公司简况

　　公司为地处福建的专业的第三方电信服务提供商。03年-05年收入和利润总额的年复合增长率均超过18%，净利润复合增长率11.23%，05年收入和净利润分别为1.87亿元和2581万元，为稳定增长的、在国内具有一定领先优势的区域性第三方电信技术服务提供商。

　　主营业务

　　电信网络技术服务：03年以来，公司在福建电信网络技术服务领域的市场份额稳步快速提高，占潜在市场的比例由03年的2.6%提高到05年的6.7%。但05年占全国市场份额仅为0.268%，与主流服务商的地位仍相差甚远。按赛迪顾问预测，06-10年电信服务市场复合增长率为11.98%，处于稳步增长阶段。预计未来公司前景取决于：第一，能否继续发挥先发优势，在福建本地的市场份额继续快速上升；第二，能否辐射到全国，实现地域的突破和可持续增长。我们预测，该领域公司06和07年每年实现15%左右的增长，08年增幅在30%以上。

　　系统集成业务：目前收入超过一半来源于此。但由于价格竞争及投资趋缓，04年以来收入增长缓慢，毛利和净利润出现逐年下降趋势。预计未来几年这一趋势还将维持。

　　募集资金投向

　　电信网络技术服务基地项目：通过此项目，预计公司在福建省电信网络技术服务市场的市场份额由05年的6.7%提升到2011年的12.2%。项目建成投产后，可新增收入8715万元，年均税后利润3103万元，无线网络优化项目：将成为公司新的收入和利润增长点。目标为网优业务达到福建省维护性网优8%左右，并希望逐步达到全国市场的1%。项目建成后，公司预测，除第一年因折旧增多亏损外，第二年开始盈利逐年上升。

　　盈利预测及估值

　　预测公司06-08年的净利润分别为3132万元、3574万元和4552万元，年增长21.3%、14.1%和27.4%，未来几年，将实现稳定较快速增长。公司06-08年EPS分别为0.47元、0.54元和0.68元。

　　我们认为在目前的市场环境下，公司合理估值水平按07年业绩计算可以到30-35倍PE，即按07年EPS0.54元计算，合理估值在16.10元-18.90元(按08年业绩23.7-27.8倍PE)。

　　考虑到作为在深圳中小板上市的企业，一般上市后定价均较高的现实，以及国脉科技同样具有的3G概念，我们判断市场的热情可能超过我们的预期，上市首日的股价有可能在40倍左右PE水平，即21.6元左右。

　　公司简介

　　公司为地处福建的专业的第三方电信服务提供商。已成立六年，03年-05年收入和利润总额的年复合增长率均超过18%，净利润复合增长率11.23%，05年收入和净利润分别为1.87亿元和2581万元，为稳定增长的、在国内具有一定领先优势的第三方区域性电信技术服务提供商。

　　本次发行1670万股，每股发行价10.10元，发行市盈率19.42倍（按发行前总股本）、25.90倍（按发行后总股本），发行后总股本6675万股，每股发行价10.10元，预计上市日期12月19日。本次发行中签率0.1524%。

　　公司发行前股份由6名自然人股东持有，第一大股东陈国鹰与第二大股东林惠榕为夫妻关系，加上林惠榕之父林金全所持有的股份，则陈国鹰及其亲属共持有本公司92.5%的股份。本次发行1670万股后，陈国鹰及其亲属在发行后仍将持有本公司69.36%的股份，处于绝对控股地位。

　　主要业务

　　为专业的区域性第三方电信服务提供商，主要为电信运营商提供电信网络技术服务(包括电信设备系统维护、电信咨询服务和软件业务)，及系统集成业务，其中电信网络技术服务为公司的核心业务。公司的主要服务领域在福建。(附：电信设备系统维护是指为了保障由各种通信设备和计算机组成的电信网络系统安全可靠运行而进行的日常维护工作；电信咨询服务则是指为电信运营商的发展和网络规划及具体建设方案提供咨询工作。)

　　电信网络技术服务：早期电信网络所需的技术服务主要由运营商自身的维护部门(第一方)，以及电信设备厂商(第二方)提供。目前的发展趋势，部分电信运营商已逐步将网络规划、设备系统维护等交由设备厂商和专业的技术服务提供商来提供。由于第三方服务商具有的服务独立性较强、服务成本较低和本地化服务的优势，规范化的第三方服务公司目前正在逐步替代一些设备生产厂商的高端技术服务，有望在目前较低的市场份额下获得快速发展。

　　03年以来，国脉科技在福建电信网络技术服务领域的市场份额稳步快速提高，占潜在市场的比例由03年的电信咨询服务4.81%和电信设备系统维护1.79%，分别提高到05年的12.80%和4.66%。两项合计占福建电信网络技术服务市场的份额由03年的2.6%提高到05年的6.7%。但05年福建市场规模仅为9.8亿元，以福建的业务量占全国的4%计算，公司05年在全国电信网络技术服务市场的市场份额仅为0.268%，与主流服务商的地位仍相差甚远。

　　按照行业惯例，电信系统设备维护费用通常所维护设备总额的5%以上，在电信网络建设中运营商的咨询费用占建设总投资的3%左右。赛迪顾问估计，05年全国电信服务市场为235.55亿元，较上年增长9.33%，06-10年电信服务市场复合增长率为11.98%，处于稳步增长阶段。而按公司的估计，全国电信网络技术服务市场06年-11年的年均增长率为7.68%，主要增长年份在07年和08年。看来，未来国内电信网络技术服务市场的增长空间比较有限，作为国脉科技来说，要想获得快速发展，更多地应该立足于扩大服务地域、提高市场份额。

