投资要点：

　　公司主营业务为饲料及以兽用生物制品为主的兽药的生产与销售，另外还开展良种繁育与胚胎移植技术服务。

　　2005年新疆饲料总产量131.48万吨，天康生物总产量20.55万吨（含参股子公司），占新疆总产量的15.63％，位居第一。

近年来，作为公司主要饲料品种的配合饲料在新疆的市场占有率也呈稳步增长趋势。

　　天康生物是新疆地区7家通过农业部GMP改造验收的兽药生产企业之一。2005年新疆兽药市场销售总额为24,000万元，兽药在新疆市场的销售额为4,381.14万元，占新疆市场的18.25％，排名第一。

　　本次募集资金拟投资于牛羊专用饲料生产线、专业浮性水产饲料厂、酶制剂和益绿素纯植物饲料添加剂等四个项目。

　　天康生物通过近几年的发展，公司主营业务由以饲料为主逐步改变为饲料及兽用生物制品并重，随着公司经营规模的扩大，规模效益将进一步得到体现，公司未来的盈利前景良好。

　　假设天康生物未来的所得税率不变、市场份额不进一步扩大，我们预测2006年～2008年的每股收益为0.68元/股、0.78元/股和0.90元/股。

　　按照2005年的摊薄业绩是25.30倍，我们取行业2007年每股收益的22～25倍市盈率估值，合理股价区间为17.16～19.50元。

　　风险提示：

　　天康生物饲料业务以猪禽饲料为主，对畜禽养殖业的依赖度很大，如果出现大规模的畜禽疫病，将对公司经营业绩产生不利影响。

　　天康生物饲料产品原材料易受到国际行情及国家进出口政策的影响。

　　1.天康生物（TECON）概况

　　新疆天康畜牧生物技术股份有限公司主营业务为饲料及以兽用生物制品为主的兽药的生产与销售，另外还开展良种繁育与胚胎移植技术服务。本及下属公司具有年产15万吨饲料、40亿毫升/头份（羽份）动物疫苗的生产能力，为新疆地区饲料生产规模最大的企业，也是新疆唯一一家兽用生物制品生产企业。公司饲料产品的市场占有率和销量在新疆连续多年名列前茅，2004年公司饲料产量已在西北五省区排名第一，2005年公司被中国饲料工业协会评比为全国三十强饲料企业。同时，公司还是通过国家农业部GMP认证的全国57家兽用生物制品生产企业之一，为国家农业部指定生产W疫苗的五家定点企业之一；公司兽用生物制品综合市场排名在全国名列前位。

　　公司本次为首次申请公开发行A股，拟发行股份数量为1,800万股，发行后总股本为6,600万股。

　　2.天康生物所属行业概况

　　2.1饲料业

　　饲料按畜禽种类，主要分为猪饲料、禽饲料、反刍料、水产料等。饲料按成分可分为添加剂预混合饲料、浓缩饲料和配合饲料。

　　配合饲料的销售半径一般为300-500公里，大型饲料厂商一般以公司本部为核心，在周边的饲料消费区域以分公司、控股子公司等形式设立分支机构，公司本部专门生产技术含量和附加值较高的添加剂预混合饲料，分支机构利用公司本部提供的添加剂预混合饲料生产浓缩饲料和配合饲料并在各自的销售区域内销售。这种经营模式有利于各地分支机构充分利用当地丰富的原料资源，就地生产，就地销售，节约了运输、采购、销售和技术服务成本，形成了广泛的销售网络。同时，产品技术含量和附加值较高的添加剂预混合饲料生产技术掌握在公司本部，通过向分支机构内部销售确保了公司整体效益的实现，也有利于实现对各分支机构的掌控，虽然各分支机构直接盈利不高，但并不影响公司总体盈利能力。

　　我国饲料工业经过20多年的建设与发展，已形成了一个比较完整的饲料工业体系，饲料产品品种齐全，饲料产量持续多年占世界第二位，设备、工艺、配方日益先进，饲料科技已属国际较先进水平。1980-2004年的24年间，我国饲料工业快速发展，饲料产品（包括配合饲料、浓缩饲料和添加剂预混合饲料）产量年递增率高达17.5%，远高于肉类7.8%的发展速度。

