的问题。

　　两项改革使大股东和经理层关心股价

　　笔者试图从制度变革入手，来分析上市公司的价值重估问题。

　　2005年之后，中国股票市场进行了一系列制度改革，对市场影响最大的应该是股权分置改革和股权激励制度，这两项改革与当前的股价上升关系密切，或者说，从一定程度上说，是这两项改革导致了目前的股价重估。

　　上述两项改革解决了两个问题，一是使大股东关心股价，使大股东的财富与股票市场紧密联系在一起；二是经理层也关心股价。这就使上市公司在制度上有了好的保障。在改革前的制度下，大股东对经营上市公司的积极性不高，尤其是国企改革而来的上市公司，经理层吃里扒外的现象非常普遍，因此，上市公司并没有从根本上解决国有企业的弊端。采购和销售的各个环节都存在吃“回扣”的现象，企业经营的每个环节都有“跑”、“冒”、“滴”“漏”，导致了上市公司经营成本比民营企业有较大的差异。同样的一个工程，民营企业的成本是上市公司的1/2甚至1/3.另外，上市公司通过关联交易转移利润和隐瞒利润的现象，更是屡见不鲜。

　　制度的变革不仅会基本杜绝上述行为，而且会导致很多公司在制度变革初期将以前隐瞒的业绩表现出来。

　　我们已经看到，很多公司在公布管理层的股权激励方案之后，公司的业绩和股价都出现较大幅度上涨。

　　制度变革导致的价值重估还表现在整体上市的过程中，由于有了财富的激励作用，很多公司将有价值的资产不断地注入到上市公司，这样的故事还会不断演绎下去。

　　因此，我们看到了一个相当普遍的现象：只要上市公司公布了股权激励的方案，股价就开始上涨，有的甚至是大涨。根本原因就在于上市公司价值的制度性重估，投资者的心里对此十分清楚。

　　市场已经出现了两极分化的征兆

　　但并不是所有的上市公司都存在制度性重估基础，就像不是所有的学生都可以通过用功读书成才一样。有些上市公司由于特殊的历史原因，不存在价值重估的基础，这些公司很可能要被市场淘汰掉。因为，股改之后，股市的供给和需求都在发生深刻的变化。从供给方看，当股改锁定的“大非”、“小非”陆续解禁之后，市场的流通股总量迅速增加；从需求方看，机构投资者在迅速崛起，基金在市场中的份额迅速增加（从2000年的1%增加到目前的30%左右）。供给与需求变化的结果是市场的两极分化：当一家公司被机构投资者所冷漠的时候，它将被所有的投资者所遗忘，就会成为一只边缘化的股票，其交易逐渐萎缩，价格不断下跌，融资功能丧失；如果一家公司被机构投资者所青睐，各基金纷纷进入，不仅交易活跃，而且股价不断上涨，成为市场的关注焦点，融资会十分便利，加速公司的成长。

　　当前，我们已经看到了市场两极分化的征兆，当一些股票大涨时，另外一部分股票却在不断下跌，该趋势还会逐渐演绎下去。当然，不是当前受到追捧的公司都会在未来胜出，而受到冷遇的公司都将被淘汰。笔者认为，制度性价值重估的过程本身，就是上市公司崛起和淘汰的过程。有些公司靠暂时的垄断获得了超额的利润，这样的公司是不会长久的，这类公司的股票，在未来的市场上很难得到认可；而有些公司却可以通过努力，在市场竞争中胜出，这类公司才是主宰未来中国股市的脊梁。

　　目前中国股市的估值水平依然在合理范围之内

　　在上市公司的制度性价值重估过程中，除了导致股价的两极分化之外，还可能导致股价的泡沫。既然是价值重估，投资者习以为常的价值判断标准就需要修改，但新的标准的建立和运用还需要时间的检验，在新、旧价值标准交替的时期，股市的价格非常容易产生泡沫。该现象是很好理解的，因为当市场认同价值重估标准之后，大量资金会涌向这些需要价值重估的股票，这些股票的价格会出现大幅度上涨，而这些股票的上涨趋势形成之后，又会沿着该趋势不断上涨，这就是牛市的自我复制现象。

　　笔者在2006年初就曾经预言：2006年的股票不怕不涨，就怕上涨过头。该预言就是基于价值重估的背景。

　　2006年已经行将收尾，笔者的判断基本得到了验证。尽管股指上涨的幅度已经接近100%，但到目前为止，中国的估值水平依然在传统估值水平的合理范围之内。在2007年即将来临之际，笔者最担心的还是股价的上涨过度。

　　□尹中立（中国社科院金融所副研究员）

(责任编辑：崔宇)