玉米价格持续上涨，使农业行业可能出现类似于有色金属商品牛市带来的机会。但行业特性的不同导致机会各异，我们认为玉米行业的机会主要存在于种业公司，而华冠科技是玉米商品牛市中很好的投资品种。

　　公司拥有很好的业绩来源。

它拥有本世纪推广面积最大的玉米品种——“郑单958”的经营权，由于该品种具有高产、稳定性、多抗、适用性、综合农艺性状好等全面的优势，其推广面积快速增长推动公司业绩快速增长。较多的优秀品种储备使公司拥有较为乐观的前景。

　　大股东增持流通股揭示了公司良好业绩基础。由于4130万高额的减值计提，使公司今年的真实业绩没有显现出来，实际上今年种业贡献的每股收益将超过0.40元。

　　行业环境良好及产品的强势表现使公司明年的销售收入增长有望超过30%，加上非经常性损失的减少，公司07年将展现出其良好的经营业绩。

　　预计07、08年的每股收益将分别大幅增长至达到0.57元、0.80元。

　　我们认为公司不仅仅是成长性好及估值具有吸引力，而且是农业板块中稀缺的战略性投资品种，因此给予公司股票“增持”投资评级。我们认为每股的合理价值为13.1~14.3元。

　　玉米商品牛市带来更多的投资机会？

　　近期，国内外市场玉米期货价格屡创新高，大连期货交易所9月合约的价格最高达到1700元/吨以上。虽然玉米现货市场涨幅及不上期货，但8月份以来的价格也基本保持在1350元/吨以上。并且，随着工业用量的增加，国内玉米供需形势可能会进一步趋紧，导致玉米价格面临继续攀升，或至少将保持在较高的位置。

　　而在有色金属价格暴涨过程中，与其生产及加工有关的企业大多获益丰厚，从而给投资有色金属企业的投资者带来不菲的回报。因此玉米价格的较大幅度上涨，自然容易让人想到农业领域可能出现的机会。

　　但是，由于玉米产业与有色金属的产业特性有较大的差异，产品价格涨价带来的机会也不尽相同。其中最主要不同在于两者的生产供应格局，有色金属行业上游的矿产资源相对集中掌握在为数不多的企业手中，金属价格的大幅度上涨所带来的利润由拥有资源的企业所分享。而玉米的供给最接近完全竞争市场，尤其在国内，玉米生产者极其分散，人均耕地面积不足1.5亩，相关生产企业的生产规模有限，难以获得过多少涨价带来的收益。尤其在已经上市的农业企业中，并没有以玉米生产为主业的企业。因此玉米商品牛市给股票市场带来的影响要比有色金属涨价的影响小得多。但我们并不是因而便认为玉米涨价无法给股票市场带来投资机会。

　　事实上，玉米牛市的机会在于玉米种业公司。种子产业是种植的上游产业，进入壁垒及可商业化程度高。而玉米价格上涨将拉动种子价格上涨和种子需求，同时推动种植向优品种、销售向优势企业集中。也就是说，种子产业能够因粮食（玉米）景气程度上升而获益。更为重要的是，种子产业所获得的利润能够集中在于数量较少的优势企业手中，使该行业的机会能为投资者所把握。

　　依上述思路，我可以确认拥有优势玉米品种的优秀种子企业将是可能存在较大投资机会。目前已经上市的涉及玉米种子经营的主要上市公司有华冠科技、登海种业、奥瑞金、隆平高科、丰乐种业、敦煌种业等。其中前三家企业拥有现阶段使用的主流品种，因此玉米种子的主要机会将在于它们之中。尤其是其中的华冠科技，拥有当前推广面积最大的玉米品种——“郑单958”的品种经营权，并且郑单958的推广面积仍在继续扩大，值得重点关注。