　　2.2兽药工业

　　我国畜牧业的迅猛发展带动了我国兽药工业的大发展。1986年全国兽药总产值只有8.7亿元，而2002年的产值达到180亿元，比1986年增长了20倍。目前我国已成为继美国之后的第二大动物保健品消费国。伴随着我国畜牧业由小农分散饲养的生产模式走向集约化、统一防疫的生产模式，我国以疫苗为主的兽用生物制品产业得到迅猛发展。近些年来我国部分地区畜禽疫病肆虐，国内每年仅W疫苗需求量就超过40亿毫升，同时疫苗作为最廉价的预防用药品，受到国家和政府的高度重视，2006年国家决定由中央财政拿出8亿元、地方财政配套9亿元，用于禽流感、W疫病的免疫。

　　兽用生物制品是一种不产生耐药性、无污染、无残留的安全绿色保健药品，是用微生物（细菌、病毒或其他病原体）及生物工程技术制造的产品，主要指兽用灭活疫苗、活疫苗、抗血清和诊断制品，其中灭活疫苗和活疫苗主要包括猪、禽、牛、羊等疫苗。

　　W疫苗属于兽用生物制品中的一种特殊疫苗，用于防治W病。W病是由W病毒引起的急性热性高度接触性的世界性传染病，具有强烈的传染性，往往造成大流行，不易控制和消灭，危害的动物达30多种，危害的家畜主要是牛、羊、猪，因其对畜牧业生产、肉食品供应、家畜及其产品国际贸易和周边关系造成重大影响，在国际上被称为“政治经济病”。因此，国际兽医局（OIE）一直将其列为国际动物卫生法典中的A类动物疫病之首，我国规定为一类疫病。现已知W病毒有7个血清型，即O、A、C、SAT1、SAT2、SAT3（南非1、2、3型）以及AsiaⅠ（亚洲Ⅰ型），每一型内又有亚型。各型之间临床症状表现相同，但彼此均无交叉免疫性。我国近年来常见的主要有亚洲Ⅰ型和O型两种，W亚洲Ⅰ型灭活苗仅可用于亚洲Ⅰ型W病的免疫，O型疫苗仅可用于O型W病的免疫，而W亚洲Ⅰ型-O型二价灭活疫苗对两种W疫病均有免疫功能。W疫苗的免疫保护期为半年，动物须每半年注射一次。

　　根据国家1997年7月颁布的《中华人民共和国动物防疫法》，国家对严重危害养殖业生产和人体健康的动物疫病实行计划免疫制度，实施强制免疫，因此国家财政每年安排一定的政府采购资金购买疫苗，用于畜禽的计划免疫。W疫苗、禽流感疫苗和牛羊大畜疫苗均属于国家计划免疫范围。

　　兽药行业具有较高的行业准入和技术壁垒。兽药生产企业必须通过国家GMP检查验收，获得由国务院兽医行政管理部门颁发的兽药生产许可证和产品批准文号后方可组织生产。新研制的兽药，应当经国务院兽医行政管理部门审查合后，发给新兽药注册证书。兽药经营企业必须获得兽医行政管理部门颁发的《兽药经营许可证》。

　　3.天康生物的行业地位

　　3.1新疆饲料排名第一

　　天康生物饲料业务主要立足新疆，并逐步向疆外发展。根据全国饲料工作办公室的行业统计资料，公司2004年饲料总产量（含参股子公司）已在西北五省区位居第一。2005年11月，公司还被中国饲料工业协会评比为“全国三十强饲料企业”。根据新疆维吾尔自治区饲料工作办公室统计资料，2005年新疆饲料总产量131.48万吨，公司总产量20.55万吨（含参股子公司），占新疆总产量的15.63％，位居第一。近年来，作为公司主要饲料品种的配合饲料在新疆的市场占有率也呈稳步增长趋势。

　　3.2兽用生物制品名列前茅

　　天康生物是新疆地区7家通过农业部GMP改造验收的兽药生产企业之一。据中国动物保健品协会新疆分会统计，2005年新疆兽药市场销售总额为24,000万元，兽药在新疆市场的销售额为4,381.14万元，占新疆市场的18.25％，排名第一。

