投资摘要：

　　2006年，尽管景气回升，电力股指数走势明显弱于上证指数，差距很大。主要原因是市场偏好进取型的投资风格，电力股想象空间较小、供应量较大。我们预计2007年火电厂的单位燃煤成本较为稳定，机组利用小时数下滑4－5%，平均上网电价同比增长约1.7%，毛利率稳中小降；火电行业利润总额同比增长15%左右，利润增长速度明显回落。

由于电力企业商业模式比较简单，公司运作较为透明，不确定性较小，目前各机构对2007年主要电力股的盈利预测相差不大，故电力股主要机会在于估值水平（PE值）因资金推动而上升、资产重组、用电需求的意外上涨或煤价意外下跌。

　　今年以来内地A股电力股指数绝对涨幅约有30%左右。主要电力股估值水平已在合理区间，已跟国际接轨。做为公用事业类个股，长期内的净资产收益率（ROE）将向7-12%的区间回归，成长性较差（每年8-10%左右），2007年动态市盈率合理值取11-13倍左右。维持电力行业跟随大市评级。7月21日，我们推荐的2006年下半年稳健型组合为：长电30%、粤电力30%、华能20%、桂冠20%。该组合至12月5日收盘的平均收益率为30.55%。2007年上半年，我们暂且不构建电力股投资组合，给予多数主要电力股持有评级。

　　报告等级：

　　一、2006年行业总体发展情况1、行业主要经济指标与行业景气度分析2006年电力行业景气度上升。其中，因为去年基数低、电价上调，火电厂、电网利润增长较快；水电厂利润增速很小。按中国经济统计数据分析及决策支持系统的数据，今年前10个月，电力、热力的生产和供应业销售收入同比增长19.05%，利润总额同比增长37.95%；其中，受电价上调影响，火力发电行业销售收入同比增长18.43%，利润总额同比增长50.74%；受06年来水偏枯影响，水力发电行业销售收入增长9.69%，利润总额同比增长3.06%；供电行业销售收入增长20.25%，利润总额同比增长53.15%。2006年全年行业景气度大幅上升已成定局。

　　2006年用电量增速高于预期。根据中电联及国家统计局的数据，2006年前10个月，我国用电量增长14.05%，高于先前预期（12%左右），其中增速较快的是工业用电（14.29%）及生活用电（15.11%）；1-10月份全国发电量22452.01亿千瓦时，比去年同期增长13.0%（理论上讲，发用电量增速应该很接近，此处差异为统计口径不同的原因），其中，水电3239.55亿千瓦时，同比增长4.6%；火电18748.35亿千瓦时，同比增长15.1%；1-10月份，全国电网供电量19827.52亿千瓦时（占发电量之比为88%），售电量18541.14亿千瓦时，分别比去年同期增长14.78%和14.92%。

　　火电毛利上升明显。毛利率仍是影响发电厂利润的重要因素，受益于今年电价上调及单位燃料成本的稳定（重点合同电煤价格上涨，市场煤价较为稳定，煤质提升、煤耗减少）；而售电量增长是电网利润增长的主要原因。2006年前10个月，电力生产业（电厂）收入同比增长16.9%，毛利率为20.5%，同比增长1.4个百分点；其中，火电毛利率16.25%，比去年同期上涨2.5个百分点；电力供应业（电网）收入同比增长20.25%，毛利率比去年同期（6.62%）略低，为6.21%。

　　2、行业主要产品市场需求与价格变化2006年电力需求仍然比较旺盛，用电量增长预计约为13.5%，略高于我们的预期；全年缺电地区及时段大幅减少，供需逐步实现大致平衡，发电厂产能利用率下降。1-10月份，全国发电设备累计平均利用小时为4363小时，比去年同期降低177小时，降幅为3.90%。其中，因干旱少雨，水电设备平均利用小时达2963小时，比去年同期降低207小时，降幅为6.53%；火电设备平均利用小时4675小时，比去年同期降低205小时，降幅为4.20%。火电设备平均利用小时高于全国平均水平的省份依次为宁夏、贵州、云南、山西、河北、吉林、甘肃、浙江、辽宁、青海、天津和湖北，其中的云贵、湖北等均有水电少发力的因素在起作用。

