作者：袁璐

    集团重组预期明确：

    三九集团债务重组已经取得重大进展,为大股东清欠方案提供了重要保障。同时引进战略投资者的工作有序进行,国资委支持三九重组,因此我们对三九集团在2006年解决对上市公司占款问题表示乐观。我们认为三九医药真实盈利能力被众多历史问题所掩盖,如果公司能甩掉历史包袱,其真实的经营业绩将得到还原。同时我们也期待公司新战略投资者的引进,公司治理结构得到改善。

    OTC品牌优势明显：

    OTC药品业务是三九医药最核心的业务,品牌优势是公司OTC药品业务核心竞争力的体现。“999”品牌具有很高的市场知名度,三九胃泰、“999”皮炎平等OTC药品在细分市场的排名也名列前茅。我们认为未来国内OTC药品市场前景广阔,三九医药在OTC药品领域的品牌优势、品种优势、渠道优势将逐步显现,而且其竞争优势具有可持续性。

    资产结构逐渐清晰：

    公司积极调整自己的经营方向,剥离非主营和亏损的资产,突出主业医药经营。公司从2004年开始通过坏帐计提和出售不良资产,基本上已经把不良资产的水分压缩干净。我们认为公司资产质量和透明度已经大大提高,资产结构逐渐清晰。

    盈利预测：

    公司在完成清欠和重要控股子公司出售后,资产结构和盈利能力将发生重大变化。我们预计公司2007年业绩增长主要来自于：(1)主营业务的增长；(2)大股东清欠完成,财务费用大幅下降(假设2007年中期完成清欠)；(3)三九连锁出售,亏损减少。

    在这个情景假设下,初步预计公司2006-2008年净利润分别为1.35亿元、2.55亿元、3.32亿元,2006-2008年EPS分别为0.14元、0.26元、0.34元,2007-2008年分别同比增长89%和30%。

    估值和投资建议：

    (1)短期关注：大股清欠,财务费用下降,盈利水平恢复性提高。另外公司还未完成股改,具有一定的含权价值。

    (2)长期关注：未来国内OTC药品市场将快速增长,三九医药品牌优势将得到充分体现。我们倾向以公司07年业绩25倍PE定价,公司合理股价在6.5元,考虑到公司还没有完成股改,以及公司2008年业绩继续保持高增长的预期,因此我们给予公司优势－1的评级,6个月目标价7.5元。

    三九医药股份医药有限公司是三九集团的重要控股子公司之一,公司拥有三九胃泰、“999”感冒灵、“999”皮炎平软膏等众多市场知名度很高的产品。三九医药(SZ.000999)2000年在深圳交易所上市,筹资17亿。由于受到三九集团发展战略失误的影响,2004年“三九系”债务危机爆发,三九集团被迫开始收缩和重组。同时三九医药的发展也受到集团公司的拖累,大股东长期占用上市公司大量资金用于其它投资。截止2006年三季报显示,三九集团和相关公司占用上市公司资金高达37.4亿元。

    目前来看三九集团重组预期日益明确,债务重组取得重大进展,同时引进战略投资者的工作有序进行,预计年底会有一个相对明确的重组方案出台。国资委支持三九重组,而且证监会也要求大股东占款问题必需按时解决。因此我们对三九集团在2006年解决对上市公司占款问题表示乐观。我们认为三九医药真实的盈利能力被众多历史问题所掩盖,如果公司能甩掉历史包袱,其真实的经营业绩将得到还原。同时我们也期待公司新战略投资者的引进,公司治理结构得到改善。

    附：三九医药2006年三季报关于重组和清欠的信息披露“公司董事会认为,三九集团债权人委员会与国务院国有资产监督管理委员会及三九企业集团经过多次会谈,现已对三九企业集团债务的总体保全率基本取得一致意见,并就解决占用资金问题达成共识,大股东占用资金问题应在债务重组中全面解决,初步解决方案为：一是由战略投资者用现金归还一部分；二是用三九集团有关资产偿还一部分；三是通过债务重组解决一部分。因此,对于三九企业集团及三九药业截止2005年12月31日的应收款项,公司确信可以完全收回,不需计提坏账准备”。

    公司主营业务分析三九医药业务结构相对复杂,控股、参股子公司众多。我们经过梳理后,把公司以具体业务板块划分,主要分为五个板块：制药工业(OTC、处方药)、医药连锁、包装印刷、医疗服务、其它投资。公司2005年实现销售收入29.7亿元,净利润1.2亿元。其中制药工业是公司主要的销售和利润来源；医药连锁亏损多年,且与公司经营战略不符已经打包出售；包装印刷主要是药品内外包装的制造,包括两家控股子公司九星印刷和九辉实业。医疗服务主要来自于广东脑科医院和三九医院(尚未正式营业)。其它投资主要是一些股权投资,其中大部分已经处理或已经进入处理程序。