　　作为新疆唯一一家兽用生物制品企业，同时也是农业部指定的新疆唯一一家W疫苗生产企业。据中国动物保健品协会新疆分会统计，2005年新疆兽用生物制品市场销售总额为7400万元，兽用生物制品在新疆市场的销售额为3,827.95万元，占新疆市场的51.72％，排名第一。

　　2003年、2004年，公司兽用生物制品GMP车间尚未建成投产，仅可生产W弱毒疫苗，生产量小，主要满足新疆市场，期间，新疆突发亚洲Ⅰ型W病，免疫次数由每年两次增加到三次，W弱毒疫苗使用数量较大，国家下达新疆市场的W疫苗使用计划分别为17225.16万毫升和16115.40万毫升，其中公司供应量为7011.32万毫升和6077.01万毫升，分别占新疆市场的40.70%和37.71%。2005年公司W灭活疫苗GMP车间全部建成投产，新疆W病的免疫也趋于正常，免疫次数恢复为两次，W灭活疫苗使用数量相对较小，国家农业部调往新疆的W灭活疫苗减少至9000万毫升，公司供应量为8,566.40万毫升，占新疆总量的95.18％。

　　4.募集资金投向

　　本次募集资金拟投资于牛羊专用饲料生产线、专业浮性水产饲料厂、酶制剂和益绿素纯植物饲料添加剂等四个项目，其中专业浮性水产饲料、酶制剂和益绿素纯植物饲料添加剂为公司新产品，且益绿素纯植物饲料添加剂专利技术首次用于生产；同时，牛羊专用饲料生产线项目建成投产后，牛羊专用饲料将在2005年3.005万吨产量的基础上新增产能8万吨/年。

　　4.1牛羊专用饲料生产线建设项目

　　根据新疆维吾尔自治区饲料工业领导小组办公室和《新疆农村社会经济统计年鉴》的统计资料，由于喂养模式的改进，近年来占新疆养殖总量90%的牛羊等反刍家畜的饲料供给量增长速度很快，2003年、2004年和2005年新疆反刍饲料的供给量分别为13.86万吨、16.34万吨和23.61万吨，2004年比2003年增长17.89%，2005年比2004年增长44.49%。按照《新疆农村社会经济统计年鉴》统计的2005年新疆奶牛存栏头数214.88万头，仅奶牛如全部采用专门的配合饲料喂养，2005年全年就需要398万吨左右的奶牛专用饲料。因此，新疆市场的牛羊专用饲料供给远远不能满足市场需求。

　　目前，公司饲料事业部、石河子分公司、控股子公司伊犁天康、库尔勒天康和参股子公司阿克苏天康均从事牛羊专用饲料的生产，并在各自的销售区域销售。本项目投产后，新增牛羊专用饲料产品的销售区域将定位在北疆的“天山北坡经济带”。

　　“天山北坡经济带”是指北疆南部沿天山地区，由乌鲁木齐到克拉玛依一带的广大区域，包括乌鲁木齐、石河子、克拉玛依三市和昌吉州的昌吉、米泉、阜康三市和呼图壁、玛纳斯两县，人口440.2万，占自治区人口总数的23.3%，创造的GDP占全自治区的48%。2003年，“天山北坡经济带”上的市县农民人均纯收入全部在4000元以上，不仅远高于全自治区2106元的平均水平，也超过全国2622元的平均水平，接近沿海发达地区水平。该区域畜牧养殖业发达，2003年末，羊存栏头数为1388万只，牛存栏头数为190万头，其中奶牛的存栏头数为78.6万头，占2003年全疆奶牛存栏头数的45.58%。如全部采用牛羊专用饲料喂养，“天山北坡经济带”仅对奶牛专用饲料的需求量就达145万吨左右。因此，“天山北坡经济带”畜牧业对牛羊专用饲料的需求空间很大。

　　由于公司处于北疆的饲料事业部和石河子分公司的饲料生产线已满负荷生产，难以进一步扩大牛羊专用饲料的生产规模，为此，为满足“天山北坡经济带”对牛羊专用饲料的市场需求，公司将建设年产8万吨规模的牛羊专用饲料生产线，“天山北坡经济带”内各养殖区距乌鲁木齐市均不超过500公里，处在合理的运输半径内。

