年1~10月医药工业运行状况：生物制药增长依然强劲2006年1～10月医药工业整体收入同比增长18.77％，利润总额增长9.56%。10月单月实现收入和利润同比仅增长14.56%、11.01%，但单月利润率达到8.71%，环比小幅回升0.3个百分点，较今年7月份的最低点大幅上升了2.44个百分点。

　　生物制药子行业景气度继续上升，收入和利润增速都保持着30％以上的增速；中药子行业表现稳定；化学原料药仍是各位数增长；化学制剂行业效益下降最为明显。

　　行业动态：国家药监局正式公示拟新增两家企业为麻药一级经销商除国药股份外，上海医药、重庆医药将新增为全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发企业。我们认为：从长期来看国药股份原有的垄断地位会逐步削弱，但短期内受的冲击并不会很大。

　　本期投资视线：两条主线，一个原则站在2006年年末，回顾和展望，我们认为医药行业的主流投资仍然有着清晰的主线。主线一：从细分子行业角度，“生物制药+品牌/现代中药”仍将是贯穿07年的医药股投资主线；主线二：“内生增长+外延扩张”。特别关注以中生集团、天坛生物为主的央属药企的资源重组。坚持一个原则——锁定龙头股、投资确定性的成长故事。

　　维持行业“中性”评级，生物制药、品牌/现代中药“谨慎推荐”评级推荐：天坛生物、天士力，谨慎推荐：云南白药、同仁堂、恒瑞医药、华兰生物、科华生物、国药股份、三精制药、广州药业、S阿胶。

　　风险指标提示：

　　龙头公司的成长是一个长期故事，优质公司从长期而言是稀缺筹码，但市场往往在一定时期可能过渡透支优质股票未来预期。比如从市值角度看，恒瑞医药目前达72亿元，仅次于云南白药，是医药股中第2大市值公司，显然，市场已将公司收购豪森的因素考虑在内了；从EV/EBITDA看，华兰生物、科华生物的值高达65、125倍；从PB看，云南白药的PB超过10倍。

　　2006年1～10月医药工业运行数据

　　医药工业：利润率继续小幅回升。2006年1～10月医药工业实现收入3602.60亿元，实现利润279.91亿元。医药工业整体收入同比增长18.77％；利润总额增长9.56%。10月单月实现收入和利润分别为385.43亿元、33.57亿元，同比仅增长14.56%、11.01%。但10月单月利润率达到8.71%，环比小幅回升0.3个百分点，较今年7月份的最低点大幅上升了2.44个百分点。

　　各子行业收入与利润表现稳定。生物制药子行业景气度继续上升，收入和利润增速都保持着30％以上的增速；中药子行业表现稳定；化学原料药仍是各位数增长；化学制剂行业是收入增速和利润增长悬殊最大的子行业，显示行业效益下降最为明显。

　　生物制药、中药行业盈利能力继续上升。今年1～10月整个医药工业利润率7.77％，较年初上涨了0.7个百分点，但仍低于2005年全年8.4％的利润率。

　　其中，生物制药行业单月利润率环比大幅上涨2.25个百分点、中药行业单月利润率也回升1.3个百分点；而化学制剂和原料药行业盈利能力环比都略有下降。

　　近期行业动态国家药监局正式公示拟新增两家企业为麻药一级经销商11月24日国家食品药品监督管理局发布了关于公示全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发企业的公告。公告表示：根据最新《麻醉药品和精神药品管理条例》、《麻醉药品和精神药品经营管理办法（试行）》的规定，拟批准国药集团药业股份有限公司、上海市医药股份有限公司和重庆医药股份有限公司3家企业为全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发企业。

