公司已经形成以安徽省（目前已涉足合肥在内的7个地市，以及数个县城）为覆盖范围，以连锁百货、连锁卖场超市、连锁家电零售各业态齐头并进的态势，并控股全国排名居前的周谷堆农产品交易市场（与农产品<000061>合作），从销售规模上体现了对渠道和网点的控制，这也是决定零售企业价值的重要因素。

　　相对特殊的股权结构、公司巨大并购价值引发市场种种猜测。公司总市值12.77亿，相对比2005年25个亿、2006年有望达到30个亿的主营收入，以0.5左右的PS对应安徽省商业龙头的地位，公司仍旧是A股市场上最有并购价值的商业企业之一。

　　而公司相对特殊的股权结构加剧了股改后市场的相关猜测。

　　公司主营收入增长显著，毛利率有所下滑，但下滑势头在2006年得到遏止。公司已经从一家单体百货公司发展成为以连锁百货、连锁卖场超市、连锁家电零售为主力，农产品市场经营、分销代理等为辅的全方位发展的区域零售龙头，涉足安徽省7个地市、数个县城。其中占收入比例70％的百货（8家直营店，其中5家在合肥，1家加盟店）收入稳健增长，超市业（7家大卖场，其中5家在合肥，30余家社区超市）增速显著。由于超市占比扩大拉低了公司整体毛利率，同时百货和超市的毛利率均有下滑趋势，近年来毛利率指标一直呈现下滑趋势。但2006年单季度指标显示：2006年经营情况优于2005年同期。此外，公司控股、与农产品合作的周谷堆农产品市场由于面积扩大也提升了收益。

　　与同类商业股的比较。结果显示，公司盈利能力偏弱，但在商业网络建设、资产规模等方面也有较为明显的优势。

　　盈利预测。公司2006-2008年EPS分别为0.187元、0.232元和0.269元；每股经营性现金流也维持在比较高的水平上，分别为0.585元、0.669元和0.727元。

　　估值与投资建议。我们选择了DCF、PE和分部门PS三种方法对公司进行估值。基于7.74％的WACC，2％的永续增长率，海通证券研究所DCF估值结果显示，合肥百货的合理价值区间为5.38－6.81元；简单PE估算的合理价值为5.80元；分部门PS估值结果为7.44－8.61元。最后一种方法的估值结果要明显高一些，因为这里面包含了对公司未来经营水平提升到市场一般水平的预期，主要反映的是并购价值。

　　我们调高投资评级为“增持“，6个月目标价为5.80元。

　　投资要点

　　合肥百货是安徽省的商业龙头企业，主营业务包括：连锁百货、连锁超市卖场、连锁家电以及农产品市场经营等。从结构上看，百货业（含家电）占主营收入的比重在2005年降低至73％之后，2006年中期继续下滑至70%，而超市业务占比增长到29％。从增长速度上看，百货业销售收入的增长近年来增长稳定在20％上下；超市在2003－2004年出现了从无到有的巨幅增长之后，目前仍旧维持比较高的增长水平；农产品市场交易则因为经营面积的扩大而在2006年前三季度实现了46％的收入增长，但在主营收入中的比例仍旧只有1％。

　　与其他区域商业零售龙头比较显示，公司主营收入规模并不小，但盈利能力相对较弱。我们通过对其各项主营业务的历史分析，分部门预测了公司的主营收入水平和毛利率，并分析了其他损益项目。根据海通证券研究所开发的财务模型，公司2006-2008年EPS分别为0.187元、0.232元和0.269元；每股经营性现金流也维持在比较高的水平上，分别为0.585元、0.669元和0.727元。

　　估值分析

　　我们选择了DCF、简单PE和分部门PS三种方法对公司进行估值。

　　DCF估值：基于7.74％的WACC，2％的永续增长率，海通证券研究所DCF估值结果显示，合肥百货的内在价格为6.30元。敏感性分析结果显示，公司合理价值区间为5.38－6.81元。

