投资要点:

　　通过托管航天科工集团中国伽利略公司20.97%股权和前期收购重庆航天新世纪的行动，体现出了航天科工集团对公司的重视与支持，航天科工集团将公司作为特种车及上装设备类资产的整合平台战略已经明确。

　　公司增发项目顺利实施并达产后，公司2009年业绩将出现跳跃式发展，收入和利润均大幅增长，2009年、2010年每股收益达到0.86和1.08元。（参照前次报告《中投证券公司研究-航天晨光调研报告》）

　　公司2008、2009年开始体现整合效果与本次增发效益，不考虑中国伽利略公司特许经营等高附加值收入前提下，每股收益有望达到0.44元和0.86元，我们给予08年35倍市盈率（15.40元），09年20倍市盈率（17.20元）。综合来看，我们的短期目标价格调整为16.50元，维持推荐的投资评级。

　　风险提示：

　　若本次增发不能按期实施，将严重影响公司的长期竞争力和长远成长，并令我们的预测失效。

　　重庆新世纪的航天高科技项目产业化存在不确定性；实施增发后短期内摊薄效应明显。

　　公司上半年以来累积涨幅较大，股价存在较大波动风险。

　　事件

　　公司2006年12月5日公告，公司将受托管理航天科工集团公司持有的中国伽利略卫星导航有限责任公司20.97%的股权。

　　伽利略计划简介

　　伽利略计划是由欧盟委员会和欧洲空间局共同发起并组织实施的欧洲民用卫星导航计划，旨在建立欧洲独立自主的民用全球卫星导航定位系统，总投资约35亿欧元，预计在2008年部署完成（以目前进度估计有可能2010年投入运营）。伴随着中欧之间的政治协议，以及中国国家遥感中心与伽利略联合执行体技术协议的签署，中国作为第一个非欧盟成员国参加了伽利略卫星导航计划，并承诺向该计划投入2亿欧元（占6%的比例）。目前，除中国外，以色列、巴西、印度等国家都已经参与伽利略计划。

　　该系统将由30颗中高度圆轨道卫星和2个地面控制中心组成，其中27颗卫星为工作卫星，3颗为候补。卫星高度为24126公里，位于3个倾角为56度的轨道平面内。建成后，将为欧洲公路、铁路、空中和海洋运输、欧洲共同防务甚至是徒步旅行者有保障地提供精度为1米的定位导航服务，从而也将打破美国独霸全球卫星导航系统的格局。

　　从设计目标来看，“伽利略”的定位精度优于GPS。“伽利略”为地面用户提供3种信号：免费使用的信号、加密且需交费使用的信号、加密且需满足更高要求的信号。其精度依次提高，最高精度比GPS高10倍，即使是免费使用的信号精度也达到6米。

　　伽利略系统的另一个优势在于，它能够与美国的GPS、俄罗斯的GLONASS系统实现多系统内的相互兼容。伽利略的接收机可以采集各个系统的数据或者通过各个系统数据的组合来实现定位导航的要求。

　　中国伽利略卫星导航公司拥有垄断地位，商业前景看好

　　中国伽利略卫星导航公司（以下简称中国伽利略公司）是中国参与伽利略系统搭建的实体，也是规划中未来实现商业运营的载体。航天科工集团作为主发起人之一，由中国航天科工集团公司、中国电子科技集团公司、中国卫星通信集团公司、中国空间技术研究院、上海伽利略导航有限公司5家公司共同组建，注册资本71,538,461元。

　　中国伽利略公司主要经营卫星导航系统专门技术开发；导航应用产品生产、销售和相关服务；卫星导航运营服务和其他相关服务；进出口业务。中国伽利略公司是中国参加伽利略计划管理和空间段、地面段、应用段项目开发、提供资金等一系列权利和义务的执行者，也是伽利略全球卫星导航系统的中国特许运营商。

　　上述业务特质决定了无论在目前的部署阶段还是未来的运营阶段，中国伽利略公司都将体现出明显的垄断色彩，和技术、标准、通道所决定的高附加值特征。

　　中国伽利略公司收入主要通过以下形式体现：

　　1、伽利略系统部署、搭建阶段的分包收入

　　中国伽利略公司是伽利略项目的国内唯一总承包商。中国政府承诺搭建伽利略系统的投入全部以设备、服务等项目的形势实现，中国伽利略公司将通过分包的形势组织实施，并以一定比例收取费用，形成公司的收入。