　　麻醉药品和一类精神药品属于国家管制药品，过去国药股份一直是该类药品在国内唯一的一级经销商，即麻醉药生产厂家只向国药股份供货，再由公司向二级供麻点供货。

　　从商品流向图可以很清楚地看到，上海医药和重庆医药由原来的麻药二级分销商变为一级供应商后，加价率基本没有变化，可能还略有下降。也就是说从生产商直接拿货，在价差获利上并无大的变化。新增一级供应商的主要增利来源是销售规模的扩大——之前只能作为二级商向医院供货，现在既可以向医院供货，又可向其他二级分销商供货。

　　我们认为：从长期来看国药股份原有的垄断地位会逐步削弱，但短期内受的冲击并不会很大，新增的一级经销商销售规模也不会扩张得很快：

　　覆盖新的分销点和渠道扩大后管理成本较高。多种麻醉药的储存需要修建专门的冰库，麻醉药品和一类精神药品的销售、运输和储存过程要求五专：“专人负责，专柜加锁，专用处方，专用账册，专册登记”，对每个环节的管理要求都很高，并且为了避免发生管制渠道外销售，需要各地的公安、海关等部门进行密切的配合，若出现重大渠道外销售事件还可能涉及刑事责任。国药股份经过多年的经营，在这方面已经驾轻就熟，而新进入者如要开发其他二级分销商和医院客户需要重新建立与相关部门的合作关系，这些都需要时间。

　　规模差别影响盈利能力。麻醉药品的配送基本由下游需求决定，与普通药品不同，由于管理的难度，医院在购药时比较谨慎，一般储备都不会多。因此下游市场会出现只需要极少量甚至是一支麻醉药品的情况，麻药供应公司是必须保证送到的，且无论量大量小，都必须是全程专人管理，因此如果整体销售不上规模，供应公司是很难有利润的。因此在国药多年的垄断市场中新进入者要迅速扩大自己的销售规模并不容易。

　　国药股份已经参股两家麻药生产基地，具有对上游的优势。国药股份已经收购国家麻药生产基地青海制药集团47.1％的股份和宜昌人福药业20％的股份，加上多年来和多家麻药生产厂商的良好关系，具有对上游的优势。

　　本期投资视线两条主线，一个原则站在2006年年末，回顾和展望，我们认为医药行业的主流投资仍然有着清晰的主线。

　　主线一：“生物制药+品牌/现代中药”。从细分子行业角度，生物制药和品牌/现代中药是比较优势突出的领域，仍将是贯穿06～07年的医药股的投资主线。

　　主线二：“内生增长+外延扩张”。特别关注以中生集团、天坛生物为主的央属药企的资源重组。

　　坚持一个原则——锁定龙头股、投资确定性的成长故事。当前，中国的医药行业正经历秩序从乱到治、规则由潜到显的阵痛过程，行业正处于“冬天”。但可以很确定地预见到，集中度必然不断提高，龙头企业强者恒强。在生物制药行业，我们可以清晰地看到，未来天坛生物、华兰生物、科华生物将在疫苗、血液制品、诊断试剂领域稳定成长；天士力、云南白药、东阿阿胶、同仁堂将在现代/传统中药领域做大做强。对于外延扩张的案例，也建议将标的锁定于确定性的资源重组，比如天坛生物所具有的突出地位和重组优势；而国药股份由于集团结构复杂，重组思路暂不清晰。

　　风险提示：在复杂多变的国内医药市场环境，龙头公司的成长是一个长期故事，优质公司从长期而言是稀缺筹码，但市场往往在一定时期可能过渡透支优质股票未来预期。比如从市值角度看，恒瑞医药目前达72亿元，仅次于云南白药，是医药股中第2大市值公司，显然，市场已将公司收购豪森的因素考虑在内了；从EV/EBITDA看，华兰生物、科华生物的值高达65、125倍；从PB看，云南白药的PB达到10倍。

　　维持行业“中性”和生物制药、品牌/现代中药“谨慎推荐”评级板块表现：近一个月（06/11/06～06/12/06）医药板块指数上升3.11％，而同期上证综指上升14.33％，医药板块走势明显落后于大盘。