　　简单PE相对估值：我们选择了8家百货类个股（以百货为主，同时拥有超市、家电零售等业态，且属于地方性龙头企业的公司，大部分都走上连锁发展的道路），做为合肥百货使用简单PE法估值的对比对象。我们认为，地方性商业龙头企业未来增长速度较快，而且拥有较高的网络、规模等资源优势，因此给予2007年EPS以25倍的PE是基本合理的，因此合肥百货以PE估算的合理价值为5.80元，波动区间5.27元－6.38元。

　　分部门PS相对估值：以百货为主的商业股PS基本在1以上，而经营效率较高的广州友谊、新世界甚至分别达到2和3以上。而超市业务和连锁家电业务的代表华联综超、苏宁电器市销率也都超过了1。结合公司的实际情况，我们给予合肥百货百货业务的合理市销率为0.7-0.9，给予合肥百货超市和家电零售业务的合理市销率为0.4，农产品交易取得收入由于其盈利能力极高，市销率应该在3以上。则公司以分部门PS法测算的合理价值为7.44－8.61元。这个估值结果与前两种估值结果相比，要高一些，因为这里面包含了对公司未来经营水平提升到市场一般水平的预期，主要反映的是并购价值。。

　　不确定因素

　　公司盈利水平偏低，未来保持稳定增长的可能性较大，但如何把其规模巨大的销售规模中蕴含的巨大利润潜力释放出来，仍是不确定的事情；公司同类的主营业务下通常由若干子公司、孙公司，或者是子公司和母公司联合控股的公司、子公司和孙公司联合控股的公司等实现的，少数股东损益较多，对公司业绩的预期和把握比较困难。

　　1.公司股东现状和股改后可能发生的变化

　　虽然合肥百货于2006年初进行的股权分置改革进展较为顺利，但其股东结构并不是最简单的那种。从图1可以看出，目前公司无限售条件的流通A股比重低于50%，为47.67％；但合肥市国资拥有的国有股（40.97％）却被合肥商业投资控股有限公司（23％）和合肥兴泰控股集团有限公司（17.02％）等两家公司控制；此外，以安徽本地法人为主的90家左右的企业拥有了另外11.36％的股权；公司高管持股非常少。

　　虽然公司的前两大股东均为合肥市国资委授权经营的资控股公司，但从功能上来看，第一大股东合肥商业投资控股主要授权经营百货零售、物资流通、餐饮服务、房地产等行业，而第二大股东合肥兴泰控股业务范围则以金融行业等为主。从公司年初股改方案中来看，也只有第一大股东合肥商业投资控股做了限售日期和限售价格的承诺：十二个月内不上市交易或者转让；二十四个月内不上市交易且最低减持价格为每股5.33元（目前经过除权后为4.10元）。除合肥商业投资控股之外，其它非流通股股东根据相关法律、法规和规章的规定，履行法定最低承诺。

　　也就是说，公司股改之后，除23％的由合肥商业投资控股的股权之外，第二大股东合肥兴泰控股以及其他90家左右的法人股东持有的28.38％的股权并没有追加的禁售期和减持价格。这也是公司在国有股占比达到40.97％、原流通A股占比不到50％的情况下，市场仍对这家公司有可能被并购等有种种传闻的原因之一。

　　此外，以2.46亿的总股本、2006年11月10日5.19元的收盘价，公司目前总市值也不过12.77亿，相对比其2005年25个亿、2006年有望达到30个亿的主营业务收入，以0.5左右的市销率（PS）对应遍布安徽省7个地市、数个县城涉及连锁百货、连锁超市卖场和连锁家电等多业态的商业网点，公司仍旧是A股市场上最有并购价值的商业企业之一。

　　2.主营构成及经营：收入增长显著，毛利率有所下滑

　　1996年上市之初，公司是一家单体百货公司，2000年之后在连锁化、多业态发展方面取得了一系列突破，形成了以连锁百货、连锁卖场超市、连锁家电零售为主力，农产品市场经营、分销代理等为辅的全方位发展的区域零售龙头（参见图2），涉足安徽省包括合肥在内的7个地市、数个县城。

