2006 年A 股市场最重要的推动力来自于股权分置改革，展望2007 年我们依然看好 A 股市场，而这种动力来自于一批具有强劲盈利增长、代表中国经济活力的蓝筹公司。

    尽管今年以来，A 股市场上涨近70%（沪深300），但2006－2008 三年高达26.9%的年 均复合增长率（CAGR）使得目前沪深300 的估值仍然处于非常合理的水平，我们保守 预计2007 年沪深300 仍有30%以上的空间，而未来一批蓝筹公司的上市和崛起将进一 步巩固A 股市场的牛市基础。

    上市公司盈利——快速增长

   2006 年A 股上市公司业绩的增长超过绝大多数投资者的预期，之前市场主要的担忧 在于占A 股上市公司利润比例较高的原材料行业和能源行业利润将在2006 年出现大幅 度下滑，从2006 年第一季度报告数据来看，沪深300 指数利润下滑13.4%，但中报和三 季度业绩呈现明显的见底回升趋势，三季报整体利润上升约18%。

    资料来源：朝阳永续，海通证券研究所

    周期性行业如钢铁、机械、航空、汽车等行业利润见底回升和金融地产行业利润的 快速增长是驱动市场盈利上升的主要动力，其中大类行业金融地产和原材料行业贡献了 沪深300 指数近50%的利润增长。固定资产投资增速反弹、房地产市场继续保持上升势 2007 年A 股投资策略报告 7 头以及有色金属上涨、钢价反弹是支撑整体市场盈利背后主要的经济因素。 据朝阳永续公司对当前市场一致预期的统计，沪深300 指数2006－2008 年的盈利增 长预期非常强劲，分别达到36.1%、26.3%、18.9%，三年CAGR 达到26.9%。其中2006 年年末同比数据大幅度超出三季度同比数据的主要原因是2005 年第四季度的利润基数 较低。从分行业增长来看，除电讯行业以外，2007－2008 年所有行业均有较高利润增长 预期。对市场利润增长贡献最大的行业仍然是金融地产、原材料、工业三个大类行业。

    能源、原材料行业的利润主要取决于大宗商品的价格，企业利润对大宗商品价格的 敏感性很高，从主要大宗商品的价格走势来看，钢材、煤炭的走势已过本轮经济周期高 点，未来2 年内仍将处于产能过剩状态，我们预期这两个行业的利润率将进入或维持低 位，大幅度反弹的可能性不大。

    相对来说我们看好金融行业的盈利的快速稳定增长：低利率和企业盈利能力的稳定保证了贷款规模的稳定增长。

    消费类、无抵押类以及中小企业贷款种类在银行贷款份额中的提高也有助于净利差的稳定。

    中间业务进入快速成长期。

    可能的营业税和所得税下调是推动银行盈利成长的重要力量。

    海通200 指数自下而上的盈利预期较沪深300 指数略低，2007、2008 年的盈利增长 预期分别为20.5%和15.1%，虽然这其间有覆盖公司不同的因素，但依然可以看到我们 对能源、原材料、工业行业的利润增长预期明显较市场一致预期谨慎。由于海通200 指 数覆盖了沪深300 指数能源、原材料、工业行业中的绝大部分公司，因此，我们在后面 的DDM 模型中以此为标准对一致预期进行修正。

    表2 海通自下而上的盈利预期

    资料来源：海通证券研究所

    2007 年A 股投资策略报告

    从行业比较来看，在10 个大类行业中，A 股公司2006 年PE 估值全部处于溢价状 态，其中金融地产、可选消费、主要消费、信息技术的溢价率较高，虽然2007 年有较 快的盈利增长其PE 估值依然处于溢价状态；而能源、原材料、工业、公用事业等行业 2007 年转为估值折价。

    从历史的估值比较来看，剔除无风险利率和未来盈利成长预期的影响，通过海通 DDM 模型推算当前市场隐含的股权风险溢价（ERP）的水平为6.9%，低于海外中国上 市公司自1998 年以来7.5%的平均水平。

    支撑估值溢价的因素 虽然当前A 股的估值吸引力已经较2005 年大为减弱，但我们对此不感到过度的担 忧，我们认为在未来2－3 年内，A 股市场都可以维持一个比较高的估值水平，其支撑 因素如下：

    1、中国无风险利率将长期维持低位，带动中国资产所要求的回报率下降。

    2、上市公司的股权风险溢价（ERP）长期均值将逐步下降。

    3、流动性过剩及市场的乐观情绪是较高估值水平的温床。

    从世界范围来看，2002 年以来的流动性泛滥已经开始适度收紧，其中美联储基金实 际利率水平上升至2.85%，超过90 年代以来2.08%的均值水平；欧洲央行自2005 年底 以来三度加息；在亚太地区，日本央行也结束了其多年来定量的宽松货币政策。但从当 前的经济数据来看这种收紧是温和可控的，其主要原因是世界范围通货膨胀压力不大， 同时美国经济的放缓使得美联储进一步提升利率动机减弱。

