投资要点：

　　干货箱业绩大幅下降，风险基本释放。中集利润来源多元化，干货箱占比从82%下降到50%左右，干货箱不再是决定公司利润的唯一要素。且06年干货箱盈利能力快速回落，风险基本释放。

　　07年干货箱利润或有下降，但是下降空间有限，而07年冷藏箱业绩可能面临反弹，车辆业务未来三年复合增长率将达到50%，到08年车辆业务将贡献25%左右的利润。

　　新会计政策实行，长期股票投资直接影响利润，未来投资收益可能大幅增加。

　　预期2006年-2008年中集集团每股收益分别是1.28元、1.32元和1.50元。

　　业绩下降的风险释放之后，估值理应回升。未来业绩下降的风险释放，估值可以适当提升。我们对于中集的投资建议，一直偏于保守，最主要的原因是我们认为中集的业绩存在大幅下降的可能，目前干货箱的盈利能力已经跌到了一个相对低位水平，未来下降空间已经十分有限了。因此从估值的角度来看未来我们可以给他更高一些的估值。

　　从相对估值来看，股价偏低，目标价位22-24元。与同业对比，中集集团由于业绩增速比较慢，市场给与其最低PE，06至08年对中集来说，仍然是车辆业务的布局阶段，随着车辆业务贡献比例不断上升，08年之后，中集的业绩增速可能加快，因此如果其他机械公司07年PE可以给到18倍，则中集的07年的PE也可以给到类似的水平，因此其合理股价是22-24元。

　　中集利润来源多元化，干货箱占比大幅下降

　　2006年中集集团利润构成变化显著，干货箱利润贡献占比大幅下降．干货箱在利润中占比从2005的82%下降到2006年的52%，干货箱利润占比下降，主要原因一方面因为其他业务利润快速增长，另外，干货箱利润也大幅下降。预计未来中集的干货箱利润贡献占比还会降低，07年干货箱的利润贡献率将下降到50%以下。干货箱不再是决定公司利润的唯一要素。

　　由于干货箱产能大量增长，产能利用率下降，我们一直担心干货箱盈利能力将大幅下降，会严重影响到公司的盈利能力，从实际情况来看，我们的担心还是有道理的，2006年干货货箱盈利的确出现了大幅下降，2005年干货箱贡献了21亿元的利润，2006年中集来自干货箱的利润下降到13亿元左右，单箱获利水平也从2005年的220美元/TEU，下降到120美元/TEU，下降的幅度达到54%，目前来看，单箱获利水平基本接近了历史平均水平（历史平均水平是100美元/TEU），由于产能增加带来的竞争加剧，导致干货箱收益率水平将下降的风险已经大部分释放。我们预计未来干货箱盈利能力继续下降的空间大幅缩小。

　　冷箱07年可能迎来景气反弹

　　近年冷箱业务景气低迷。由于冷箱供应充足，冷箱业务长期处于供求相对均衡的局面，虽然原材料大幅上涨，但是冷箱价格一直保持稳定，冷箱毛利水平从2003年的22%，下降到2006年的12%左右。

　　马士基丹麦冷箱厂关闭导致2007年冷箱全球产能减少20％。马士基在欧洲的冷箱厂停产，将搬迁到上海建厂，这期间冷箱产能将减少2.1万TEU左右，相当于现有产能减少15％。需求呈现出稳定增长势头，平均增速在10%左右，我们预期2007年全球冷箱业务行业可能面临供不应求局面，最近冷箱价格已经出现了上升的势头，我们预期该势头可望持续，2007年冷箱市场可能迎来景气反弹。

　　车辆是明星业务，未来三年可保持50%增速

　　车辆业务是中集集团明星业务，预期未来三年利润复合增速可达50％，到2008年车辆业务对利润的贡献比例将达到25％左右。

　　中集在车辆业务方面的布局正在重复着集装箱业务的成长路径。通过建设新厂和收购兼并两条腿走路，车辆业务正在逐渐长大。从目前车辆业务的进展情况来看，中集已经成为国内最大的车辆生产企业，建立了9个车辆成产基地，产能达到10万辆，且未来还处于扩产过程中，未来中集还将扩大车辆生产基地建设，产能也将继续扩大。