　　2.1占比70％的百货收入稳健增长，超市业增速显著

　　从图2中的业务结构上看，公司主营构成的脉络较为清晰。但由于公司旗下各业务以控股子公司的名义分列，且控股孙公司可能又由母公司和控股子公司一起实现控股（这增加了对少数股东损益预测的难度）；此外，公司连锁家电子公司是2005年5月份之后才成立的，因此公司家电销售规模一大部分包含在连锁百货中，还有一部分则包含在连锁超市卖场中，从分析的角度很难拆分，因此要精确的拆分各部分的收入构成，尤其是单列连锁家电的历史销售收入非常困难，也增加了纵比各业务毛利率的难度。

　　图3和图4是我们按照公司正规披露的口径，对公司百货、超市以及农产品市场交易（家电大部分包含在百货里面）所实现的主营收入和增长率进行了纵向比较。

　　从结构上看，百货业占主营收入的比重在2005年降低至73％之后，2006年中期继续下滑（70%，参见图5），主要原因则是超市业实现主营收入更高速度的增长（2006年前三季度同比增幅超过40％，而根据我们的调研，超市业务销售收入仍有加速增长的态势）。2006年前三季度，超市业占主营收入的比重已经接近29％。

　　从增长速度上看，百货业销售收入的增长近年来增长稳定在20％上下；超市在2003－2004年出现了从无到有的巨幅增长之后，目前仍旧维持比较高的增长水平，其中值得关注的是：2006年前三季度的收入水平已经超过了2005全年；农产品市场交易则因为经营面积的扩大而在2006年前三季度实现了46％的收入增长，但在主营收入中的比例仍旧只有1％。

　　虽然从2006年前三季度指标看，公司毛利率水平较2005年整体有所回升，但与同类商业企业比较，公司百货、超市的主营利润率仍旧偏低，当然这与公司百货业务中包含了相当规模的家电销售（通常毛利率低于5％）有关。但正如我们此前所分析，公司并未披露家电销售对主营收入的贡献，因此增加了公司与其他百货类公司毛利率比较的难度。根据我们的了解，公司剔除了家电的百货业务的毛利率在17％上下，属中等水平。

　　2.3公司主营收入的地区结构

　　公司目前在合肥市已经形成了百货＋超市卖场＋家电＋农产品市场综合化的商业业态，2005年其对主营收入和主营利润的贡献比率在75％左右。2006年上半年，来自合肥的收入同比增幅为23.12％外地扩张中，蚌埠和铜陵（分别有百货和超市卖场）所占比重较高，且收入的增长也很快，2006年上半年收入分别实现了23.45％和38.85％的增幅。芜湖地区由于战略调整，贡献主营收入绝对量和所占比重均有一定幅度的下降。黄山地区、亳州地区2006上半年年收入占比的增大是因为该地区百货门店为2005年中收购，2006年开始全年贡献业绩所致。

　　（1）从百货业务看，公司一、二季度均保持了20％以上的收入增长，而且二季度百货业务毛利率水平同比提高了0.8个百分点。三季度虽然主营收入提高速度不快（只有13.5％），但单季毛利率水平同比大幅增长了近2个百分点。

　　（2）超市业二、三季度单季主营收入的增幅均在40％以上，三季度甚至接近50％，而且毛利率下滑的趋势在三季度也得到了缓解。

　　（3）由于市场面积的扩大，农产品交易市场收入每个季度都出现了较大的增长，由于新建市场投资成本较高，2006年单季毛利率水平出现了一定幅度的下降。

　　3.与其他区域商业零售龙头的比较：盈利能力较弱

　　无论从人口还是从地域上看，中国商业零售行业都呈现多元化的特征，也就是说中国这个市场能够容纳多个区域性的商业零售龙头长期存在。从目前市场上群雄割据的现状看，也表现出了这一特征。大商股份、欧亚集团、银座股份、合肥百货、南京中商、百联股份、武汉中百、重庆百货等都属于区域性连锁商业企业。

　　我们选择了大商股份、南京中商、银座股份三家公司为代表与合肥百货做了相关比较，主要原因是：在地域上，合肥百货与南京中商和银座股份连锁商业的扩张区域均属于经济相对发达的华东地区；在经营结构上，合肥百货与南京中商、大商股份一样都同时拥有连锁百货、连锁超市卖场和家电经营三种主要业务。其中，大商股份为区域性连锁商业的先发者，同样也是规模最大的。

