近期市场传闻伊利可能提高管理层激励认股行权价格，我们还没有从公司方面就此得到证实。从合理性角度看，伊利股份管理层激励方案制定较早，而通过证监会审核时间较晚，期间股价已有很大幅度的上涨，因此管理层仍沿用13.33元/股的认股权行权价格有“不劳而获”之嫌，客观上也起不到真正的激励作用，我们认为伊利股份管理层激励的合理行权价格应不低于20元。

　　撇开市场传闻，仅从估值角度分析，我们认为近期在以贵州茅台为代表的白酒股以及以古越龙山为代表的黄酒股大幅上涨后，同样作为食品饮料龙头公司的伊利股份估值优势已开始显现。伊利在股改方案中承诺未来两年业绩增长不低于17%，但我们分析管理层激励的落实将促进公司释放业绩，未来两年公司净利润增长速度预计将保持在25%左右，2008年奥运会的到来也将为作为乳业唯一赞助商的伊利股份提供新的发展机遇。

　　从乳品行业发展态势看，目前我国居民人均年乳品消费量只有约21公斤，而发达国家年人均乳品消费量已超过100公斤,其中欧洲国家超过300公斤，在消费升级的大潮驱动下，乳品行业整体上已进入加速发展阶段。目前蒙牛、伊利的双子星发展格局已经确立，我们判断未来5年内很难有新的对手对这一格局形成挑战，蒙牛、伊利两家龙头企业将成为乳品行业长期增长的主要受益者。

　　伊利股份大股东控股比例较低，同时公司基本面又长期保持优良、稳定状况，这决定了公司将是国内最具并购价值的公司之一。在双汇、苏泊尔等一批消费品公司相继有外资进入，以及新西兰恒天然集团收购三鹿43%股份，英国RICHKEEN公司和统一食品共同收购完达山50%股份的情况下，伊利股份的并购价值空前彰显。

　　伊利股份前三季度各项经营数据健康。股权激励、奥运机遇、并购溢价、减税预期等因素将成为提升估值水平的主要驱动力，同时我们认为过分担心权证行权对业绩的稀释作用显得过于短视。目前主要高端白酒公司动态PE已在40倍以上，具有同样地位和更多故事的伊利股份估值水平已相对偏低，如果以07年权证行权摊薄后的业绩水平测算，伊利股份对应股价应在26元以上，投资评级维持“推荐A”不变。

　　1、业绩预测1.1业务趋势预测06年随着新建项目的陆续投产，液态奶销量预计将继续大幅增长，初步估计06年液态奶销量将达到285万吨左右，07、08年分别达到380万吨和495万吨左右；预计奶粉及奶制品销量未来两年继续保持稳定增长，预计06年奶粉及奶制品销量可达7万吨；冷饮产品未来两年销量继续小幅增长，但受公司战略所限冷饮产品未来增长潜力相对有限。

　　1.2盈利状况预测基本假设：

　　1、在乳业双寡头局面确立后，随着价格竞争的逐步减弱，未来两年产品毛利率水平将有小幅度回升。

　　2、在广告投入、产品推广力度加大后，预计未来两年期间费用率将较目前水准小幅增长。

　　3、所得税税率保持在31%左右（不考虑减税预期），业绩计算暂不考虑权证因素。

　　2、估值及投资建议目前主要高端白酒公司动态PE已在40倍以上，具有同样地位和更多故事的伊利股份估值水平已相对偏低，如果以07年权证行权摊薄后的业绩水平测算，伊利股份对应股价应在26元以上，投资评级维持“推荐A”不变。

(责任编辑：吴飞)