胡春霞 中原证券

　　 今日投资行业排名显示，食品饮料行业上升很快，特别是葡萄酒子行业，近一周由12位上升为第3位。我们仍看好行业快速增长背景下的白酒和葡萄酒企业：稳定增长的绩优股贵州茅台(79.13,2.09,2.71%)、张裕，业绩快速增长的泸州老窖(23.05,1.04,4.73%)、山西汾酒(29.03,1.80,6.61%)，以及可能出现经营拐点的五粮液(18.63,0.71,3.96%)、新天国际(4.98,-0.07,-1.39%)。

　 消费增长是根本驱动力

　　在我国国内经济继续维持快速增长的背景下，国内居民收入和购买能力持续提高，这成为国内消费增长，尤其是国内食品饮料消费品消费增长的强大动力，并且我们认为这种趋势在未来的几年内还将持续。我们也看到我国居民家庭恩格尔系数也逐年降低，由1990年的54.2%下降到了2005年的36.7%，创下新的低点数据，恩格尔系数的持续下降显示我国居民购买力水平有所上升，并且对食品等基本生活品的敏感程度下降。因此国内食品饮料的消费存在进一步向具有更高营养价值、更安全、更便利、更高档的高附加值的深加工产品发展的空间。

　　数据显示我国食品制造业、饮料制造业的销售收入和利润2006年前三季度仍然保持了持续的增长趋势。前三季度食品制造业销售收入和利润总额分别增长了27.96%和32.50%，饮料制造业则分别增长了25.96%和27.18%，都保持了较快的增长速度，尤其是在粮食等原材料价格上升的情况下，两个行业的利润总额增长都快于行业销售收入的增长，一方面是因为加工食品销售价格也上升，基本能传导成本的上升，另一方面也是销售顺畅和管理能力提升的结果。预计食品、饮料制造业今年和未来的几年都将保持超过20%的增长速度，销售均价也可能略有上升。

　　从食品饮料上市公司的几个主要子行业今年前三季度的数据看，葡萄酒、白酒销售收入增长居于前列，今年前三季度分别为26.51%和25.73%，其次是乳制品和屠宰及肉类加工，分别为24.02%和22.59%，最后是啤酒增长16.17%。从行业收入的纵向比较看，葡萄酒行业销售收入波动比较大，白酒行业销售收入从2005年开始出现了趋势性的加快的迹象，啤酒行业销售收入增长比较稳定，但是绝对速度仍然不高，乳制品和深加工肉制品行业销售收入增长速度略有下降。但是受到各种因素影响，销售毛利率和利润总额增变化比较大，以下我们将详细分析这五个子行业。

　　白酒行业

　　我们认为高档白酒具备准奢侈品的特征，在预期国内经济未来几年保持高速增长的背景下，这部分消费品将保持较高的消费水平，并且由于这部分产品的消费者对于价格敏感性差，未来继续提价的可能行将非常大，从而进一步提升产品的盈利能力。低档白酒由于粮食价格上涨经营相对比较困难，销售毛利低，这也拖累了行业销售毛利的增长。2006年前三季度白酒行业销售利润总额增长26.57%，比2005年的增长速度加快了0.88个百分点，也快于行业销售收入的增长。同时我们也看到，白酒行业销售费用率稳中有降，2006年前三季度行业销售费用率仅8.77%，低于2005年的9.45%和2004年的9.64%，并且也远远低于葡萄酒和啤酒的14.36%、10.37%。这显示白酒行业在国内市场上销售比较顺畅。

　　从目前的竞争形势看，高档的白酒领域基本上为几个大的老牌企业占领，其中五粮液和茅台销量占据了80%左右的高档白酒的市场份额。低档品牌白酒虽然量大，但是毛利比较低，在行业利润额中占比并不多。2002年开始，国内一些传统的老牌白酒企业开始挺进高端白酒市场，如泸州老窖的“国窖1573”、水井坊(12.81,0.00,0.00%)的“水井坊”等，高端的白酒文化内涵开始被更加充分的挖掘，身份地位象征的意义被更加强烈的揭示，完全踏上了向奢侈品转变的进程。老牌的高档品牌五粮液、贵州茅台也纷纷酝酿向更高端迈进，2006年分别两次提价，而且销量在提价以后仍然持续增长。未来白酒行业的增长主要依靠高档酒的增长，预计未来几年行业仍然能保持20%以上的增长。