    OTC业务品牌优势明显,成长性可期：如果说三九集团最优质的资产是三九医药,那么三九医药中含金量最高的就是它的OTC业务。2005年OTC药品业务收入超过了14亿元(含税),是公司主要的利润来源。

    我们认为公司OTC业务的核心竞争优势主要来自于三个方面：

    1)强势的企业品牌和产品品牌：与处方药以医院营销的盈利模式不同,OTC药品主要依托品牌运作为核心竞争优势。三九医药进入OTC药品领域较早,经过多年的培育和运作,“999”企业品牌已经具有了很高的市场知名度。2004年中国最有价值品牌研究报告显示：“999”品牌以83.06亿的价值连续10年位居中国最有价值药品品牌榜首。另外三九胃泰、“999”皮炎平、“999”感冒灵、正天丸等OTC药品都具有很高市场知名度,在细分市场也名列前茅。在国内OTC药品市场,三九医药的品牌优势是相当明显的,“999”品牌完全可以和外资企业西安杨森、中美史克相媲美。

    2)良好的OTC产品梯队：公司目前的产品结构合理,具有梯队性。“999”感冒灵和“999”皮炎平销售额都突破了3.5亿元,在细分市场中位居前列。三九胃泰经过公司重新包装运作后,销售额已经接近1.5亿元。

    2005年主推品种正天丸达到了1.7亿元的销售规模,另外强力枇杷露和童泰也在今年开始导入市场,市场前景看好。目前国内很多制药企业在处方药市场前景不乐观的情况下,纷纷转战OTC药品市场。很多制药企业基本上还是以单品种支撑(例如：江中制药主要依靠江中健胃消食片),单品种经营风险较大。随着OTC药品市场竞争日益激烈,公司新品种前期导入成本和培育时间在逐渐提高,新产品失败风险也相应加大。反观三九医药已经具有了完整的产品梯队和一定的销售规模,先发优势明显。公司新品种导入完全可以依托成熟品种的收益和现有渠道优势,新品导入的成本和风险大大降低,从而进一步扩大其在OTC药品市场的优势。

    3)强大的终端管理能力和商业渠道：三九医药已经在全国建立了一支体系完整的OTC营销队伍,在终端管理上积累了丰富的管理经验,这在行业内也处于领先水平。公司与国内大部分一二级经销商都建立了良好的商业关系,我们可以看到公司许多产品在全国零售市场的覆盖度都已经达到了90%以上。

    我们认为未来国内OTC药品市场前景广阔,三九医药在OTC药品领域的品牌优势、品种优势、渠道优势将逐步显现,而且其核心竞争优势具有可持续性。我们从最近德国拜尔收购东盛科技OTC业务的案例中也可以看到,强势OTC品牌和商业渠道所体现出的价值。

    处方方药业务进入调整期,短期内增长乏力：2005年公司的处方药销售在3-4亿元的规模,公司的主要品种是参附、参脉中药注射液。公司产品覆盖了全国1500多家的重点医院,有一支全国性的医院营销队伍。

    由于受到中药注射剂行业政策风险和销售队伍人员调整的影响,公司今年处方药业务受到了较大的影响。随着公司及时调整处方药营销策略,积极引入新的品种,处方药业务将保持稳定。

    印刷包装业务继续维持、医疗业务有意向出售：公司的印刷包装业务主要包括九星印刷和九辉实业。九星印刷主要负责药品内包装的生产,经营规模较大。九辉实业主要负责外包装,经营规模相对较小。2006年上半年公司印刷包装实现销售1.09亿元,净利润500万左右。预计公司短期内依然会保持印刷包装业务。公司医疗业务主要包括广东脑科医院和三九医院。广东脑科医院位于广州,是一家专科医院,经营情况稳定。三九医院是公司以前从集团接受的抵债项目,大楼已经基本建成,但是受到三九集团债务危机影响,一直没有正式营业,公司有意向在未来出售该业务。