　　2006年全国装机容量预计增长15.7%。1－10月份，全国新增生产能力（正式投产）6693.75万千瓦。其中水电738.27万千瓦，火电5914.54万千瓦。发改委副主任张国宝曾预计全年新增机组超过7000万千瓦，国务院发展研究中心估计约为7500万千瓦，目前看来有望达到8000万千瓦，在2005年底总装机5.09亿千瓦的基础上增长约15.7%。这个速度高于目前的电力需求增长速度(约为13.5%)，故导致火电机组利用小时数普遍下滑。

　　2007年用电需求预测。预计明年我国发用电量增速仍在相对高位，但增速会有明显下滑，预计约为11.5%左右。结合GDP增速下滑、节能社会建设、产业升级等因素，我们预测2007年-2009年的社会用电需求分别增长11.5%、9%、7.5%。因为我们下调了电力消费弹性系数，故这个预测比一些证券机构要略为悲观，敬请注意。

　　2007年机组利用小时数预测。预测2007年、2008年投产装机容量分别达到8000万千瓦、6000万千瓦以上(合计超过1.5亿千瓦)，增长率分别约为14%、10%；2009年预计为7%左右。由于2007年、2008年机组装机容量增速仍高于用电需求增速，故机组利用小时数继续下滑，同比分别为4-5%、1.5-2%左右。预计2009年企稳回升，2010年起实现新的供需均衡。

　　十一五期间，国家将关停凝汽式燃煤小机组1500千瓦，关停老小燃油机组700万千瓦。

　　发改委已要求各地加快关停小火电，并公布了1999－2010年间的小火电关停清单，共计1200台机组，总装机规模1600万千瓦。这个数量不算少，但有的会进行以小改大；有的会在夏季供电高峰临时开机，对缓解全国性的电力过剩帮助有限，对个别小机组较为集中的地区（比如，河南、广东）

　　较有帮助。2005年至2006年9月底，河南省已关停近80万千瓦小火电机组，还余有大约820万千瓦小火电机组。广东单机装机容量低于13.5万千万的火电机组（燃煤、燃油）也有1000万千瓦左右的总装机，2005年时小火电装机容量约占全省总装机容量18%。

　　2006年下半年电价上调，将导致2007年全年均价同比小涨。2006年7月初启动第二次煤电联动。不同地区的调整幅度相差较大，全国燃煤机组上网电价平均上调0.01174元/度(含税)；除华东、西北(调整幅度很小)外，华北、东北、华南、华中、山东上涨幅度的主要区间在3－5%左右；大多数水电站上网电价没有调整。同时，也调整了终端电价，全国平均上调约0.02494元/度。

　　预计未来电价的变化，主要会体现在终端电价的结构性上涨（针对高耗能企业等），电厂上网电价会较为稳定，以迎接竞价上网改革。

　　3、新政策变化影响2005年5月、2006年6月，煤电价格联动实施方案两次实施，证券市场的反应均较为平静。

　　这是因为：第二次联动火电上网电价上调幅度低于市场预期；在时间上，也比市场预期的晚，投资者已经盼了半年有余。显然，主管部门不太在意于发电端电价的上调，似乎不甚情愿；终端电价方面，居民用电轻易不动，主要考虑提高高耗能工业用电的价格。这也许会是最后一次上网电价价格向上调整的煤电联动。

　　电价市场化改革还在推进。仅就2006年年内而言，电价市场化改革(竞价上网)尚未全面正式运行，对发电企业的影响小。从东北区域市场遇到的问题来看，各地试点虽多，实际进展可能不会太快，估计2007年仍不会有大的突破。但市场担心其中长期的影响偏向利空。

