软件行业周期性的启示：

　　整体而言，自1998年以来国内软件类上市公司的盈利能力和估值水平经历一个高峰和一个低谷。2000年是整个行业的盈利高峰，2000年至2005年国内软件行业的平均盈利水平持续下滑，至2005年抵达谷底；2000年同时也是行业平均市盈率的高点，而后持续下行至2005年的最低点。

　　2005/2006年是国内软件类上市公司整体盈利能力的转折点-2006年前三季度的盈利水平已经接近2001年全年水平。整体业绩回升得益于原有上市公司的业绩好转以及业绩优良的新上市公司的加入。前者的典型代表是东软股份，后者的典型代表是华胜天成。

　　软件行业的盈利具有周期性，但是软件行业的周期性与投资者所熟悉的资本品行业的周期性不同。资本品行业的盈利高峰往往是估值的低点，但是图1显示国内软件行业的盈利和估值的高峰和低谷几乎同步。至少有三个理由可能解释两者之间的差异。其一，软件行业是一个新兴行业，图1只显示了不到9年的行业利润和估值波动，在更长的时间框架内其利润和估值的周期性波动可能与传统行业大体相同。其二，投资者经过学习把握软件行业的业绩周期性波动规律后，软件行业的估值周期性波动可能与传统行业趋同。其三，投资者对于高科技行业的乐观情绪根深蒂固，只有当业绩真正扭转后估值才会做出反应，所以软件行业的估值周期性波动的确与传统行业不同。

　　可以发现一个有趣的现象：2001年行业的利润较2000年大幅下降，但是两年的市盈率基本相当；2005年的利润较2004年小幅下降，两年的市盈率也基本相当。可能的解释是投资者对于高科技行业非常乐观。中的市盈率是以当年非亏损公司12月31日的市值除以当年的净利润（上市公司要在第二年的一至四月披露前一年度的财务数据）。因此，2001年与2000年的市盈率相若可以解释为投资者在2001年末不太相信当年软件类上市公司的业绩会大幅下滑，因此股价下跌的幅度小于实际业绩下滑的幅度；而2005年与2004年的市盈率相若可以解释为投资者非常早地预期2006年软件类上市公司业绩会好转，因此2005年末的股价下跌幅度小于行业整体业的下滑幅度。总之，高科技行业的投资者倾向于过分乐观。

　　我们预测2007年主要软件类上市公司的业绩将继续提高（见表3）。如果历史经验可以重复，那么乐观的投资者会为持续上升的利润支付更高的价格，即估值的上升会使软件类上市公司整体的股价升幅高于业绩升幅。

　　2行业数据与公司业绩的不一致

　　根据赛迪顾问的预测，未来五年内中国的管理软件、软件外包和IT服务市场规模的年均复合增长率将分别达到19.9%、50.2%和20.4%。

　　2001年至2004年国内软件行业规模的年均复合增长率为22.8%，用友软件和金蝶国际的收入的年均复合增长率分别为29.6%和33.4%，但是它们的净利润的年均复合增长率分别为-0.5%和19.9%。代表性上市公司的利润增长速度大大低于公司的收入增长速度，投资者怀疑软件类上市公司无法实现预期中的业绩增长。

　　在一个欣欣向荣的行业中企业盈利反而停滞不前。出现这种现象的原因是国内的代表性软件公司在2001年前后都曾经历了业务转型。软件是知识密集型业务，业务转型意味着学习曲线的变迁。以用友软件为例，2001年之前公司主要销售的是财务软件（财务软件是部门级应用，产品化程度高）；2001年起公司提出转向管理软件（管理软件是企业级应用，产品更加复杂，对软件开发商和客户都提出了更高的要求）。金蝶国际也在差不多同一时间提出转型。

　　我们曾经用图3示意用友软件首发上市前后所经历的业务转型过程。不同的业务需要软件开发商和客户具备不同的能力；当软件开发商和客户都需要通过学习才能获取并积累这种能力时，软件开发商的财务报表就不会熠熠生辉，眩人眼目。以2004年11月发布U860为标志，用友软件的ERP产品初具规模（学习曲线加速上升）。在学习曲线的腾飞阶段，企业的业绩将表现出与之前不同的特点。2005年是转型成功之后第一个完整的财务年度，公司的净利润同比增长42.3%。如果2006年净利润仍旧能够实现较快速度的增长，投资者的乐观情绪就将强化。