　　分析结果表明，合肥百货净利润率近年来持续下降，大大低于可比公司对平均水平，净资产收益也不到可比公司的平均值的一半（表3）。公司利润率较低的主要原因是毛利率低于可比公司。公司的管理费用比例、营业费用比例等控制较好，低于可比公司平均水平。

　　在主营结构相类似的区域连锁百货中，合肥百货13％的毛利率与别的公司差距很大，而且下滑势头也最明显。因此，虽然合肥百货2004年以来销售收入的增长并不慢（银座股份因为2003年资产重组等原因数据有些特殊），但反映在净利润的增长上并不显著。当然，这反过来也是公司业绩提升可能存在的空间。

　　3.2费用比例控制较好

　　与我们选择的可比公司相比，合肥百货的管理费用比例、营业费用比例都是其中较低的。而且其管理费用水平低还是在固定资产折旧率处于较高水平的前提下实现的（由于资产重组的关系，银座股份个别数据有些特殊），参见表5和表6。

　　4.公司各主营业务发展前景

　　我们从百货、超市、农产品交易市场三个业态分析了公司主营业务的发展前景。其中销售规模占到7成的百货业务未来较长的一段时间内仍旧是公司净利润的主要来源，超市业务净利润的增长则低于其规模的快速成长。总体来看，公司依靠主营业务实现的年均增长未来三年仍有可能保持在20％以上。

　　4.1百货

　　连锁百货是公司重要的业务支柱，目前公司拥有9家百货门店，其中8家为直营门店，1家为加盟。在8家直营门店中，合肥本市拥有5家门店（其中百大运动广场、百大CBD购物中心两家为租赁物业，另外三家为自有物业）；铜陵、蚌埠和黄山各有一家共3家（物业全部为自有）外埠门店。目前，公司直营门店总建筑面积超过20万平米，其中自有物业超过15万平米。2006年前三季度，百货业务实现了15.92亿的销售收入，地效一般。公司的加盟店目前对收入和利润的贡献较低，主要作用其在网点的占有上。

　　（1）合肥百货大楼：收入稳定增长，效益一般。位于合肥市主要商圈――长江路商圈，这家1959年就开业的门店是合肥市最老牌的百货门店，目前建筑面积2.2万平米，有5层楼面。合肥百货大楼经营的商品偏向于中等工薪阶层，从母公司报表分析，合肥百货大楼目前基本处于微利状态。根据我们的调研跟踪，2006年合肥百货大楼预计可实现主营收入4.36亿，其中包括家电销售贡献的1.71亿（即单纯百货为2.65亿）。

　　（2）鼓楼商厦：公司利润的主要来源之一。公司控股72.99％的鼓楼商厦位于合肥市商业步行街――淮河路步行街和宿州路交汇处，1996年12月对外营业，1998年，吸纳四方商厦并与之联通经营，成为当时安徽省单体经营面积最大的百货商场，目前建筑面积在3万平米以上。鼓楼商厦定位中、高档消费群体，在安徽省内属于单体效益和人均劳效最好的商场之一，2003-2005年，其实现的净利润分别达到1188万元、1625万元和2076万元，2004-2005年净利润同比增幅高达36.8％和27.8％。

　　2006年由于门前修路、一楼装修等原因，鼓楼商厦的经营略受影响。2006年上半年，鼓楼商厦实现净利润873万元，同比增幅低于此前的水平，只有7.29％。预计2006全年销售收入约为6.5亿元（2005年同期为6.33亿元），其中家电约2.5亿左右，预计全年净利润的增幅在8％左右。

　　（3）合肥商业大厦：2006年改造后收入有望大幅增长，但对利润贡献仍有限。控股90.81％的合肥商业大厦是公司1998年吸纳并改制的，位于合肥市新兴商圈――金寨路与望江路交界处，开业初期定位属于社区型百货店，建筑面积约2.8万平米。2006年8月份前后公司对其做了较大改造，内部环境有很大改善（投入并不多，因为是公司参股的地产公司运作，而且供应商也配合投入了一些，总投入只有100多万），根据我们跟踪调研，改造对公司收入的提升将起到推动作用。