　　“郑单958”成就的玉米领先公司

　　华冠科技上市之初主业是玉米深加工，2003年收购北京德农种业之后才开始涉足玉米种子业务。并且，公司在收购德农之后迅速进行业务调整，将种业作为公司最核心业务，到2005年，公司种业占收入比重已经占到90%以上，在业务上实现成功转型。到2006年，公司种子的销售额则达到约5.8亿元，短短4年时间则成为销售规模最大的玉米种子公司。

　　郑单958“走红”的赢家

　　公司的玉米种子业务经营方面取得的不俗业绩，与玉米品种“郑单958”的优异表现息息相关。

　　郑单958所表现出来的优势是全方位的，包括品种的高产、稳定性、多抗、适用性、综合农艺性状好等特性。到2004年，在“郑单958”在推广的第四个年头，其播种面积便达到4千万亩，超越了当年的头号玉米品种——“农大108”，成为当之无愧新的冠军品种。到06年，郑单958的推广面积达到5500万亩，成为迄今为止表现最为优异的玉米品种，种植面积也创下单一品种推广面积的历史纪录。

　　该品种的育种单位是河南省农业科学院粮食作物研究所，其品种生产及销售权为河南农科院粮作所科技发展有限公司、河南农科院种业有限公司、北京德农种业有限公司、河南金博士种业有限公司4家共同拥有。

　　而公司下属的德农种业是四家拥有“郑单958”品种经营权中实力最强且市场化程度最高的企业，其它三家体制和规模均和德农相去甚远而且。尤其是在吸取了以前的市场经验，四家企业能够较好地协调市场定价及制种等方面的问题，使“郑单”没有出现恶性竞争局面，保持了良好的市场运作及盈利水平。

　　由于德农对于郑单958品种具有较高的市场话语权，自该品种推广以来，公司的种子销售量基本上超过其它三家的销售总合，因此能够较好维护该品种的市场经营秩序。很显然，在“958”推广面积迅速上升的同时，公司成为最大的受益者，获得快速成长自然水到渠成。

　　更多优秀品种增厚公司发展底蕴

　　根据我们的研究，优秀玉米品种的生命周期一般在10年以上，高峰其持续时间能够达到5~6年。郑单958表现出的非常明显全面优势，今年其推广面积继续上升的态势仍然十分强劲，目前来看它仍然没有达到生命周期的顶点。

　　因此我们认为至少在未来3~5年内，郑单958主流品种的地位将仍然难以动摇，能够成为公司一个稳定的利润来源。

　　长远来看，能否拥有足够多的优秀品种储备将决定公司未来的持续发展能力。

　　从这方面来看，至少可以认为公司短期无忧。公司旗下的浚单20、新垦3、硕秋8硕秋5、丰禾10，锐步1号等品种已经表现出良好的发展态势。尤其是浚单20，是继郑单958之后成长起来的另一个最具市场影响力的品种，并迅速成为推广面积名列前茅的品种。目前，浚单20正处于上升期，很有可能在郑单走下坡路之后成为取而代之的另一个玉米品种“巨星”。06年公司浚单20的销售量已经超过1000万公斤，而新垦3、硕秋等品种的销量也已经达到300~500万吨，有效缓解公司利润过度依赖郑单958的问题。

　　而尽管公司自己的品种研发实力仍不尽如人意，但由于拥有很强的新品种甄别能力，并且最近几年已经储备了相当多数量的优秀玉米品种，因此其后续发展潜力将值得寄以更高的期望。

　　07年业绩开始展现绩优本色

　　万向三农增持背后可看得到的信心基础

　　从近期公告来看，公司的最大股东万向三农已经开始履行股改增持承诺，并且11月份增持价格已经明显高于股改承诺价，可见大股东对公司发展前景比其它投资者更有信心。

　　只要仔细分析公司的财务状况，并不难发现大股东增持的信心基础。尽管公司前三季度公司的净利润仅有1694万元，但该期计提了4130万元的资产减值准备，如果不考虑减减值计提这个非经常性因素，1~9月份的真实业绩则达到0.38元（5824万元）。此外，如果考虑公司大股东股改承诺——股价低于7.5元则万向三农增持1550万股，从动机上来看，我们认为公司业绩释放也会有所保留。