　　我们粗略估计，2005年开始到2010年投入运营，中国政府承诺投入2亿欧元（约20亿元人民币），假定按2.5%的比例收费，5年共计5000万元，按5%的比例收费，共计1亿元。公告显示2005年度实现课题收入25万元，利润总额-1,370,556元。公司亏损可以归结于成立第一年处于初步部署阶段，项目交付还没有实现。我们预计2006年之后，随着项目的实施和交付的实现，收入会以逐步增长的形式体现。由于2010年实现交付，所以收入将在2006年之后以逐步增长的方式体现，我们假设收入分布如下（分别按项目金额的2.5%和5%的比例收取）：

　　2、现阶段成本

　　通过2005年的收入和利润数据，初步估算公司成本大致为160万元。随着公司业务逐步走上正轨，我们估计每年成本有所增加，但公司不参与具体制造和服务的管理型公司的特点，决定了常规性成本的膨胀将比较温和。我们假设成本增长速率逐步加快，到接近系统经营阶段，公司研发投入加大。

　　由此可看出即便是在系统运营前的部署阶段，公司仍有操作空间实现盈利。

　　3、系统运营后的特许经营服务和技术开发、标准执行等衍生业务

　　2010年系统运营后，在民用市场将形成与GPS产品和服务的全面竞争，处于性能和商业网络商业运作的优势，将瓜分部分市场，具体数字我们将在和专业机构交流后进行较为深入的分析。但基于上述优势，同时作为我国国防、政务、大型企事业单位等方面的需要，我们对于中国伽利略公司在系统运营后的经营表示乐观。

　　作为集团特种车及上装部分的整合载体已经明确

　　公告表示：托管期内，航天晨光按照托管股权的比例享有中国伽利略公司相应的资产收益权，同时在认真履行托管义务的前提下，中国伽利略公司形成的经营亏损，不由航天晨光承担。

　　公司将按照20.97%的比例享有中国伽利略公司在系统部署、搭建阶段的分包费收入，以及未来系统运营后的特许运营收入和技术、服务等衍生收入。并且由于上述安排规避了由于收入分布不均衡导致的阶段性风险。

　　通过托管中国伽利略公司股权，航天晨光延伸了公司特种车产业链，介入了高增长、高附加值的卫星导航业务。借助这种股权安排提供的便利，公司有望成为中国伽利略应用系统卫星导航定位车、卫星导航设备的重要提供商之一，进一步巩固和扩大公司在特种车领域的市场领先地位。

　　上述对上市公司倾斜的安排充分显现了航天科工集团对上市公司的战略意图，即集团将公司定位于承载航天科工集团车类及特种车上载设备的全面业务整合平台。科工集团车类资产收入规模目前约为50亿元，而公司目前同类资产收入规模约为7亿元，整合空间巨大。集团规划，到十一五末，集团特种车及上装类业务收入达到80－100亿元的规模，相对目前水平翻翻。考虑到同业竞争问题，同时整合载体也已明确，公司将逐步注入集团车类业务，最终形成集团车类业务的整体上市。本次中国伽利略公司的股权托管和即将实施的增发项目都是实施上述战略的具体步骤。未来几年，公司将逐步吸收集团相关资产并结合内生性膨胀，特种车及上装类收入规模到2010年时有望达到或超过50亿元。

　　投资建议：

　　我们结合公司增发后总股本，在中国伽利略公司系统部署阶段的分包收入按公司托管股权比例记入公司损益，将为公司带来少量的增厚。

　　由于公司进一步明确了作为科工集团特种车及上装类资产的整合平台的战略定位，持续注入的操作空间巨大，上装部分的利润较目前业务更为丰厚，军品业务相较民品业务利润率更高，市场可以接受较高的市盈率。我们选取航天系统分处于集团整合前后的上市公司航天长峰和中国卫星，提供可比估值参考。公司2008、2009年开始体现整合效果与本次增发效益，每股收益有望达到0.44元和0.86元，我们给予08年35倍市盈率（15.40元），09年20倍市盈率（17.20元）。综合来看，我们的短期目标价格调整为16.50元，维持推荐的投资评级。