　　从近几年的利润指标看，合肥商业大厦的增长还是非常快的：2003年略有亏损，2004年实现净利润102万元，2005年就达到252万元。2006上半年，商业大厦的净利润达到206万元，同比增幅超过100％，虽然淡季的改造部分的影响了销售收入，但2006全年主营收入有望达到1.7亿（其中包含近7000万的家电销售收入），增长40%以上，净利润则有望在400万以上。

　　（4）新开业的百大运动广场、百大CBD购物中心：短期难以盈利。百大运动广场是2005年8月份开业的，物业为租赁，产品定位运动休闲服饰等。开业之后经营状况一般，主要是培育期的问题。预计2006年百大运动广场贡献主营收入约1.7亿，净利润为亏损200万左右，2007年仍较难摆脱亏损。

　　百大CBD购物中心是公司在合肥市三孝口商圈租赁开设的大型购物中心，位于合肥市CBD中央广场，总建筑面积35547.53平米。公司对百大CBD实际持股比例为67.5％。该商场定位为中高档百货，目前也处于培育期。由于百大CBD购物中心开业期为2006年初，当年预计亏损500万上下，2007年仍有可能亏损。

　　（5）合肥百大铜陵合百商厦：增长明显，但短期贡献利润仍有限。2003年5月，合百大收购重组了铜陵合百商厦（持有其70%的股权），并于12月20日正式开业，这是公司百货连锁异地拓展的第一家。铜陵店位于铜陵市长江路与义安路路口，建筑面积近3.3万，是铜陵最大的综合性商场，收购时的评估价为2亿左右，公司以4000万收购。

　　2005年铜陵店实现净利润380多万，为公司贡献了267万的净利润。而铜陵地区超市门店的净利润也在200万以上。2006年预计该商场贡献主营收入1.7亿，其中家电约3400万。铜陵店百货业务的毛利率约为18－19％，属于毛利率较高的门店，预计2006年实现净利润有望超过600万元。2007年，铜陵合百商厦准备把超市一块业务并进来（计划在当地以一个中心店<大卖场>带8-10个小型卖场），因此来自铜陵的利润可能有更大幅度的提高。我们认为，以铜陵百货的经营面积和商圈位置，目前的利润水平仍有提升空间，但这要看其业务整合的力度能够有多大。

　　（6）合肥百大蚌埠百货大楼：2006年净利润有望超过1000万。2003年11月21日，公司整体受让蚌埠百货大楼并将其纳入百货连锁经营体系。蚌埠百货大楼的商场1955年建成，公司收购完成之后先将其超市类资产剥离至合家福连锁超市。目前百货业务的营业面积超过2万平米，2006年预计实现主营收入2.6亿左右，净利润则有望超过600万元；超市业务贡献的收入则在1.7亿左右。2007年之后，蚌埠百大仍维持稳定增长势头，预计净利润的增长率在10％以上。

　　（7）合肥百大黄山百货大楼：2006年能实现盈亏平衡。黄山百大是公司2005年全资收购的第7家直营店，营业面积1.9万平米，土地2000平米，为黄山市最大综合性商业零售企业，位于屯溪区宋代老街入口。2006年黄山百大预计实现8500万销售收入，并基本实现盈亏平衡。公司还要在黄山市要选择店面做超市（包括4000平米一个大的超市，以及10个左右的标超）。

　　表8是我们对公司目前拥有的百货门店2006－2008年主营收入及毛利润的预测，表9是各百货门店历史净利润以及未来三年的预测。对于连锁百货的进一步拓展，公司的态度仍是面向安徽市内，当然目前网点收购的竞争也非常激烈，而公司收购网点的特点是统一布局，适合哪种业态做就做哪种业态，因此我们认为公司在百货扩张方面相对谨慎，我们对其未来收入规模扩张的预测上也相对谨慎。