　　葡萄酒行业

　　近年来我国葡萄酒已经逐渐成为时尚的消费，葡萄酒在国内消费者的认知中是一种富含多种维生素的有益于身体健康的酒精饮料，可以部分替代白酒和啤酒，同时葡萄酒也作为西方文化的代表之一，传递了高尚、优雅、浪漫、小资的消费感受，成为都市白领和向往西方文化的年轻人的喜好。由于葡萄酒在我国被大众接受的时间较短，在国内酒精饮料中的比重最低，消费量仅占国内酒类年消费总量的1%，人均年消费仅为世界平均水平的6%，葡萄酒行业的销售费用率目前也比白酒、啤酒要高得多，这都显示葡萄酒行业现在还处于开拓成长期，相信随着葡萄酒文化在国内的渗入，国内葡萄酒的消费在较长的一段时间内都将保持快速的增长存在巨大的市场空间。

　　数据显示我国规模以上葡萄酒企业总产量已经从2000年的20.19万吨上升到2005年的43.4万吨，年均复合增长率达到16.56%，从增长数据看，从2001到2005年逐年递增，2005年产量增长达到了25.42%，不过今年前三季度增长速度有所放缓。从销售收入看，规模以上葡萄酒企业的销售收入也呈现快速增长的局面，2005年年底以已经突破了100亿的行业销售收入，并且增长达到了41%，今年受到葡萄酒进口关税下幅度下降的冲击，国内前三季度葡萄酒行业收入增长幅度大幅下降至26.51%，不过仍然远高于2004年的增长速度。总体上我们对于国内葡萄酒行业的增长仍然具有信心，预计未来5年行业销售收入年增长超过两位数。

　　从今年起，进口瓶装葡萄酒关税由43%下降到14%，综合税率由85.9%下降到48.2%；进口散装葡萄酒关税由43%下降到20%，综合税率由85.9%下降到56%。进口关税的大幅下调大大降低了进口成本，洋葡萄酒蜂拥而至的情景再次出现，不过从前三季度的数据看，进口散装酒增长数度远远高于瓶装酒，国内消费者对于进口葡萄酒的品牌认知度不高，这给国外葡萄酒在国内的扩张带来了较大的难度，目前看张裕、王朝、长城三大品牌仍然占据了半壁江山，国外品牌在国内的扩张还有很长的一段路。

　　啤酒行业

　　在经历了2005年销量增长的低谷以后，2006年前三季度啤酒销量明显回升，增长率达到13.01%，行业销售收入增长16.17%，略低于2004年和2005年的17.58%和17.35%，但是远高于2003年的8.55%。2006年前三季度行业利润总额同比增长了25.27%，略高于2005年，增长速度了低于白酒行业，但是快于葡萄酒行业。

　　啤酒行业产品销售均价2002年以来呈现上升趋势，2003、2004、2005和2006年前三季度分别为2092、2144、2365、2331元/千升，一方面是由于各大型企业不断推出高档啤酒，啤酒销售结构高档化，另一方面也是由于成本价格上升推动，从啤酒行业产品销售毛利率变化看2004年、2005年都有回落，显示成本压力较大，销售毛利率今年前三季度略有回升。而行业销售费用率则呈现明显的下降趋势2003年为12.10%，2004年、2005年分别下降至11.91%和11.48%，今年前三季度降至10.37%。 从国内啤酒行业竞争形势看，啤酒经过长达6、7年的行业整合以后，过度竞争有得到遏制的趋势。在长时间的市场份额的争夺的过程中，啤酒企业税前销售利率已经非常低，企业近年来盈利增长状况都比较一般，不过在行业竞争格局日渐清晰的背景下，行业内更容易达成默契。国内大型啤酒集团格局已经基本确立，几大啤酒集团正在由外部扩张转向外部扩张与内部挖潜并重，不放弃全国继续布局的同时，更加注重内部效益的提升，随着青岛啤酒、燕京啤酒(9.48,-0.08,-0.84%)和华润啤酒等大型啤酒企业整合的逐步完成，内部协同效应的逐渐体现。我们认为从青岛啤酒和燕京啤酒等主要公司的经营财务数据看，我们有理由期待公司整合的效益将在不久的将来显现。

　　乳制品行业

　　乳制品行业在经历了2000年到2003年的快速发展以后，目前已经进入了相对稳定的发展阶段，2005年和2006年前三季度行业销售收入分别增长28.29%和24.02%，但是2006年前三季度由于鲜奶、白糖等原材料成本上升，销售毛利率下降，利润总额增长也仅17.09%，低于预期的增长水平。

　　由于目前乳制品企业普遍预期国内乳制品消费市场仍然存在很大的潜在市场空间，行业固定资产投资增长迅速2005年和2006年前三季度分别为18.55%和17.32%，其中前两位的乳制品企业伊利和蒙牛年固定资产投资额都在10亿人民币左右。同时为了抢占市场份额乳汁品企业对销售的推广和品牌形象的树立也是不遗余力，近年来行业的销售费用率都维持在13-14%，高于啤酒、白酒和葡萄酒等其他行业。我们认为乳制品市场空间仍然巨大，在未来的5-10年内行业收入仍然将保持15-20%左右的增长速度。