　　行业评级：维持对行业整体“中性”投资评级。其中生物制药在未来仍将保持持续较高景气，品牌/现代中药增长稳健，维持对这两个子行业“谨慎推荐”评级。医药商业在个别地区的个别路线探索仍具较大不确定性，从行业运行数据来看，收入增长没有变化而毛利率仍然继续下降，维持“中性”评级。

　　个股评级：维持对天士力、天坛生物“推荐”评级，维持对云南白药、同仁堂、广州药业、华兰生物、科华生物、三精制药、国药股份、恒瑞医药、康缘药业“谨慎推荐”评级，提高S阿胶投资评级至“谨慎推荐”。

　　重点公司动态跟踪摘要天坛生物（600161）：股权划转是重大重组的关键一步。

　　12月1日天坛生物公告中生集团作出决议，并已北生所签订《股权转让协议》，拟将北生所持有的天坛生物56.27%的国有股权，上划到中生集团，由中生集团直接持有。中生集团旗下六大生物制品所，共同构成国内最具规模和实力的生物制品“国家队”，而天坛生物只是其中北生所控股的优质资产，也是中生集团唯一的上市公司平台。将天坛生物由孙公司地位提升为由中生集团直控的一级公司，目的很明确——以天坛生物为平台，整合其它所的优质生物制品资产，这是中生集团展开大规模重组的前提和关键步骤。本次公告表明，重组正积极地向我们前期报告中描述的方向进行。中生集团的计划疫苗和有价疫苗分别占国内90%、60％市场份额，血液制品占据40％市场份额，存在巨大的整合作大空间。从中生集团现有结构看，我们认为成都所及其控股的“蓉生药业”很有可能成为首先“注入”上市公司的优质“疫苗＋血液制品”资产。若该部分资产注入，已相当于再造一个天坛生物的规模，加强了疫苗领域实力和盈利能力，血液制品方面规模则超过华兰生物。我们看好天坛生物“籍新产品梯队形成的未来内生性成长＋中生集团资产整合带来的外延扩张”。后续整合虽具时间上的不确定性，但趋势已然明朗，逐步完成注资、整体后，预计市场价值将翻番。维持对天坛生物“推荐”评级，仍建议买入并持有，期待一个规模和实力双强的中国生物制品龙头公司的培育和诞生。

　　广州药业（600332）：经营平稳，凉茶仍是亮点。

　　11月29日～11月30日我们拜访了广州药业，对其各个子公司的最新经营情况做一了解。总体而言，公司经营较为平稳，我们仍维持原来06～08年EPS0.26、0.30、0.35元/股的盈利预测，维持“谨慎推荐”投资评级。主要下属公司情况：

　　中一药业：06年消渴丸通过第二季度以来的逐步提价，预计全年销售额可达4.5亿元，明年预计超过5亿。其他新糖尿病药物如二甲双胍等还不能有很大增长，公司的战略仍然是主要保证消渴丸的销售。

　　潘高寿药业：06年销售额约3亿，增长20％，利润增长20~30%。目前的利润率偏低约7％，计划将来提高至10％。

　　王老吉药业：免税期明年4月到期，之后税率减半为7.5%，因此明年的净利润增长将减缓。06年凉茶销售势头强劲，全年销售额将达到3.3~3.5亿元。预计07年凉茶销售额增长80％左右，药品部分增长20％。此外我们还了解到：前期传闻的王老吉海外上市在2～3年内可能性极小。

　　陈李济药厂：明年乐观的情况是和05年持平，今年净利润下降30％。

　　奇星药厂：终端投入大，但效果不好。今年净利润与去年持平。

　　星群药业：去年增长较快部分原因是一些费用积压到今年。今年销售额增长20％以上，但可能存在渠道压货，增长率或有水分。

　　广州医药公司：全年销售额增长10～13％，由于三季度补税，1～9月净利润下降20％，预计全年乐观的情况是净利润与去年持平。广东省挂网采购最终很可能在执行上有偏差，给公司带来的影响是多方面的，目前还很难判断利弊多少。