　　4.2超市

　　2000年5月，合肥百大集团投资成立了合家福连锁超市有限责任公司，相对控股48.27％。

　　2005年9月第一家大卖场合肥沿河路店开业，12月大卖场合肥马鞍山路店开业。

　　2004年1月芜湖开出第一家异地大卖场，接着公司接收蚌埠百货大楼原有的超市网络。

　　截至2006年10月底，合家福拥有7家大卖场（合肥本市有5个，公司定义的大卖场为：销售7000-8000万以上，或者面积7000-8000平米以上，合肥的部分卖场面积在1.5万平米以上），30家社区超市（面积差别较大，包括几个便利店。大部分2000－3000平米，目前合肥有14-15家标超，蚌埠10家左右（600-700平米）），总体经营面积超过12万平方米。

　　公司在大卖场未来发展规划中没有硬性做数量上的规定，但标超的扩张还是有计划的，比如：合肥市每年至少要增加10家标超。从2006年来看，2000平米左右的超市销售和利润也不错，有些位于家乐福合肥1号店周边的标超经营收入还在继续上升。从经营水平看，合家福的竞争力还是比较强的，在合肥市仅次于家乐福1号店。

　　公司的超市业务也是通过若干个公司实现的，最大的一家是公司持股48.27％的合肥百大合家福连锁超市，其他的则是母公司和合肥百大合家福超市联合控股的子公司、孙公司，还有一部分超市业务甚至包括在地区性以百货为主业的子公司里面。因此，判断超市业务过去几年对净利润的贡献相对比较困难，能够通过公告披露取得的数据只有合肥百大合家福连锁超市一家子公司2003年－2006年前三季度的净利润情况，分别是：201万、405万、417万、994万和537万，其中2003－2004年净利润率低于1％，而2005年超过了2％（参见表10）。

　　虽然这个数据表现出了净利润快速增长的趋势，但由于其代表性不完全，而且这家公司旗下的超市开业相对较早，因此盈利情况可能好于其他外地超市。我们对整个超市业务净利润的预测以其为主要依据，根据销售规模和有所调低的净利润率去测算的（参见表11）。

　　整体来看，公司超市业务目前的毛利率不到9%，而且与历史水平相比有了较大的下滑：2004年毛利率均在10%以上。我们预测公司超市业务贡献的主营收入仍将保持40%以上的增长，但毛利率仍实现不了回升，预计其贡献的净利润有望实现15％以上的增长。

　　4.4其他

　　公司其他主营业务目前贡献的利润占比重较小。其中对收入还有些贡献的是公司控股75％的合肥合鑫商贸。这家公司2002年5月成立的，是中国宝洁皖中地区（合肥等11个地市）的分销商，2004年销售额就突破了1亿元。公司近期发展的方向为中国宝洁安徽省区域分销商，最终发展成为安徽省大型日化产品配送基地。而合肥永信信息产业公司（参股32.94%）对损益的影响非常小。

　　5.公司制度上是否有突破的可能？

　　对于商业类个股，市场对其是否、如何、何时进行股权激励都非常关注，从合肥百货来看，公司公开披露的高管的收入水平相对其他商业类上市公司较低，同时表现出来的也有较低的经营效率指标和盈利能力指标，更对应了大大高于净利润水平的经营性现金流。

　　从市场上看，有明显意图做股权激励的上市公司近期出现了异动，比如以做多费用、做低业绩、打压股价为目的的行为。但我们认为，合肥百货与很多公司不同的是，其目前的经营水平并非处于相对较高的水平上，反之其未来提升的空间是非常大的。因此我们认为即使有股权激励的想法，就合肥百货而言未必会出现与流通股东利益向背的动向，反而会促动今后业绩的提升。

　　当然，由于公司有两个虽然同属合肥国资，但目标不完全一致的大股东，相对重大的制度变革都可能面临相对复杂的环境。我们的判断是，近期公司在制度上有所突破的可能性不大，即使有，对公司经营的积极作用大于消极作用。

　　6.业绩预测

　　（1）我们对公司各项主营业务的分析在前面已经比较充分，根据此前的分析，我们对公司未来三年主营收入和毛利率的预测如表13所示。

　　（2）其他有关损益表的基本假设：

　　公司营业费用比例近年来一直较为稳定，且略微有些下降，我们据此选择了2.70％、2.69％和2.68％做为2006-2008年的营业费用率假设；

　　管理费用比例我们选择了高于历史水平的数据，未来三年分别为6.90％、6.60％和6.50％；

　　由于考虑到公司今年投资股票升值等因素（这在前三季度已经有体现），虽然2005年有700万左右因股权转让来来的投资收益，我们仍预期2006年公司的投资收益仍能够同比增长200万左右；