    据中国非处方药物协会(CNMA)2005年研究报告显示,2004年我国非处方药的增长率达到了11%,为全球市场增长最快的地区,并已经成为全球第四大非处方药市场。国内OTC药品市场销售额已经高达329亿元,占国内医药市场的10%－15%。报告特别强调2005年国内药品市场结构显著变化,零售市场高速发展,药品零售市场份额已经上升到20%-30%。其中OTC药品的增长速度明显超过了整体药品市场的增长速度,居民对OTC药品的认知率从2003年的32%上升到2004年的45%。我们认为推动国内OTC药品市场快速发展的驱动因素主要来自两个方面：(1)政策推动；(2)消费需求推动..政策推动――药品分类管理是医药分家、医疗体制的改革的重要措施之一：目前国家处方药和非处方药的分类工作基本上已经完成。药品分类管理的推行将有助于解决医药分家和降低人们医疗费用的支出。药品分类管理从政策上为OTC市场发展提供了法律保障；同时随着国家医疗制度改革的深入推广,对医生和患者从医院购药及报销都做出了限制,促进了自费购药群体不断扩大。

    消费需求推动――教育文化水平的提高,自我诊疗意识加强：随着人们生活水平的逐步改善,人们自我保健意识在不断提高。另外文化素质的提高也使人们具备了一定的自我医疗能力。我们可以看到“大病进医院,小病进药店”的观念逐步为患者认可,并被广泛接受。OTC药品消费符合消费者消费习惯的变化。和去医药看病相比,患者进行OTC药品消费将更加节省时间和金钱成本。根据卫生部第三次(2003年)国家服务卫生调查报告显示,自我医疗的比例较第二次(1998年)的调查有大幅提高,从1998年的29%提高到2003年的36%。该报告认为这一变化的主要原因之一是居民健康知识增强,时间价值观念改变使更多的居民采取自我医疗。我们认为和发达国家相比,国内OTC药品市场还处于发展的初期,市场潜力巨大。因此对于已经具有核心竞争优势(品牌)的OTC制药企业存在较大的发展机会。

    “999”感冒灵：销售快速增长,位居感冒药品牌的第一集团据调查,目前在零售药店中抗感冒药约占销售额的15%,是继保健品类(31.3%)之后销售额最大的药品。来之URC的数据显示2005年国内零售渠道抗感冒药销售额约为100亿元,市场容量保持17%-20%增长。

    目前市场上各种感冒药品牌众多,感康(吴太集团)和“999”感冒灵的销售规模处于第一集团,一线品牌(新康泰克、泰诺、白加黑、日夜百服宁等)市场份额和所占领的强势区域相对稳定。其中合资企业产品市场份额相对较高,对于中心城市的渗透能力较强。2005年“999”感冒灵销售额突破5亿元(含税),市场规模仅次于吴太集团的感康,并已经从第二集团中脱颖而出,逐步甩开其它一线品牌。我们认为“999”感冒灵已经完成市场导入期,进入快速成长期,预计未来几年内可以保持20％以上的高速成长。

    “999”皮炎平最近几年一直稳据激素类皮肤用药的第一位。在激素类皮肤用药市场中,“999”皮炎平和派瑞松(西安杨森)处于垄断地位,市场地位稳固。2004年公司把“999”皮炎平的零售价提高了12%,充分说明了公司产品的一个强势市场地位。我们认为“999”皮炎平已经进入品牌发展的成熟期,市场铺货和产品忠诚度已经相当高,所以未来销售上升的速度会保持相对稳定。

    正天丸：独家品种、市场定位准确正天丸是三九医药独家经营的品种,主要用于治疗各种头痛(神经性头痛、血管性头痛、偏头痛、紧张性头痛、颈椎痛型头痛、经前头痛)。目前在头痛药OTC市场上,老品种芬必得(中美史克)稳居市场份额的第一位,二线品牌市场份额差距不大。正天丸在经过几年的市场培育后,由于市场定位准确,同时加大了广告投入的力度,2005销售额增长超过了100%。从市场覆盖度、销售量和市场份额三项指标来看,正天丸基本上已经完成了市场导入期。未来其增长情况主要由头痛药OTC市场整体规模增长和公司广告、品牌运作力度决定。头痛药OTC市场规模增长预期尚不明确,但是我们认为只要公司能维持一定的广告投入,正天丸基本上能保持相对稳定的速度发展。如果未来头痛药OTC市场增长超过两位数,那么正天丸高速增长的预期基本可以确立。

    三九胃泰：老品种销售稳步提高,从新包装后有望成为新亮点三九胃泰是公司早期导入的老品种,也是“999”品牌系列的一个重要OTC产品之一。“三九胃泰”品牌经过多年的市场培育,在胃药OTC市场上的知名度是显而易见的。虽然公司多年没有在该品种上有大的投入,三九胃泰依然能保持每年过亿的销售水平。目前国内胃药OTC市场规模需求量仅次于感冒药,市场需求大,呈上升趋势,估计全国胃药OTC市场规模已经超过50亿元。公司计划在今年把三九胃泰重新包装后推出市场,并加大广告力度。我们认为以三九胃泰所具有的品牌优势和广告支持,预计明年三九胃泰销售额突破2亿元。三九胃泰很有可能成为公司又一个销售额突破3亿元的重量级品种。