　　其他下属公司：

　　拜迪生物：06年该公司销售额3000万，亏损几百万，但金额小于去年。狂犬疫苗正在等待国家药监局生产批件。如顺利，明年可生产100万人份，实现销售收入8000万左右。此外，由该公司跟进的与空军医院合作的治疗性乙肝疫苗项目可能在明年一月份进入一期临床（已获临床批件）。

　　汉方中药：青蒿素生产成本过高，仍无起色。计划明年该公司销售额1亿元（与生产植物药的环叶合并），明年亏损额有望减少至300～500百万元。

　　以上两家公司今年合计亏损可能超过2000万。

　　对挂网采购持谨慎态度：

　　此外，公司对明年计划开始执行的全省挂网采购持谨慎态度：

　　首先是来自各地市政府的压力。广东省内从事医药代表职业的人员可能达到10万，一旦大大小小医药商业公司的代理业务突然消失，要如何解决这部分人员的就业问题？这涉及到社会稳定，因此政府会逐步推进，中小公司最终会大批消失，但也不会那么快死掉。

　　其次，实行后对公司的影响利弊多少现在还很难判断。新模式下，由生产企业直接进行招标，而广州医药公司作为省内配送网络最广，覆盖医院最多的商业公司，在针对医院的销售可能会增加，但是，由于二级分销商的减少，针对二级的调拨业务也会减少（公司本身业务结构中调拨占6成份额）。

　　这可能是一个从左口袋到右口袋的问题，而最终在销售总量上变化不大。

　　我们认为：新模式带来的社会问题和原有招标模式下利益群体问题，因此明年挂网采购的执行很可能是一个逐步推进，缓慢进展的过程，短期内对公司的影响还无法判断。但从长远来看，这种集中挂网采购模式的推广仍有利于具有相当配送能力和规模的大型分销商，并逐步淘汰业务单一的中间商。资源和业务会逐渐向大型医药商业企业聚集。

　　华兰生物（002007）公告点评：有点迷惑华兰生物12月7日公告，其疫苗子公司获得河南省药监局颁发的《药品生产许可证件》；流感裂解疫苗已进入试生产阶段。

　　需要说明的是，获得《药品生产许可证》是开办一个药品生产企业所必须的最最基本的条件。通常一个新的药品生产企业经过药监部门审批后取得“一证（许可证）、一照（营业执照”，就可以开办了。这是一个常规性质的程序而已，公司对此进行专门公告，反而使我们纳闷——有必要吗？

　　公司接着公告“流感疫苗已进入试生产阶段”。这完全是两回事，但放在一起公告，很易使投资者混淆认为其流感疫苗获准生产了，事实上该产品目前新药证书还未拿到。拿到后，需进行GMP认证，获得生产批件后才能正式生产上市。对于较特殊的流感疫苗，估计产品顺利上市要到07年10月。此前还未有制药公司专门对某产品进入试生产阶段而进行公告，不过华兰一向对其产品获得临床批件也进行积极公告。

　　可能，公告每一阶段进度会增进投资者了解公司情况，但就行业内基础性的内容公告太多未免令人疑惑。

　　华兰生物是我们在2006年重点推荐的一只股票，至今累积涨幅巨大。从长期看，公司受益于血制品行业的整合，有望保持领先地位；并看好其向疫苗产业的发展。短期而言，目前公司收购浆站的过程并未如预期顺利，07年血浆原料的供应是否持续吃紧目前存在不确定因素，而疫苗较显著的效益贡献可能体现自08年。按对其06～08年0.53、0.65、0.73元/股EPS预测，PE达36、30、25倍，股价已较充分地反映了年初以来我们的推荐和预期。目前维持“谨慎推荐”评级。

(责任编辑：吴飞)