　　我们对少数股东损益的预测基本上是按照各控股公司实现净利润的预测数据按比例加总的（3）根据公司目前的投资状况和倾向，我们认为公司未来的投资计划不会很激进，因此基本上维持了目前的水平。

　　根据以上假设，我们利用海通财务估值模型进行了公司三张财务报表的预测（主要指标请参见报告之后的附表），预计2006-2008年公司的EPS分别将达到0.187元、0.232元和0.269元；每股净资产分别为2.99元、3.18元和3.39元；每股经营性现金流也维持在比较高的水平上，分别为0.585元、0.669元和0.727元。

　　表14是我们对合肥百货损益表基本指标的预测。

　　我们选择了DCF、PE和综合PS（分别对公司三块业务的销售收入对应的合理市值作测算并加总）三种方法对公司进行估值（参见图9）。

　　7.1 DCF估值：5.38－6.81元

　　基于7.74％的WACC，2％的永续增长率，海通证券研究所DCF估值结果显示，合肥百货的内在价格为6.30元（基本假设和参数参见表16）。敏感性分析结果显示，公司合理价值区间为5.38－6.81元（参见表15、表16）。

　　7.2相对估值法之简单PE法：5.27－6.38元

　　我们选择了8家百货类个股（以百货为主，同时拥有超市、家电零售等业态，且属于地方性龙头企业的公司，大部分都走上连锁发展的道路），做为合肥百货使用简单PE法估值的对比对象。

　　从表17可以看出，目前合肥百货以2006－2008年预测的每股收益、2006年12月14日收盘价计算的动态PE，与主要百货类个股相比基本相仿，或者说略低于平均水平（2006－2007年），也就是说，如果合肥百货以简单PE法估值，目前的价格基本处于合理范围之内。

　　我们认为，地方性商业龙头企业未来增长速度较快，而且拥有较高的网络、规模等资源优势，因此给予2007年EPS以25倍的PE是基本合理的，因此合肥百货以PE法估算的合理价值为5.80元，波动区间为5.27元－6.38元。

　　7.3相对估值法之分部门PS法：合理价值为7.44－8.61元

　　我们在此前的报告中曾经提到过，除了友谊股份，合肥百货是沪深两市市销率（PS）

　　最低的商业公司，市净率也大大低于商业股的平均水平。这两个指标低与目前市场更关注EPS的倾向有关，但如果考虑到未来的提升空间以及收购价值等等，销售规模、净资产规模及重估价值等显得更加重要。

　　从上面几家对比公司的PS指标看，以百货为主的商业股PS基本在1以上，而经营效率较高的广州友谊、新世界甚至分别达到2和3以上。而超市业务和连锁家电业务的代表华联综超、苏宁电器市销率也都超过了1。

　　结合公司的实际情况，我们给予合肥百货百货业务的合理市销率为0.7-0.9，给予合肥百货超市和家电零售业务的合理市销率为0.4，农产品交易取得收入由于其盈利能力极高，市销率应该在3以上。则公司以分部门PS法测算的合理价值为7.44－8.61元，可以看出，这个估值结果与前两种估值结果相比，要高一些，因为这里面包含了对公司未来经营水平提升到市场一般水平的预期，主要反映的是并购价值。

　　8.投资建议

　　我们给予公司“增持”的投资评级，六个月目标股价为5.80元以上。

　　我们认为公司虽然短期净利润的增长不是特别突出，但其网络、网点、销售规模等方面体现出来的利润增长潜力还是比较大的，从某种意义上讲，其并购价值也非常大。

　　做为安徽省的商业龙头企业，我们甚至可以做“得合肥百货等于得安徽半壁市场”的评论。

　　此外，如果公司在激励机制上得到突破，其利润增长的空间也会得到拓展。

(责任编辑：张雪琴)