　　再次收购博格，志在必得。在年初收购博格受阻之后，今日中集集团公告，与博格的受益股东Mr. Cees van derBurg和Mr.Peter vanderBurg经过重新谈判，将间接控有博格80%的股权，此次将博格公司的罐箱业务剔除在外，应该基本符合反垄断的要求。此次收购博格公司，中集看中了博格品牌资源和市场地位，博格拥有道路运输车辆、罐式车辆、专用静态储罐和罐式码头设备等领域知名品牌，中集可以丰富自己的产品结构，中集可以借助博格公司提升自己在国际市场尤其是欧洲市场的市场地位。此次投资短期对收益增厚比较有限。

　　车辆市场容量巨大，生产向中国转移。全球车辆市场大概200亿美元的容量，中国车辆市场的容量大约为200亿元人民币，经过短短几年的发展，中集已经成为中国最大的车辆生产企业，国内几乎没有竞争对手。今后中集要发展必然要积极开拓海外市场，由于车辆业务是相对低附加值，劳动密集行业，该行业也处于向中国转移的过程中，欧美企业纷纷退出该市场，给中集提供了绝佳的发展机会。

　　中集车辆业务竞争优势主要体现在其管理能力上面，车辆业务是一个零散细分的市场，车辆种类繁多，全球半挂车需求6000种，中集集团目前能够生产其中的600种，多品种小批量生产对其管理提出了很高的要求，一直以来中集的优势主要体现在其管理的优势上面，因此自从中集进入到车辆业务领域以来就没有竞争对手，业务发展速度飞快。未来我们预期其车辆业务收入未来三年至少要保持30%以上的速度增长，利润增速达到50%。

　　受益股市火爆，长期股票投资大幅升值

　　中集集团大量的长期股票投资，部分公司股权在其上市之后，已经可以进入二级市场流通，2006年股市火爆，股权投资价值升值，中集的投资权益大幅增加，其中中集持有招商银行1.37亿股，目前已经增值近10倍，未来仍有上升的空间。

　　根据2007年新会计政策对这部分增值股权的处理作如下的规定，2007年在首期公允价值与成本的差额进入到资本公积，不影响每股收益，但是，其后差额将进入到投资收益，影响每股收益，也就是说今后招商银行股票价格涨1元，提升中集集团每股收益0.06元。今后中集的利润与招商银行的股价密切相关。

　　风险减少，估值可提升，调高到增持评级

　　盈利预测假设前提：

　　1）、未来三年中集集团各项收入和利润情况如下表：

　　2）、我们预期今后每年非经常损益合计为6亿元。2006年中集集团非经常损益达到了6亿元以上，其中投资收益超过2亿元，2007年新会计准则，允许投资收益直接计入损益，中集在招商银行上面的收益将影响到投资收益，我们估算明年牛市可能性比较大，会增加投资收益；另外，中集集团计提了大量的应付工资，存在冲回的可能，也会增加非经常损益。

　　预期2006年2007年中集集团每股收益分别是1.28元和1.32元。

　　投资建议“增持”

　　业绩下降的风险释放之后，估值理应回升。未来业绩下降风险释放，估值可以适当提升。我们对于中集的投资建议，一直偏于保守，最主要的原因是我们认为中集的业绩存在大幅下降的可能，目前干货箱的盈利能力已经跌到了一个相对低位的水平，未来下降的空降已经十分有限了。因此重估值的角度来看未来我们可以给他更高一些的估值。

　　从相对估值来看，股价偏低，目标价位22-24元。与同业对比，中集集团由于业绩增速比较慢，市场给与其最低PE，06至08年对中集来说，仍然是车辆业务的布局阶段，随着车辆业务贡献比例不断上升，08年之后，中集的业绩增速可能加快，因此如果其他机械公司07年PE可以给到18倍，则中集的07年的PE也可以给到类似的水平，因此其合理股价是22-24元。