　　目前国内乳制品行业的竞争格局也已经比较明确，蒙牛和伊利利用常温奶的高速发展逐步占据了国内乳业龙头的地位，双子格局已经基本确立，两家公司未来几年还将保持较高速度的增长，光明乳业(6.23,-0.03,-0.48%)和三鹿集团尾随其后。我们预计未来几年一、二线品牌之间的差距会逐渐拉开，伊利和蒙牛在互相竞争中将可能会进一步拉开与其它品牌的差距。

　　屠宰及肉类加工行业

　　受到我国消费习惯影响，目前我国居民肉类的消费以购买温室猪肉，即热鲜肉为主，冷鲜肉和各类肉制品比重较小，这使得猪肉屠宰、加工的规模相对比较小、集中度低。2005年，全国上市流通的畜禽工业化屠宰加工产品的比重仅为25%。全国肉类行业有3万多家畜禽定点屠宰企业，其肉类食品加工规模以上企业2155家，行业集中度比较低，不过这对于国内大型肉制品屠宰加工企业来说无疑是很好发展机遇。

　　肉制品属于日常必须的消费品，由于国内居民消费能力上升、生活质量提高使得日常的肉制品消费增加，行业经济周期波动非常小，在发展到一定规模以后增长的速度也将会比较平稳，难以再出现爆发式的增长，这一点和乳制品行业非常相似。从行业销售毛利率看一直都不高，但是由于规模效应明显，行业利润总额增长幅度远超过收入增长，2005年和2006年前三季度行业利润总额增长分别为64.88%和34.89%，高于以上分析的其他四个子行业。

　　重点公司简析

　　根据前面对食品饮料行业和白酒、葡萄酒、啤酒、乳制品和屠宰及肉类加工5个子行业的分析，我们看好行业快速增长背景下的白酒和葡萄酒企业：稳定增长的绩优股贵州茅台、张裕，业绩快速增长的泸州老窖、山西汾酒，可能出现经营拐点的五粮液、新天国际。啤酒行业的拐点也许将在最近1-2年内出现，我们将继续跟踪今年前三季度业绩超出预期的青岛啤酒，以及可能有外资注入的燕京啤酒。对于伊利股份虽然短期增长速度放缓，但是考虑到公司这两年固定资产投资较大，07年以后增长速度可能有所上升，我们仍然看好。屠宰及肉类加工行业利润总额增长速度最快，而且目前市场集中度低，行业竞争相对缓和，我们将长期看好双汇发展，预计公司未来几年仍然能保持20-25%的增长速度，维持买入的投资评级。

　　五粮液：五粮液2006年中高档白酒增长非常快，预计五粮液销售增长50%左右，达到1万吨，超出市场之前的预期，成为推动公司增长的主要动力，公司预计今年一级基酒产量再增加30%，明年五粮液产量将达到1.2万吨左右。不排除明年年初提价的可能。公司收购普什集团的计划由于普什集团收购了新华内燃机而搁置，短期难以有大的突破。我们预计公司2006、2007年每股收益分别为0.50、0.64元。现阶段公司在优质白酒企业中的市盈率最低，主要是由于公司关联交易过多和信息透明度不够造成的，这在监管更加完善和收购普什集团完成后将会有较大的好转。我们维持“买入”的投资评级。

　　泸州老窖：公司对国窖1573的运作使公司经营出现重大突破，目前国窖1573已经开始进入收获期，2005年国窖1573销售820吨，2006年销售继续大幅增长预计销量达到1500吨，协同效应带动了泸州老窖系列产品的销售。公司新的价格虚提制度将对明年的业绩产生较大的证明影响。我们认为公司已经进入了快速增长期，预计未来2-3年内可能出现50%左右的增长幅度，预计2006、2007年每股收益分别为0.41、0.63元。

　　双汇发展：肉制品行业目前增长比较快，而且市场集中度低，深加工产品的竞争目前还不是很激烈。公司目前在保证高温肉制品优势的同时，重点发展符合消费升级需要的低温肉制品，三季度以来由于生猪价格上涨对公司深加工肉制品的销售利润略有影响，但是考虑到公司淡储旺销等措施使屠宰头猪利润上升以及低温肉制品的增加，公司整体毛利还存在上升的空间。公司目前仍在持续扩张产能，而且销售顺畅，我们预计公司未来几年将保持20-25%的增长速度，我们长期看好公司，预计2006、2007年每股收益分别为0.89、1.07元，目前仍然含权。

(责任编辑：吴飞)