　　2001年，公司开始利用现有的生产线，在生产猪、禽饲料的同时生产销售牛羊专用饲料。2005年，公司生产牛羊专用配合饲料和浓缩饲料30050吨（包括参股子公司），在新疆同行业中占据首位。本项目改造投产后，将形成年产牛羊专用饲料8万吨的生产规模，有利于公司进一步降低生产成本，提高竞争力。

　　4.2专业浮性水产饲料厂建设项目

　　天康生物专业浮性水产饲料厂拟建在乌鲁木齐市，项目达产后将形成年产2万吨的生产规模，部分替代公司目前生产的颗粒水产饲料。

　　目前，公司饲料事业部、石河子分公司、武威分公司、控股子公司伊犁天康、库尔勒天康和参股子公司阿克苏天康均从事颗粒水产饲料的生产，并在各自的销售区域销售。公司专业浮性水产饲料厂建设项目投产后产品的销售区域拟定位在周边水产养殖业较为发达的区域，包括克拉玛依、吐鲁番、哈密、昌吉、伊犁和塔城等9个地区，此外还包括兵团12个师的水产养殖基地。该区域2003年的水产养殖面积42900公顷，占自治区水产养殖总面积的63.7%，水产品养殖产量4.62万吨，占自治区水产品养殖总产量的80.77%，每年对水产饲料的需求量在9万吨以上。

　　4.3酵制剂建设项目

　　项目建成后将形成年加工复合酶制剂2,000吨的生产能力，拟向全国市场销售。

　　我国饲料工业是个庞大的产业，产量居世界第二位。目前，添加酶制剂的配合饲料约占配合饲料总产量的15-20%，尚有很大的市场空间。以2003年全国配合饲料6,406万吨的产量计算，如全部添加酶制剂，按1‰-3‰的添加比例，2003年对酶制剂的需求量为6.4-19.21万吨；以2003年新疆配合饲料107.94万吨的产量计算，如全部添加酶制剂，新疆对酶制剂的需求量为1000-3000吨。目前，本公司已逐步开始在饲料产品中添加使用酶制剂，新疆的一些大型养殖场和饲料生产企业也开始试用或使用本公司生产的复合酶制剂。随着配合饲料总产量的逐年增长和酶制剂在饲料工业中的逐步广泛使用，预计我国酶制剂的市场需求将有较大的增长。目前，国产酶制剂的产能尚不能满足我国饲料工业的需求，需要从国外大量进口。

　　在我国销售饲用酶制剂的国外厂商主要有瑞士罗氏公司、芬兰丹尼斯克公司和荷兰迪斯曼公司等企业，经过公司的市场询价，产品定位为高质高价，销售价格平均为65-75元/公斤。国内酶制剂厂商主要有广东溢多利生物科技股份有限公司、宁夏夏盛有限公司、武汉新华扬生物技术有限公司、山东正元生物技术有限公司和北京挑战集团等企业，经过公司的市场询价，价格平均在15元/公斤左右。本公司复合酶制剂产品成本为5元/公斤左右，国产酶制剂平均价格为15元/公斤左右，进口酶制剂平均价格为65-75元/公斤，公司拟定产品售价不高于国产产品，性价比具有很强竞争优势。

　　4.4益绿素纯植物饲料添加剂建设项目

　　本项目建成后将形成年加工益绿素纯植物饲料添加剂1,000吨的生产能力，拟面向全国市场进行销售。

　　如饲料产品中全部以益绿素纯植物添加剂取代抗生素药物添加剂，益绿素在配合饲料产品中的添加量一般为300-800克/吨，按照全国2003年配合饲料总产量6,406万吨计算，国内对益绿素的需求量约为2-5万吨；按照新疆2003年配合饲料总产量107.94万吨计算，新疆对益绿素的需求量约为300-800吨。因此，该产品在国内具有较大的市场空间。