　　抽象地表示上述学习曲线的变迁。类似过程在金蝶国际（财务软件向企业管理软件转型）、东软股份（软件外包业务的培育）等公司中亦曾出现。

　　3寻找伟大的软件企业迈克尔·波特将企业的竞争战略归纳为三种：差异化（differentiation）、成本领先（costleadership）和专注（focus）。在国内软件类上市公司中，从事通用化产品软件研发的企业依靠软件产品取胜，其核心竞争力是产品的研发和交付能力，本质上这是差异化竞争的领域；从事系统集成和软件外包的企业依靠成本和质量控制获取竞争优势，在优势企业建立起真正有价值的无形资产（品牌、经验等）之前，行业的进入壁垒不高，本质上这是成本领先的用武之地；还有一些企业从事特定行业应用软件开发的企业，在某个应用领域的知识和品牌的积累上具备优势，可视其为专注的竞争策略。

　　波特的三种战略描述企业如何竞争，而安迪·格鲁夫提出的平台领导者（platformleadership）则指出企业如何在产业链中合作。平台领导者构建基础设施，产业链中的其他公司再据此推出各自的产品和/或服务。类似Microsoft、Intel或者Cisco这样的平台领导者在产业链中处于支配地位，而且它们一定是创新型企业。

　　我们从竞争战略和在产业链中所处的地位这两个角度出发将国内上市的软件企业分别定位。

　　就竞争和合作而言，具有伟大企业之潜质者必定通过创新推动社会进步，从而创造价值（而不仅仅是分配价值）；而且它们在产业链中处于核心地位，通过其主导下的分工和协作使价值创造过程具有更广泛的影响。在投资者眼中伟大企业应具备的特征是：

　　具备巨大的社会影响力（翻译成投资者的语言就是巨大的无形资产），决定企业价值的决定性因素是收入增长，利润率高，在一段时间内业绩持续增长。

　　很多国内的投资者怀疑中国会出现卓越的软件企业。他们认为国内企业没有掌握核心技术，优秀人才流向跨国企业，因此国内企业缺乏创新的条件。我们将创新分为技术创新和应用创新。技术创新（例如信息技术领域内个人电脑和互联网技术）是基础性的，它改变人们认识世界和改造世界的能力，通常惠及很多行业；应用创新创造性地满足客户需求，更加注重对用户需求的理解。

　　尽管国内企业从事技术创新任重道远，但是拿来先进的技术并利用自己（在物理和文化距离上）贴近客户的优势从事应用创新是国内企业的优势。所以王文京认为中国必将诞生新的世界级管理软件厂商。欧洲的精密制造业先进，所以SAP的制造业管理能力强；美国的服务业优势明显，所以美国管理软件公司的人力资源管理等比较强；中国已经是全球的制造业中心，产生出很多新的管理实践和模式，国内的软件企业完全有可能研发出具有针对性的先进管理软件。

　　创新改变社会面貌，令人激动的企业使投资者愿意为拥有其权益支付很高的价格。我们在从图5可见，从1990年至2006年SAP和Microsoft的股价涨幅最终与其每股收益上升幅度相当，但是在1995年至2000年之间股价涨幅远远超过业绩增长幅度。此现象背后的原因可以理解为当上市公司接连交付令人满意的业绩后，投资者的乐观情绪使他们认为好日子可以持续下去，因而为股权支付过高的价格。

　　如果不过高估计国内投资者的理性投资水平，那么未来某段时间内国内优秀软件公司的股价上升幅度也可能大大超过其利润增长幅度，这种情况应该出现在公司业绩持续增长而且市场热情高涨之际。

　　4三个投资主题

　　2007年软件行业至少有三个投资主题：创新型的领导企业业绩持续增长，软件外包行业快速成长，IT专业服务市场启动。

　　4.1管理软件

　　投资管理软件的理由之一是这个行业诱人的经济特征。国内管理软件行业会出现世界级的厂商。这一行业的学习曲线决定了本土软件开发商具备竞争优势，而且行业的竞争特点有利于市场份额居前的少数几家厂商。管理软件厂商初始的研发支出很高，销售一套软件的边际成本很低，而且随着软件产品的完善，研发失败的风险降低。在度过了最初的产品导入期之后，好的管理软件厂商的利润增长幅度不低于收入增长幅度。