    世界范围内流动性的适度收紧对中国的流动性过剩影响甚微，从NDF 预示的人民 币汇率变动趋势来看，升值趋势长期稳定，1 年期NDF 预期升值4.0%，5 年期预期的 升值幅度达到13.18%。而货币的长期升值必然压低无风险利率水平，这一点可以从日 本80 年代中后期的货币升值过程中得到证实。

    流动性过剩带来资产价格的上升以及资产所要求的回报率下降，从债券资产来看，7年期的平均国债收益率已经降至3%以下，而10 年期的国债收益率也在3%左右徘徊。

    从房地产市场来看，由于近几年房价快速上升，同时房租并没有伴随房价同比例上升， 房地产租金收益率也大幅度下降，当前主要城市的房地产租金收益率已经下降至3%－ 4%左右，可以预期投资者对于股票所要求的收益率也会下降。 影响估值水平的另一个重要因素是股权风险溢价，我们在前期的策略报告中曾经指 出，由于历史上上市公司盈利表现不佳以及股权分置带来的公司治理结构问题，海外投 资者对中国上市公司的定价一直是偏低的，相关的研究指出MSCI 中国自由流通指数自 1998 以来的股权风险溢价的平均值为7.5%，不但高于欧美等成熟市场的水平，也高于 亚太市场6.1%的平均水平。

    我们认为两个因素将带来中国上市公司股权风险溢价合理水平的下降：（1）上市公 司的盈利能力稳定性和速度提高；（2）股权分置改革带来公司治理结构的改善。

    从历史的数据来看1995 年以来A 股上市公司盈利能力确实在上升，1995 年－2006 年中国上市公司的盈利增长均值呈明显的上升趋势，这种趋势我们认为不能完全以经济 周期的角度来解释，更多的原因在于优质上市公司不断加入的因素，优质上市公司不断 加入意味着上市公司整体盈利能力的提高。

    另外一个导致股权风险溢价长期均值下降的重要因素是股权分置改革带来公司治 理结构的改善，今年A 股市场通过定向增发方式向上市公司注入优质资产的公司已经超 过100 家，这种资产注入的趋势我们认为在未来1-2 年的A 股市场还将延续。此外，越 来越多的公司开始建立股权激励制度，2006 年建立期权激励制度的上市公司就超过了 50 家，这从长期来看有助于上市公司管理层更加关心企业的市场价值，短期来看往往有 助于企业利润的快速释放。

    我们预期这两个因素将导致A 股股权风险溢价的长期均值下降，均值将逐步下降到 亚太市场的平均6.1%左右。

    市场判断——盈利成长是主要上升动力

    我们基于海通DDM 模型来预测2007 年沪深300 指数可能的上升空间，我们将无风险利率假定为3.5%，同时分别对股权风险溢价（ERP） 和盈利增长预期从悲观到乐观给出三种不同的假设，第一种假设股权风险溢价维持在 7.5 的历史均值不变，第二种假设ERP 下降70 个基点，第三种假设一步回归到亚太市场平均水平。

    在盈利增长方面，我们也给出两种假设，第一个假设是沪深300 指数的一致预期， -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 20063Q 6 7 8 9 10 11 12 上市公司利润增长率（％，左轴） GDP 增长率(％，右轴） 2007 年A 股投资策略报告 12 第二个假设我们对一致预期中能源、原材料、工业行业的盈利预期进行了修正，此外， 我们也计算了海通200 指数以我们的DDM 模型的可能上升空间。

    如果ERP没有下降，而是回到历史均值，那么2007 年沪深300 的估值水平将下降 到17－18 倍的盈利水平，对应沪深300 指数上升13%－22%左右。 我们倾向于ERP 的第二种假设，即股权风险溢价逐步下降，2007 年下降80 个基点， 这种情况下沪深300 的指数2007 指数估值为20－21 倍，盈利的上升能够较大地推动指 数的上升，沪深300 指数可能上升35%－45%之间，对应点位1900－2100 点，由此推 算A 股市场可能上升至2500－2700 点的区间，而在最后一种假设中，由于ERP 的大幅 度下降，对应沪深300 指数的估值将在现有的水平上继续扩张，指数将有60%的上升空 间。 理论模型的推算并不一定符合市场实际的运行状况，但我们从中可以得到以下结 论：

    1、虽然2005年上升幅度较大，但基于2006-2008年较高的盈利增长推动，2007年A股市 场面临的系统性下跌风险仍然很小，未来主要是上升的风险。

    2、我们认为当前沪深300指数的估值已经不低，未来进一步扩张的空间不大，在我们 的模型中，即使考虑到沪深300指数ERP下降到亚太平均水平的情况，对应其市盈率 也在25-26倍左右，如果说2006年的上升动力主要是估值修正，2007年的上升动力则 将主要来自于盈利的成长。