　　电力改革比较引人注目的遗留问题是对电网企业如何处置。个人认为，这对发电企业及已上市的中小供电股影响不大，暂不给予分析。一些原属于电网所有的发电资产也在陆续处置之中，其中一部分可能落入上市公司手中，一部分正是体现为上市公司的股权。我们认为，倘若这些资产溢价拍卖之后的真实ROE多在7-8%左右（电力企业通常按8%来安排项目投资），倘若市场认可的火电股PE合理估值为12-14倍，当电力股负债率高企时，收购的短期意义及财务意义均不大。

　　二、上市公司层面的情况1、行业基本面发展趋势与上市公司经营情况的相关性由于电厂的商业模式较为简单，电价、煤价、供需形势等对同一区域内电厂的影响相差较小，故，上市公司经营情况与行业基本面相关性很大。受煤价平稳、电价上调的影响，2006年前三季度，电力股(含电网、水电、热电等)简单算术平均每股收益0.1747元，同比增长13.29%；整体法下的每股收益平均值为0.2341元，同比增长10.84%；简单算术平均净资产收益率为6.58%，同比增长1.5个百分点；整体法下的平均净资产收益率为7.63%，同比增长0.42个百分点（数据来源：Wind资讯）。上市公司利润上升幅度低于全行业的水平(37.95%)，主要原因是上市公司去年同期的基数较高，盈利情况一直好于整个行业。请见表1。

　　2、行业内上市公司的总体经营状况特点简述主要特点有：（1）、2006年火电股毛利率明显回升；（2）、一些上市公司新增及在建、拟建装机容量仍然较多；（3）、火电机组利用小时数明显下滑；（4）水电来水情况较差，业绩表现一般；（5）

　　预计整个电力行业2006年全年业绩上升较快。

　　3、尽管景气回升，电力股指数明显弱于上证指数，差距很大。

　　个中原因应该是：（1）、电力股数量较多，市值大，不易炒作；（2）、担心机组利用小时数回落，电力绩优股、龙头股未来一两年内的业绩增速不高，成长性相对较差，未来的相象空间较小；（3）、牛市中，资金较不偏好防守型的公用事业类个股。短期内难有根本改观。请见图3。

　　三、对2007年行业投资热点和亮点的预测

　　我们预计2007年火电厂的单位燃煤成本较为稳定，重点合同电煤继续小幅涨价（受成本拉动影响，尽管煤炭供需平衡；预计明年各种税费综合影响煤价达20-60元/吨）、市场煤价相对稳定、单位供电煤耗轻微下降；机组利用小时数下滑4－5%；受2006年调价的滞后影响，平均上网电价同比增长约1.7%，毛利率稳中小降；火电行业利润总额同比增长15%左右，利润增长速度明显回落。预计2007年降水好转，水电整体业绩回升；电网效益延续这两年的上升势头，继续向好，只是增速也会有明显回落。

　　可关注以下投资热点：1、近期装机容量增长较快的个股。电力股的成长性通常较差，同质性较强，利润增长主要依靠新增机组。近期预期装机容量增长率较好的有：粤电力A（06年Q3的负债率42.60%）、桂冠电力（负债率61.95%）、金山股份（负债率73.13%）、华电国际（负债率68.01%）、大唐发电（06年底负债率预计约为71%）等，但请同时考虑负债率与再融资因素。主要电力股中近期有再融资预案的包括：深能源A（定向增发）、长江电力（权证融资）、建投能源（定向增发）、鲁能泰山（定向增发）、漳泽电力（定向增发）等。上海电力正在发行可转债。

　　2、机组利用小时数下降较少、当前电价具有竞争优势、二次煤电联动调价受益较大的个股。

　　近期缺电地区主要集中在辽宁、山西、广东、云南、湖北等地，故这些地方的火电厂机组利用小时数下滑较少。2006年前10个月，火电设备平均利用小时高于全国平均水平的省份依次为宁夏、贵州、云南、山西、河北、吉林、甘肃、浙江、辽宁、青海、天津和湖北。但明年情况会有所变化。

