主要观点：

　　1.公司目前是国际上可以同时规模化生产卡托普利、依那普利、赖诺普利少数厂家之一,普利类产品的产量及国际市场占有率居世界前列,国际市场占有率约为20%-30%。今年前三季度该公司实现主营业务收入4.06亿元，比去年同期增长32.57%；实现主营业务利润1.88亿元，比去年同期增长13.35%；实现净利润9847.3万元，比去年同期下降1.59%，当期每股收益为0.43元与去年持平。

　　2.公司川南生产基地逐步投产是公司今明两年的主要增长点，公司回购382万股并予以注销也是提升业绩的因素之一。未来三年业绩预计为0.56、0.72、0.83元，按18-20倍PE估值，市场波动区间为10.08~16.60。

　　3.公司三季度回购382万股予以注销，占总股本的1.635%，相应提高每股收益1.6%。

　　4.公司最大风险来自于价格波动和汇率风险，由于原料药价格在专利到期前后最少有70%的降幅，因此价格波动是公司面临的最大风险，美元贬值对公司的盈利也影响非常直接。

　　公司简介与近期经营动态分析

　　国内最大的普利类原料药生产企业，公司普利类原料药处于国内绝对领先地位，在国际市场的竞争中也占得先机。过去三年公司的普利类产品收入占比都超过65％，利润占比平均值在70％以上。普利类是公司最主要的利润来源。

　　公司的产品销售依然以出口为主，产品的主要市场均在国外。今年上半年，公司直接和间接出口销售收入占到全部主营业务收入的85.27%，比去年同期减少1.03个百分点。公司的主营业务收入构成主要为原料药和医药中间体的制造和销售，占到全部主营业务收入的90.96%，是公司利润增长的主要来源。同时，制剂业务比上年同期增长65.51%。

　　今年第三季度收入1.28亿元，同比增长36％，实现净利润2931万元，同比增长91％，单季度业绩大增的原因在于：收入大幅增长；营业费率和财务费率合计同比下降2个百分点；今年三季度较去年同期增加623万元的补贴收入；实际所得税率有所降低。如果扣除补贴收入影响，第三季度公司业绩同比增长为46％。

　　公司1-9月收入增速33%，净利润同比下滑1.6%，整体情况不是很理想。公司增收减利原因在于：1、毛利率较去年同期下降近8个百分点；2、三项费用较去年同期上升近4个百分点。其中，公司的大宗出口产品赖诺普利今年前8个月的出口价格平均为541$/kg，较去年同期下降了11.89%；同时高附加值产品雷米普利原料药第三季度的出口量骤然下降，7、8月份的出口量不到30kg。诸多因素的影响导致该公司今年的整体毛利水平有所下降。而新增的艾滋病原料药初期毛利率较低。费用上升主要是川南新厂区折旧和人员费用增加，以及研发性投入增加所致。由于华海药业的研发费用增加以及上年度的大笔研发费用计入到第三季度，川南基地生产线的陆续投产，公司人员增多、工资支出出现较大增长，大笔固定资产投资对资金的需求不断加大等原因，导致该公司管理费用率和财务费用率明显增长，其中第三季度的管理费率同比上升了2.1%。

　　前三季度公司经营性现金流量达到1.2亿元，高于净利润。从财务结构看，应收账款较年初略有下降，存货从年初1.63亿元上升到2亿元，主要是运输问题导致三季度部分商品发货受阻，大约有两三千万的收入将在四季度体现。公司整体负债21%，短期借款增加到1亿元，无长期借款，整体财务状况比较健康。

　　单季度环比情况看，公司经营运转较为稳定，虽然销售收入同比出现较大增长，但是由于费用上升较快，吞噬了利润，全年业绩预计在0.56元/股。

　　未来增长寄希望于新产品和制剂的代工

　　公司未来两年的增长点：1、规范市场项目的推进，主要体现在07年；2、今年中期公司接到赖诺（中间体）20吨的订单，明年交货，合同金额为2000-3000万元之间。美国市场赖诺市场快速增长给原料药生产商带来了较好的商机。赖诺2006年产能20吨，明年扩产（现在的订单来看目前的产能不够）。3、沙坦：逐步进入成熟期，整个沙坦类可能放量，作为第一供应商也在谈（沙坦类产品还不是规范化生产的品种，与专利还未到期，市场发育程度不够成熟有关）沙坦放量的多少主要看下游客户的营销能力。

　　华海药业每年投入的研发费用占公司销售收入8-10%，每年要开展10个化合物、20多个工艺路线的研究。产品储备丰富。

　　为适应国内外医药产业格局变化的新形势,华海药业调整了新的发展战略,全力向国际化、高端化转变。在普利类产品领域,华海药业继续不断扩大产品线向优势产品延伸。其中,卡托普利、依那普利作为该公司的传统优势品种，其市场已经较为成熟。今年以来由于卡托普利的产能不足价格有所提升，明年价格有望持续小幅提高；依那普利产量有所增加但是价格有压力。因此,卡托普利和依那普利近几年内销售可以稳步提升。而该公司新的普利类品种雷米普利目前已经顺利进入欧洲市场，并成为欧洲市场第一大雷米普利原料药供应商。虽然雷米普利价格上有一定压力，但是订单饱满。而且随着其美国专利将于2008年到期，未来两年美国市场需求还将上升较快，从而使得雷米普利整体市场仍将延续快速增长势头。此外,华海药业的福辛和苯那普利的规模也正在逐步壮大。有业内人士估计，明年该公司普利类药物的整体销售额增长将在30%以上。

　　在沙坦类药物方面，华海药业在川南基地已经做了充足的准备。沙坦原料药车间第三季度已经顺利试车成功,目前具备三个各50吨沙坦原料药和相关中间体的生产能力。虽然华海的沙坦类药物目前中间体销售比例较大，销售额也尚不稳定，但公司产能的提升却已经为迎接2007-2013年沙坦类药物专利过期高峰期的到来做好了充分的准备。

　　在制剂出口方面,华海药业明年有望取得实质性进展。明年上半年华海药业与美国厂商合作申请的一个普利类药物制剂有望通过FDA认证,同时艾滋病药物奈韦拉平制剂也有望在明年年上半年通过美国FDA认证,从而为华海药业打开通向制剂国际化的大门。目前该公司正打算投资100亿片制剂的生产车间以适应未来制剂国际化的需求,从而实现公司从原料药出口商向制剂出口商的升级。但制剂出口工作存在申报周期长、成本高的特点，因此短期不会带来实质影响。

　　投资建议

　　公司是国内最具有影响力的原料药后起之秀，随着全球经济的一体化趋势，公司存在较大的发展机遇。但产品价格波动和汇率风险是公司必须面对的主要风险。此外，环保成本的增加也会给公司带来压力。在国家颁布的提高出口退税品种中，公司产品不在其中。

　　公司未来三年业绩预计为2006/0.56元、2007/0.72元、2008/0.83元。以18-20倍P/E计，未来股价将在10.08元~16.60元区间波动。建议增持。

(责任编辑：吴飞)