银河证券研发中心 许耀文

    投资要点

    ●公司是A股唯一从事固体废弃物处理工程的公司,在技术、项目经验、品牌、规模和融资实力上都处于行业领先地位。

    ●我国固体废物处理行业的春天才刚刚开始。未来5年,至少需要投资450亿新建垃圾处理基础设施, 行业龙头将获得众多项目机会。

    ●未来2年业绩增长明确,净利润年复合增长率至少达到44%。以2007年25倍的市盈率计算,公司合理股价为9.46元。公司股价短期内还有上升空间,给予“推荐”的投资评级。

    合加资源(000826)原名国投资源、ST原宜和国投原宜等。2003年5月,桑德集团与公司进行了相关资产置换,拥有了上市公司51.65%的股权(股权分置改革后)。桑德集团是环保行业龙头企业,目前拥有2家上市公司。合加资源侧重于固体废弃物工程项目,今年10月份在新加坡上市的伊普国际主要承建污水处理工程项目。世界银行属下的国际金融公司对伊普国际进行了战略投资,拥有其10%的股份, 而伊普国际的股价在上市后的1个多月时间内涨幅达到72%,市盈率由刚上市的12倍增加到23倍。我们认为这充分体现了国际资本对于桑德集团和中国环境工程产业的信心。

    行业春天刚刚开始

    在污染物含量上, 固体废弃物是浓缩态最高的废弃物,且对环境影响形成过程表现为迟缓性和曲折性。我国的固体废弃物处理设施目前还非常落后,不论是在固废和危险项目工程建设还是在设施的运营方面发展潜力都非常大。根据“十一五”环保规划,我国未来5年将投入450亿元新建垃圾处理厂。我们认为这还只是初步的估算,新建项目应该更多。

    值得一提的是,我们认为,固废处理工程行业不会重蹈脱硫工程行业增收不增利的覆辙。首先,脱硫行业的下游是各大电厂,而5大电厂都拥有自己的脱硫工程企业,因而脱硫工程的上市公司在项目竞标方面没有优势,但固废工程的招标方是地方政府,上市公司的品牌、融资能力等在竞标中更具有竞争力。其次,目前脱硫行业工程设备的国产化率高,行业门槛非常低,而目前国内还只有少数几家能够完成大型固体废物工程的设备集成工作,竞争有限。

    进入高速成长期

    公司目前工作中心放在技术含量较高的危险废弃物处理工程领域。在第一批十余个项目招标中,合加资源在技术水平、资金实力和工程运营三个指标均获得第一,并中标成为湖北危废处置中心、吉林危废处置中心、甘肃危废处置中心和内蒙古东盟危废处置中心四个项目业主,占有了这一市场的最大份额。湖北和甘肃项目在2006年四季度已经开工, 预计2007年底建成, 我们预测2006年确认4000万左右收入,2007年确认22645万元。吉林和甘肃项目动工时间还未明确,我们预测2007年贡献3000万元收入,2008年贡献23000万元收入。这些项目的土建工程和设备投入分别占总投资的50%左右, 综合毛利率在35%左右。

    公司在固体废物管理行业收益的持续增长值得期待。除了目前已经明确的这4大危废项目, 其余还未批准的十多家危废项目公司也有拿到2-4 家的实力,此外还有100多家医疗废物处理中心,各地方保守估计至少300-400家生活垃圾处理项目。从长期来看,固废废物处理设施的运营是一块最大的蛋糕,公司凭借技术和经验优势, 进入运营领域将会具有很强的竞争力。

    此外,在2007年初,公司正在建设的2个水厂—南昌象湖污水厂和包头市南郊污水厂将投产并全年运营。公司预计南昌象湖污水厂的投资回报率为9%,包头南郊污水厂回报率为8%,但目前最终的收费原则还没有定论,能否取得更大的收益要看公司与当地政府的博弈能力。

    估值和投资建议

    我们认为对合加资源这种未来能够保持高速成长,行业景气正处于起步阶段的公司,不应仅仅使用相对估值来进行价值判断,而应该考虑体现其长期成长性的绝对估值指标。其中我们有两个重要判断：

    预计我国环保行业在未来15-20年年复合增长率有望达到15%-20%。固体废弃物行业产值年复合增速达到20%-25%。

    我国的环保政策也将趋向于好的方向发展,环保行业将是一个周期性非常弱的行业。在此估计固废子行业的BETA值为1。

    我们假设公司的WACC为7.89%, 永续增长率为1%,公司的每股价值为9.78元。

    从相对估值的角度分析,公司拥有水务和固体废物工程两项主要业务。美国水务板块2006年平均动态市盈率为24倍左右,而环保行业国际巨头威立雅2005年的静态市盈率已经达到28倍。预测公司2006、2007和2008年三年的每股收益分别为0.225元、0.378元和0.464元,以2007年25倍左右的市盈率计算,公司合理股价为9.46元,给予“推荐”的投资评级。