　　2005年，火电利用小时数高于全国平均水平（5865小时）的省份有：宁、贵、冀、晋、浙、滇、甘、青、皖、苏、津、蒙、吉、湘。两个名单一比较可知，今年下滑相对较厉害的有：安徽、江苏、内蒙古、湖南，相对好转的有：辽宁、湖北。2007年起，丰水季节，电力过剩最严重的可能是华中电网；华北电网、山东电网、蒙西电网也将恶化，广东、华东、西北、东北的情况可能较好。燃煤成本方面，我们预计，重点合同电煤比重较高、电煤采购均价较低的个股会受到较大的压力，如大唐发电、华电国际等。整体上，运费可能小幅上升。2006年7月初启动的第二次煤电联动，华东、西北火电厂调整幅度很小，华北、东北、华南、华中、山东上涨幅度的主要区间在3－5%左右，受益较大。

　　建议谨慎对待所谓的新能源概念。目前风电、太阳能发电、生物能发电等概念受到重视。

　　这些新能源发电量确实会有大的增长，但不一定意味着上市公司利润的提高。原因是：A、量小，占上市公司主营业务收入比重少；B、介入的公司数量多，整个行业的扩大、增长，不等于单个公司的扩大、增长；C、政策向好，盈利能力有望提升，但仍不算是暴利行业，净资产收益率不见得会比好的火电、水电项目高；况且，在机组装机容量不变的情况下(即，在没有新的资金投入、扩大再生产下)，基本没有大的内生增长空间（ROE通常只有8-15%，若负债率已高，在无分红、股权融资的情况下，意味着每年规模扩张不易超过8-15%）；增长就意味着再融资。

　　电力股面临的最大利空是机组利用小时数的下滑，煤价方面也有一些隐忧。另外，十五期间投产火电工程单位概算从2001年的每千瓦5000元左右下降到2004年的4000元左右，单位决算从每千瓦4800元左右下降到3600元左右，这意味着新电厂发电成本的降低，会加大对老电厂的竞争压力。中期较大的利空有：电力市场化改革，竞价上网导致垄断地位消失，伴随着电力过剩，区域内电厂竞争加剧。

　　基于2006年12月7日收盘价，我们认为，主要电力股中，无推荐强烈买入（涨30%）个股，给予增持（涨15%）评级的个股也少，但也没有严重高估的个股，整体估值合理（持有评级）。

　　四、2007年行业投资策略今年以来，内地A股电力板块股价涨幅相对较小，但绝对涨幅也有30%左右。主要电力股估值水平已在合理区间，已跟国际接轨。见表2、表3。我们的观点是，做为公用事业类个股，长期内的净资产收益率（ROE）将向7-12%的区间回归，成长性较差（每年8-10%左右），2007年动态市盈率合理值取11-13倍左右（参见我们11月13日发表的报告《合理PE值的确定与高成长的来源》）。预计2007年本行业股价指数的走势与大盘差异缩小，上涨时仍然落后，下跌中则略为领先，防御特征较为明显，维持跟随大市评级。电力股主要机会在于估值水平（PE值）因资金推动而上升、资产重组、用电需求的意外上涨或煤价意外下跌。

　　2006年7月21日，我们推荐的2006年下半年稳健型组合为：长电30%、粤电力30%、华能20%、桂冠20%。该组合至12月5日收盘的平均收益率为30.55%，弱于大盘，但较好地复制了电力股指数。2007年上半年，我们暂且不构建电力股投资组合，给予多数主要电力股持有评级，与2006年中期策略报告相比，下调了3只电力股（长电、桂冠、粤电力）的增持评级，调高漳泽、华电由当时的谨慎持有至本期的持有。表3中的个股均可重点关注。