　　客户在使用管理软件时转换成本很高，所以我们称管理软件有粘性。粘性的意义在于客户对软件厂商很挑剔，因为一旦使用某家厂商的软件，买卖双方之间将是一种长期的合作关系；客户能够容忍软件产品暂时不尽如人意，软件产品的升级成为软件厂商持续的收入来源；客户的价值并不仅在于购买软件和服务，管理软件是企业信息化的基础设施，除了提供软件和支持服务之外，用户还有潜在价值可供挖掘。

　　我们曾经提出管理软件是一种特许经营权2，独占潜在客户价值是这种特许经营权的经济特征之一。例如，用友商贸通内置百度的搜索链接和桌面搜索工具，这是否可以被视为在挖掘客户的潜在价值？预测现有业务今后的现金流不能充分揭示特许经营权的价值。

　　投资管理软件的理由之二是目前国内领先的管理软件厂商，如用友软件和金蝶国际等，已经完成了业务转型。在转型期它们的业绩令人失望，但是随着产品研发和交付能力的提高，管理软件厂商诱人的财务特征将会充分地表现出来。

　　投资者可以关注用友软件（600588.SH）和金蝶国际（0268.HK）。

　　4.2软件外包

　　投资软件外包行业的理由之一是行业规模快速扩张。CCID估计2005年国内软件外包行业的规模为9.2亿美元，2006年至2010年这一市场的年均复合增长率达到50.2%。中国软件外包市场蓬勃发展得益于全球产业转移的趋势和中国廉价劳动力丰富的秉赋。

　　投资软件外包行业的理由之二是一批优势企业能够获得更好的发展机会。

　　大型软件外包企业有更高的可见度，更能够得到客户的信任，人员利用率更高，走在学习曲线的前头。因此，印度有多个人员规模达数万人的软件外包企业。

　　软件外包企业在产业链上处于被支配地位，其最核心的竞争策略是成本领先。而且发包企业为了掌握主动权会培养几个规模相当的供应商，因此可以预见国内会出现一批规模相当、竞争力相当的软件外包企业。软件外包企业的收入增长依靠人员数量的增长，收入增长对利润的杠杆作用不明显。采用成本领先战略的企业给投资者有限的想象空间，其估值水平取决于业绩增长，股价与利润基本同步增长。Infosys在2001年至2005年之间收入年均增长36%，利润年均增长32%。国内规模最大的软件外包企业东软集团目前的人员规模接近Infosys2001年的水平。我们估计未来三年国内大型软件外包企业可能实现年均30%或略高的利润增长。合理的1年动态市盈率在30－40倍之间。投资者还必须注意人民币升值会削弱软件外包企业的增长动力。

　　投资者可以关注东软股份（600718.SH）、浙大网新（600797.SH）和中讯软件（0299.HK）。

　　4.3 IT服务

　　投资IT服务行业的理由之一是专业化的IT服务市场正在形成中。赛迪顾问估计2005年国内IT服务市场的规模为823亿元，2006年至2010年年均复合增长率为20.4%。企业的IT部门不仅是重要的成本中心，而且对企业的经营有重大影响。企业级用户的IT系统越来越复杂，但是依靠企业自身的力量难以兼顾可靠性和效率，服务外包成为趋势。以电信行业为例，国内电信运营商往往从多家电信设备厂商采购系统，如果主要由设备厂商提供维护，则电信运营商的协调工作比较复杂，而且维护成本高。第三方服务商具备跨厂商服务能力，且价格较低，因此成为电信运营商较好的选择。

　　投资IT服务行业的理由之二是高端市场存在壁垒。2005年电信、金融和邮政三个行业占国内IT服务市场的30.5%。电信和金融等行业的IT系统非常复杂，客户对IT系统的可靠性、稳定性和安全性要求极高，对价格不敏感。这类客户在挑选服务供应商时非常慎重，看重供应商的品牌、经验和资质，一旦签约就会形成长期的合作关系。

　　IT服务本质上也是成本领先的业务。在产业链中，原始设备生产商和最终客户比IT服务商更为强势。这一行业会也会出现多个规模和竞争力相当的服务商。上市公司的估值水平基本反映长期业绩增长潜力。

　　投资者可以关注华胜天成（600410.SH）和国脉科技（002093.SH）