　　而由于种业的行业的经营周期为每年的6月份到第二年度的6月份，与通常的财务年度并不一致，使每年业绩的在财务处理上具有较大的灵活性。据我们了解，今年郑单958的市场形势较为乐观，从公司财务报表我们也可见一斑，三季度的预收帐款已经达到2.08亿元，约比去年增加了一倍。因此我们预计06~07年度公司玉米种子的销售量将有望达到1.2亿吨，销售收入同比超过30%。

　　真实业绩明年开始展现

　　06年度的调整已经给公司明年发展奠定很好的基础，我们认为明年的业绩应该能够反映出实际的经营情况。一方面，今年的高额计提之后，公司的资产质量明显改善。减值计提主要来自于公司下属控股子公司大庆华通公司，前三季度该项长期投资共计提减值3500万，占公司投入华通总资本的90%。目前公司的股权投资基本集中在德农种业，不存在需要进行大量计提。而另一方面，公司约2亿元的应收帐款，表现出良好的销售态势。明年公司无需太多的计提和消化其它非经常性损失需要消化，因此我们预计业绩应该能够正常释放。

　　此外，07年公司拥有较好的多行业环境。首先是得益于玉米加工业的迅速发展，消费旺盛，玉米价格有望持续旺盛，对于促进玉米种植面积扩大及玉米种子价格提升都有较大的帮助。另一方面，郑单958是本世纪最优秀的玉米品种，目前尚未其它的品种能够与其相抗衡，并且其推广仍处于上升期，预计给公司带来的的收益也将继续增长。

　　业绩预测：07年EPS将达到0.57

　　预计明年玉米种子市场的销售形势将相对乐观，且目前郑单958的销售订单情况较好，估计郑单958在07年的销售收入将达到4.8亿元，继续给公司带来可观的利润贡献。浚单20、新垦3、硕秋系列、锐步1号等品种新秀的销售总量能够接近郑单958的一半，并贡献的更高的毛利率。因此，预计07年的主营利润总额将达到2.32亿元，实现净利润8900万元，实现每股收益0.57元，而08年的每股收益将达到0.80元。

　　价值未被市场充分挖掘建议“增持”

　　作为一家种业的后起之秀，经过近几年的调整，其基本面情况已经发生很大的改善。我们认为凭借旗下“郑单958”玉米品种的强势表现，未来几年它的业绩应该会有不俗的表现。而其它优秀玉米品种储备也能够支持公司获得持续发展。此外，另一家玉米种子龙头登海种业的今年经营出现低谷也给公司提供较好的市场发展环境。

　　预计从07年起，非经常性项目损失减少以及主业玉米种子销售强劲上升两方面因素将促使公司在07、08年出现大幅增长。

　　估值方面，因为种业是农业领域中具有最高进入壁垒和技术壁垒的行业，其可商业化程度高，领先企业容易形成自己的核心竞争力，我们认为对种子经营的领先企业应该给予更高的估值。

　　国内的具有代表性种业上市公司是隆平高科和登海种业两家，登海种业由于业绩处于低谷，目前看pe不具有好的代表性；但从历史数据来看，市场长期以来给予这两家公司的pe估值一般都在30倍以上。因此，我们认为花冠科技的合理pe也至少应该在23~25倍以上。根据06年0.57元业绩预测计算，可得每股的合理价值为13.1~14.3元。与目前接近10元的股价相比，其真实价值显然没被市场充分认识。

　　作为玉米种子龙头企业，我们认为公司的亮点不仅仅是成长性好及估值有吸引力，在当前国家加大三农扶持力度，玉米消费旺盛、价格持续上涨的产业背景下，优秀的种子企业将成为农业板块中稀缺的战略性投资品种。因此我们给予公司“增持”投资评级，建议积极参与。