    业务重组：

    非主营和待剥离资产分析非主营和亏损资产坚决剥离,资产结构逐渐清晰：在大股东重组的同时,上市公司也在积极调整自己的经营方向。首先剥离非主营和亏损资产,突出主业医药经营。公司从2004年开始通过计提坏帐和投资损失,出售不良资产,基本上已经把不实资产的水分压缩干净。公司已经出售了三九数字健康管理、深圳匹基生物工程、宁波立华制药、北京知识银行、三九连锁等公司的股权。公司非主营业务资产基本剥离完毕,只有三九生化依然还在处理之中。公司未来的发展战略已经明确,集中资源做强做大制药主业。

    今年依然亏损4000万左右,如果年底出售,明年减亏可以增加EPS0.041元。初步预计：在公司2007年中期完成清欠和三九连锁出售的前提下,公司2006-2008年净利润将分别达到1.35亿元、2.55亿元、3.32亿元。

    EPS分别为0.14元、0.26元、0.34元,2007-2008年分别同比增长89%和30%。

    我们大致模拟了公司在剥离三九连锁和07年中期完成清欠情况下的利润表。盈利预测核心假设(1)清欠在07年中期完成,财务费用在07-08年平滑递减；(2)三九连锁在07年不再合并报表；(3)OTC和处方药保持平稳增长。

    我们认为OTC药品的盈利模式和消费品行业的盈利模式有一定的相同之处,都是以品牌作为核心竞争优势。药品因其商品的特殊性,其行业进入壁垒显然要比一般的消费品行业要高。受国家政策、消费需求的改变,以及众多企业宣传推动,国内OTC药品市场发展前景广阔。对于已经具有品牌核心竞争优势的OTC制药企业,我们认为以2007年目标PE18-22x定价是比较合理的估值标杆(对于类保健品、自我症疗、处方药OTC三大细分市场估值略有差异)。

    从OTC药品商业模式细分来看(参考OTC药品市场细分讨论p.8),与江中药业和三精制药相比,无论从品牌还是产品结构、以及商业渠道等因素来比较,三九医药的OTC业务更具有稳定性,预见性,且盈利能力相对较高。另外最近拜尔医药巨资收购东盛科技的OTC业务(产品和销售渠道),某外资企业希望以30多亿元的价格收购吴太集团(感康),这使我们有必要重新思考OTC制药企业品牌和渠道的价值。三九医药拥有强势的企业品牌和产品品牌、良好的产品梯队、完善的商业渠道,因此我们倾向公司的估值可以给予一定溢价。

    投资机会：

    (1)短期关注：大股清欠,财务费用下降,公司盈利水平恢复性增长。另外公司还未完成股改,具有一定的含权价值。(2)长期关注：预计未来OTC药品市场前景广阔,三九医药OTC品牌优势将充分体现。

    我们认为影响公司发展的几个不确定因素在未来将得到较好的解决。同时公司自身经营调整到位,主营制药业务保持稳定增长,预计公司盈利在2007年将有较大的恢复性增长。三九医药的品牌优势将成为公司在OTC领域最强的核心竞争力,我们认为拥有品牌优势(企业品牌＋产品品牌)的企业应该得到一定的溢价。我们倾向以公司2007年业绩25倍PE定价,公司合理股价为6.5元。考虑到公司还没有完成股改,以及公司2008年业绩继续保持高增长的预期,因此我们给予公司优势－1的评级,6个月目标价7.5元(8月31日收盘价5.22元)。

    由于预计公司2007年的资产结构会发生较大的变化,公司盈利预测建立在公司完成清欠和三九生化、三九连锁出售的假设下,但是由于三九集团的重组需要相当时间去协调各方利益,因此清欠的时间点和子公司的出售依然存在一定的不确定性。如果三九生化转让没有成功,则对公司业绩会产生巨大影响。

    后记华源系倒下了、太极系在瘦身、东盛也褪色了……三九医药并不是一个特例,它是国内制药企业在21世纪初盲目追求规模发展的一个历史缩影。随着三九医药众多历史问题的解决,公司可持续竞争优势将得到充分体现。同时我们也期待于公司新战略投资者的引进,公司治理结构得到改善。因此我们认为公司短期的不确定性将不影响长期向好,三九医药已经站在历史的拐点上。