　　益绿素纯植物饲料添加剂的作用机理主要体现在：通过提高胸腺指数、脾指数、碳粒廓清和形成血清溶血素抗体，提高动物机体免疫力；通过延长耐缺氧时间，提高动物的抗疲劳和耐缺氧能力；通过抑制体内外肝脏脂质过氧化物的生成，提高动物体内、外的抗氧化能力，从而提高动物生产性能，改善肉质风味，降低死亡率。

　　2000年3月开始，在一年多的时间里，天康技术发展公司进行了18个批次的小群（1000只鸡）和大群（3000-5000只鸡）实验，实验结果表明，与添加抗生素相比，肉仔鸡、中鸡、大鸡的采食量分别降低了7.4%、5.9%和3.8%，饲料报酬率分别提高了9.9%、12.8%和11.1%；对仔猪的实验表明，与添加抗生素相比，日增重提高了7.14%，饲料报酬率提高了2.9%。2001年，公司将添加益绿素的肉鸡料5000吨投放市场试销，饲喂肉鸡100万只，通过大量的市场反馈表明，肉鸡的羽色鲜艳、鸡冠红润，抗病能力和抗应激能力显著提高。

　　目前，国内利用植物生产的类似产品有单一型植物提取物添加剂、非提取型植物添加剂。益绿素纯植物饲料添加剂采取复合型植物提取工艺进行生产加工，其特点是提取工艺先进，一次性提取制成，加工成本低。2004年，全国饲料评审委员会组织的专家评审会对本公司的益绿素纯植物添加剂进行了评审，认为是国内首次评审通过的复合型植物提取物饲料添加剂，应用前景广阔。

　　益绿素纯植物添加剂每吨饲料添加量300克，成本为32元,而抗生素药物添加剂每吨饲料添加量为500克，成本为24元，每公斤饲料使用“益绿素”的添加成本比使用抗生素药物添加剂的添加成本仅高0.008元左右，但由于抗病力增强、机体免疫力提高，使相应药物用量减少，畜产品质量提高，综合效益反而提高。

　　5.财务分析

　　5.1天康生物主营收入分析

　　天康生物2003年、2004年和2005年分别实现主营业务收入23,555.41万元、28,229.24万元和37,128.33万元，分别比上年增长19.60％、19.84%和31.52%。，2003年、2004年增长速度比较平稳，2005年增长速度开始加快，较2004年增长了31.52%，主要是因为兽用生物制品业务增长速度加快所致，兽用生物制品业务收入比2004年增长了449.31%，2005年兽用生物制品GMP一车间和二车间生产的W亚洲I型灭活苗、W亚洲I型-O型二联苗两个产品新增主营业务收入达6,866.44万元。

　　饲料收入近几年仍然保持了12%－18%的增长速度，且从主营业务收入构成看，仍占较大比重，但呈逐年下降的趋势，2003年、2004年和2005年，公司饲料业务收入占主营业务收入的比重分别为87.52%、86.32%和73.60%，主要原因是近几年公司大力发展兽用生物制品业务，使兽用生物制品业务呈现出高速发展的态势，2005年增长率更是高达449.31%。2003年、2004年和2005年兽用生物制品业务收入占公司总收入的比重分别为3.96%、4.78%和19.95%，其所占比重在逐年提高，尤其是2005年更是成倍地大幅度提高。

　　天康生物业务涉及畜牧业产业链中的饲料生产、疫病控制和良种繁育等领域，属于区域性的畜牧业高新技术企业，通过近几年的发展，公司主营业务由以饲料为主逐步改变为饲料及兽用生物制品并重，随着公司经营规模的扩大，规模效益将进一步得到体现，公司未来的盈利前景良好。

　　5.2天康生物毛利率分析

　　5.2.1天康生物毛利率

　　天康生物的饲料毛利率呈现波动状态是由于报告期内饲料原材料价格波动所造成。

　　兽用生物制品的毛利率呈增长趋势，2003年、2004年、2005年和2006年1-6月分别为52.92%、58.28%、61.48%和60.74%，增长原因主要是兽用生物制品GMP车间建成后，生产效率提高，使产品成本下降。