　　在该领域，占据主导地位的为国外设备厂商，其中爱立信、诺基亚、摩托罗拉四家国际巨头的服务部门05年在中国的电信设备系统服务收入就达到5.2亿美元。其他国内厂商以及其他第三方服务提供商也占据了一定的份额。

　　与其他第三方服务公司相比，公司在电信设备系统维护领域存在1-2年的先发优势。在价格上公司的报价仅为国外设备厂商的40%，性价比优势明显。公司03-05年电信网络技术服务的收入三年增长率分别为24.37%、63.84%和39.27%，实现了快速增长。未来的市场前景取决于两点：第一，能否继续发挥先发优势，在福建本地的市场份额继续快速上升；第二，能否业务进一步辐射到全国，实现地域的突破和可持续增长。公司的市场目标已明确为逐步抢占国外设备厂商的份额。

　　系统集成业务：主要从事电信行业的系统集成业务，06年上半年收入占比达到54%。由于近年来电信设备的价格竞争及投资趋缓，公司04年以来收入增长缓慢，毛利和净利润出现逐年下降趋势。

　　募股资金项目分析

　　电信网络技术服务基地项目：资金投入9008万元，用于购置设备、软件投资和补充流动资金等。主要用于投资电信网络故障模拟中心、电信应急通信中心和电信咨询培训中心。按公司的预测，通过提高服务能力等，公司在福建省电信网络技术服务市场的市场份额由05年的6.7%提升到2011年的12.2%。项目建成投产后，可新增收入8715万元，年均税后利润3103万元，财务内部收益率32%，投资回收期为4.856年。

　　无线网络优化项目：包括工程性网优和维护性网优两种。据预测，福建省的网络优化潜在市场容量每年在3.8亿元以上，全国工程性网优潜在市场容量在24亿元以上。此前公司已部分开展网优业务，但规模很小，05年仅取得218万元的收入。目前在该领域，主要是国外的移动通信设备商如朗讯、爱立信、摩托罗拉、诺基亚等，占据了大部分的市场份额，国内厂商华为、中兴也开展了一些网优业务，但主要局限在自身产品上，国外的专业网优公司如WFI、LCC、香港电信、SKT等，以及一些国内的专业网优公司，还处于市场开拓阶段。目前看，公司的主要竞争对手还是国外厂商。本次项目建成后，公司将利用与移动、联通等运营商在长期提供技术服务过程中积累的信誉，拓展运营商的直接市场，不过目前看，业务快速推进还是存在一定的难度。此外，公司还计划与一些国外厂商形成战略联盟，开展合作。

　　项目资金投入6037万元，用于购置软硬件、培训队伍等。公司目标，项目建成后，网优业务达到福建省维护性网优8%左右，并希望逐步达到全国市场的1%。项目建成后，公司预测，除第一年因折旧增多亏损外，第二年开始盈利逐年上升。项目财务内部收益率为44.96%，投资回收期3.91年。

　　上述两个项目，公司主要还是集中于扩大在福建的业务，这在目前公司在福建本地电信网络技术服务业务市场份额仅6%、而无线网优业务接近空白的情况下，做此战略部署是可以理解的。相比之下，电信网络技术服务业务在已经连续高增长的背景下大力扩展相对较易，而无线网优业务则推进难度更大一些，不过由于无线网优业务基本是新增业务，对于公司扩展业务领域，规避业务过于单一的风险大有好处。长期来看，公司必须立足福建，辐射全国，如不能做到这一步，则公司只能偏居一隅、随时会遇到新的外来者的强势挑战，难以成为业内主流公司，可持续发展将堪忧。

　　盈利预测

　　我们预测公司系统集成业务，由于竞争依然激烈，未来几年，收入实现小幅增长，但毛利率继续小幅下降；

　　预测电信网络服务收入，06和07年每年实现15%左右的增长，08年由于3G等因素行业增速加快及募集资金项目明显见成效，收入增幅在30%以上。预测07、08年由于新项目带来的折旧增加、成本提高，以及市场份额扩大所采取的必然措施，使毛利率在很高水平下稳中有降。

　　无线网络优化项目，预计07年可获得数百万元收入，但第一年由于折旧增加，利润为负值，第二年开始，将获得较好的收入和利润。该项目将成为公司新的收入和利润增长点。

　　估值投资建议

　　我们预测公司06-08年的净利润分别为3132万元、3574万元和4552万元，年增长21.3%、14.1%和27.4%，未来几年，将实现稳定较快速增长。公司06-08年EPS分别为0.47元、0.54元和0.68元。

　　目前国脉科技在A股市场并没有完全可比的公司，我们认为其与12月8日在香港上市的中国通信服务公司(中通服0552HK)具有一定的可比性。中通服由于其具有的3G概念，上市首日大涨80%，目前市盈率27.7倍。当然两公司规模相距甚远，中通服具有更强的核心竞争力和抗风险能力，而国脉科技作为一家区域性的市场份额还很低、规模较小的电信网络技术服务公司，正行走在较快速成长的路上，未来发展更为灵活，但抗风险能力较差。我们认为在目前的市场环境下，公司合理估值水平按07年业绩计算可以到30-35倍PE，即按07年EPS0.54元计算，合理估值在16.10元-18.90元(按08年业绩23.7-27.8倍PE)。

　　考虑到作为在深圳中小板上市的企业，一般上市后定价均较高的现实，以及国脉科技同样具有的3G概念，我们判断市场的热情可能超过我们的预期，上市首日的股价有可能在40倍左右PE水平，即21.6元左右。