    3、我们预期金融业的利润将快速增长，在沪深300中的流通市值和利润占比都较高的 金融板块将成为沪深300指数的稳定器和加速器。

    模型中的主要风险是当前市场对未来盈利的一致预期可能整体存在乐观成分，在强 势的市场氛围中，分析师可能更关注企业的积极因素，而忽略风险。我们2007 年可能 出现分析师对上市公司盈利的预期整体下调的风险略有担忧。 出现估值驱动型“ubble”的可能性较小 在前期的策略报告中，我们曾经讨论过1985－1990 年亚太主要市场在其货币升值 期间的惊人表现，流动性过剩将驱动股票市场的估值水平上升，这一点已经在当前的股 票市场中有所体现，而当前市场的另一种乐观预期是A 股市场可能出现类似于80 年代 后期亚太市场的泡沫，市场的估值水平将继续扩张至更高的水平上。 即使不完全否认这种可能性，我们预期2007 年A 股估值大幅度扩张，出现估值驱 动型泡沫的可能性不大，主要依据为：

    1、80年后期整个亚太市场都出现了估值驱动型牛市，而当前的周边市场缺乏这种氛 围。

    2、80年代后期亚太部分市场的暴涨暴跌对国民经济和证券市场的发展都带来了不利 影响。而政府已经充分认识到过度流动性对经济带来的不利结果，并在不断地采用 各种手段吸收经济中过度的流动性，具体到股票市场也极有可能通过增加股票发行 量来对冲流动性以抑制泡沫的出现。

    1985－1989 年的亚太地区货币普遍升值时期，亚太地区主要指数涨幅相当惊人，涨 幅最小的新加坡海峡时报指数上涨91%，日经指数上涨224%，而韩国和台湾股票指数 的上涨幅度达到626%和1380%，在此期间亚太地区的国家大多处于经济的强劲增长和 货币升值时期，资金流入和投资者情绪进入一个自我强化的阶段，经历了一个股市泡沫 从产生到破灭的过程。可以认为这次估值驱动型牛市是一次群体市场的情绪疯狂，在面 临同样宏观环境的当前A 股市场未必具有可复制性。

    这次于2003 年开始的亚太地区主要指数的上涨并没有经历估值的大幅度扩张，驱 动市场上升主要动力还是源于企业盈利的增长。事实上在整个亚太区域，从2005 中期 以来，A 股市场不但是表现最好的指数，也是估值水平上升最快的指数。在其他市场的 估值均没有出现明显上升的背景下，A 股市场走出独立的估值驱动型牛市的可能性不 大。

    此外，2007 年非流通股解禁带来的资金压力也将大于2006 年，按照我们在“PO 加 速及非流通股解禁下资金供求”中的估算，2007 年非流通股解禁带来的资金需求可能在 1500 亿元－1900 亿元。如果考虑到再融资的资金为500 亿元－600 亿元，我们预计2007 年的资金需求将达到3200 亿元－4000 亿元。

    市场展望——蓝筹股加速主导市场

    股改以后，随着中国银行、大秦铁路、中国国航等大盘蓝筹股的陆续上市，A 股市场的重心迅速向大盘股转移，而近期工行的平稳上市，显示在流动性充裕背景下，Ａ股 市场投资者对优质大盘股上市的认识已更加成熟。 从成熟资本市场的发展历史看，蓝筹股群体的壮大对资本市场的持续健康发展，具 有重大意义。大盘蓝筹股流通股本大、业绩较为稳定，是市场稳定的基石，也是市场关 注的焦点。道指30 公司的市值为纽约股票交易所总市值的25%，而标普500 公司的总 市值和成交量也都占据了纽交所的80%以上。香港市场上，代表香港本地股的恒生指数 和与中国大陆相关的国企、红筹指数共102 只股票的成交量占据了香港股票主板市场成 交量的2/3；而国内代表100 只最大型股票的中证100 指数其成交量仅约占A 股市场成 交量的1/3。

    我们认为A 股市场正在发生着蓝筹股加速主导市场的结构性变化。未来蓝筹上市公 司将大量地增加，短期来看主要来自于新的大型股票的上市，包括已在H 股上市的优质 上市资源的回归，预计在能源、保险、银行、电信等行业，将迎来较多的大盘股；同时 股权分置完成后，进行得如火如荼的资产注入/整体上市也将促使A 股市场上已有的蓝 筹股迅速壮大。而中长期来看，在全流通时代并购的日渐兴起也将催生A 股市场的超级 蓝筹股。

    在这个过程中A 股市场的行业结构将更加完整和均衡（电信、能源、保险、证券）， 上市公司也更具代表性，更能反映中国的经济活力。

    同时，随着各种围绕主流蓝筹股的金融创新，包括股指期货、融资融券、相关权证 的推出，也使得不仅仅是机构投资者，也包括个人投资者将更多的眼光投到以往的“笨 象”股；而未来不断出现的优质大型股票的上市，也将使大盘股成为市场持续的热点。 更重要地，我们认为A 股市场这种结构性的巨大变化，也将带来投资者理念的转变。

    主流蓝筹股将不再是QFII 和保守型机构投资者的专有，它们也是广大投资者分享中国 经济成长的重要方式。

(责任编辑：张雪琴)