　　兽用化学制品的毛利率呈下降趋势，2003年、2004年、2005年和2006年1-6月分别为23.65%、26.93%、17.98%和6.12%，其中2005年、2006年1-6月毛利率大幅度降低的原因主要是由于控股子公司天康药业由于不具备GMP生产条件，于2006年停止生产；而公司生物制品事业部兽用化学药品GMP车间于2006年3月开始试生产，2006年上半年的生产状况尚处于逐步稳定的过程中，致使兽用化学药品产量大幅度降低。

　　5.2.2 天康生物相关行业公司毛利率比较

　　我们可以发现，天康生物的饲料产品近三年平均毛利率略高于可比上市公司近三年平均毛利率，兽用生物制品毛利率与可比上市公司相当。

　　6.风险因素分析

　　6.1畜禽疫病风险

　　天康生物饲料业务以猪禽饲料为主，对畜禽养殖业的依赖度很大，如果出现大规模的畜禽疫病，将对公司经营业绩产生不利影响。近年来，禽流感已经成为影响我国禽类养殖业的重大畜禽疫病。禽流感已有100多年的历史，病毒广泛分布于世界范围内的许多家禽和野禽，主要靠侯鸟迁徙等途径传播，爆发时间一般集中在秋冬季节，疫情突发呈现点状散发的特点，持续时间不长。禽流感疫情在我国南方地区相对较重，易发区集中在华中、华东和华南。2005年底，新疆乌鲁木齐市周边部分地区也出现禽流感疫情，对当地家禽养殖业造成了直接影响。受此影响，公司2005年11-12月禽饲料产品月均销售数量较当年1-10月份的月均销售数量减少了53.3%，月均销售单价也降低了13.64%，使公司月均减少饲料毛利额62.30万元，比当年1-10月份的饲料月均毛利额249.87万元减少了24.93%，对公司当年经营业绩产生了不利影响。

　　6.2税收政策发生变化的风险

　　天康生物于2000年被国家农业部等八部委认定为首批农业产业化国家重点龙头企业，此后分别于2002年12月和2005年4月通过国家农业部等八部委的复根据《关于国有农口企事业单位征收企业所得税问题的通知》（财税字[1997]49号）和《国家税务总局关于明确农业产业化国家重点龙头企业所得税征免问题的通知》（国税发[2001]124号）的有关规定，经批准本公司从2001年1月1日起暂免征收企业所得税（兽用化学药品除外）。同时，根据《关于对若干农业生产资料免征增值税问题的通知》(财税字[1998]78号)、《国家税务总局关于修订“饲料”注释及加强饲料免征增值税管理问题的通知》（国家税务局[1999]39号）、《关于饲料产品免征增值税问题的通知》（国家税务总局财税[2001]121号）及《国家税务总局关于取消饲料产品免征增值税审批程序后加强后续管理的通知》（国税函（2004884号）的规定，公司目前饲料产品享受国家免征增值税的政策。如公司未能通过国家农业部等八部委每两年对农业产业化重点龙头企业资格的复核，或者国家对饲料行业的增值税税收政策发生重大变化，对经营业绩将产生不利影响。

　　6.3主要原材料价格波动的风险

　　天康生物饲料产品原材料，主要包括玉米、豆粕、棉粕、赖氨酸、鱼粉等，其中玉米、豆粕、棉粕等农副产品来自种植业，极易受到气候变化、病虫害等自然灾害以及农民种植积极性等多方面因素的影响，而鱼粉、大豆等原料主要依赖进口，易受到国际行情及国家进出口政策的影响。在这些因素的综合影响下，公司饲料业务原材料价格近年来呈现较大的波动，而饲料产品由于竞争激烈，价格呈缓慢下降趋势，对公司饲料业务的盈利能力产生了不利影响。

　　7.估值和投资建议

　　7.1天康生物盈利预测

　　我们按照主营收入未来10％的成长率、毛利率22％、所得税率全免不变、市场份额不进一步扩大，得出预测2006年～2008年的每股收益为0.68元/股、0.78元/股和0.90元/股。

　　7.2 行业公司比较及投资建议

　　天康生物发行价10.86元，按照2005年的摊薄业绩是25.30倍，我们取行业2007年每股收益的22～25倍市盈率估值，合理股价区间为17.16～19.50元。