投资要点：

　　收购蛇口集装箱码头70％股权，招商局国际（0144.HK）迈出西部港口整合第一步。

　　通过招商局国际这个平台，招商局在中国沿海集装箱主枢纽港的战略性布局已基本成形，是同业中唯一一家在长江三角洲、珠江三角洲、渤海湾等三大经济区域及厦门湾既投资又管理码头的特大型港口企业。未来招商局集团也一定会通过招商局国际这个平台，实施深圳西部港区资源整合目标。

　　深赤湾A私有化：可能的资源整合选择1、 发展空间受限，深赤湾A面临边缘化。

　　2、 赤湾港区和蛇口集装箱码头分属两地上市公司管理，这是招商局国际实现港口资源整合的最大障碍。

　　3、 深赤湾A在股权结构上存在私有化的条件。

　　目前国际港口上市公司权益收购的市盈率范围在13－22倍之间，通常来看，具有较高成长性的港口，其收购市盈率通常在20倍以上；生产能力基本饱和的港口，其权益收购市盈率通常在13倍左右。招商局国际收购太古和P&O蛇口集装箱码头（SCT1和SCT2）股权的市净率约为4.2倍，市盈率约为13.2倍。

　　与蛇口集装箱码头相比，深赤湾A整体的集装箱业务还具有较高的成长空间，按照国内沿海港口行业平均18－20倍市盈率计算，深赤湾A07年合理价格每股在22－24元左右。

　　风险提示：私有化及其具体价格都存在不确定性

　　一、收购蛇口集装箱码头股权，招商局国际（0144.HK）迈出西部港口整合第一步

　　1、零现金对价掌控蛇口集装箱码头70％权益

　　06年12月15日，招商局国际(0144.HK)宣布，以现金31.68亿港元的总价向太古(0019.HK)及P&O（英国铁行港口公司）收购深圳蛇口港三号集装箱一期和二期的部分权益，并与另一家合资方，九龙仓（0004.HK）旗下的现代货柜码头(MTL)成立合资公司，共同发展蛇口港集装箱一至三期的泊位。

　　据悉，招商局国际将其向合资伙伴收购后的现有全部资产注入合资公司以获得94％股权，并以31.68亿港元代价向MTL出售合资公司24%股权，连同MTL原持有的6%权益，招商局与MTL将分别持有合资公司70%及30%权益，而招商局将利用出售合资公司24%权益的款项用作支付上述向太古及P&O收购蛇口泊位的代价。

　　2、股权整合，迈出西部港口整合第一步招商局国际以零现金对价实现控股蛇口集装箱港口，为下一步实施深圳西部港区资源全面整合奠定了基础。深圳港区由东部盐田港区和西部港区组成。目前和记黄埔集团基本控制东部港区运营，招商局集团则主要拥有西部蛇口沿线港口主要权益。

　　2001年至2005年，西部港区集装箱吞吐量由222.5万TEU上升到843万TEU。2004-2005年，西部港区集装箱吞吐量连续两年占深圳港52%的市场份额。

　　西部港区主要由蛇口、赤湾、妈湾和正在建设中的大铲湾组成。本次招商局国际整合蛇口港股权之前，蛇口集装箱港股权较为分散，分别是招商国际以及3个外资方九龙仓、太古和P&O。尽管妈湾港和赤湾港也基本处在招商局集团的控制之下，但面对日益激烈的西部港口竞争，股权分散使港区资源协调优化使用难度逐渐加大。但促使招商局集团大手笔整合西部港口的更主要原因，是为了应对大铲湾集装箱码头投入使用之后的深圳港区新的竞争格局。

　　2005年深圳大铲湾集装箱码头一期项目开工建设，预计07年可以形成吞吐量。资料显示，大铲湾码头一期位于深圳机场附近，码头陆域总面积约112万平方米，一期工程堆场总面积约为70万平方米，总堆存能力为14.2万TEU。码头岸线长1830米，纵深600米。预计2007年底将有2个泊位投入使用，到2008年底5个泊位将全部建成投产，其中一期设计年吞吐量250万标箱，大铲湾港区全部建成后将形成约700万标箱的通过能力。

　　大铲湾港区项目由深圳市政府与香港现代货箱码头有限公司共同合资成立合资公司合作开发。其中港方控股65％，深圳控股35％。香港现代货柜码头(MTL)已经有三十多年的历史，是香港历史最悠久的货柜码头营运商，其大股东是九龙仓中国有限公司，该公司持有现代货箱(MTL)55.3％股权，另外的股东是招商局和中远集团以及丹麦的宝隆洋行，其中招商局持股比例27.01%，是第二大股东。

　　大铲湾投产，不仅改变深圳东、西部港区之间的竞争格局，同时将直接影响西部港区各个港口间的集装箱流向和原来的分配格局。利用招商局国际这个中国领先的公共码头运营商平台，充分整合西部港区资源，提升西部港区整体竞争能力是招商局集团的必然选择。

　　此次招商局国际收购蛇口集装箱码头股权，是招商局集团迈出的整合深圳西部港口资源的第一步，也是具有导向性意义的重要一步。

　　二、招商局国际：中国领先的公共码头运营商

　　从2003年开始，招商局集团利用招商局国际这个平台，通过掌握控股权取得港口经营管理权的方式开始在全国范围内扩张港口业务。2003年，招商局国际先后签约投资宁波大榭岛码头项目(总投资24亿元，招商局占股45%)、青岛前湾现代国际港口物流园项目(总投资45亿元，招商局占股90.1%)、天津港东突堤集装箱码头项目(总投资约21亿元，招商局占股14%)。2004年，招商局投资55.7亿元，成功入股上海国际港务集团，占股30%，成为上港集团的第二大股东。招商局国际还是香港第二大集装箱码头运营商香港现代货箱码头(MTL)的第二大股东。目前，通过招商局国际这个平台，招商局在中国沿海集装箱主枢纽港的战略性布局已基本成形，是同业中唯一一家在中国长江三角洲、珠江三角洲、渤海湾等三大经济区域及厦门湾既投资又管理码头的特大型港口企业。

　　可以看出,未来招商局集团也一定会通过招商局国际这个平台，实施对深圳西部港区资源的整合目标。

　　三、深赤湾A私有化：可能的资源整合选择

　　1、发展空间受限，深赤湾A面临边缘化

　　目前深赤湾A（000022）除了妈湾港区和赤湾港区以外，并没有其他岸线资源可供开发利用。深圳港区集装箱高速增长，而目前公司运营泊位基本处于满负荷运营状态。为了进一步提升赤湾港区泊位使用效率，公司准备在东莞麻涌投资建设港口，将赤湾港区的散货业务转移到麻涌，同时将腾出的散货泊位及后方堆场改造为集装箱泊位。

　　面临快速增长的集装箱业务量，深赤湾A却只有通过在有限的夹缝中腾挪获得发展空间，这显然很难满足不断增长的业务发展需求。在资本市场中，缺乏良好长期发展预期的深赤湾A，不得不面对其逐步被投资者边缘化的尴尬局面。

　　2、深赤湾A股权结构存在私有化条件中国南山开发集团是深赤湾A的控股股东，持有公司370,802,900股有限售条件股份，持股比例为57.51%。而招商局国际直接加间接合计持有中国南山集团37.01%的股权。

　　尽管招商局国际已经实际上控制了深圳西部港区的主要码头运营和管理，但由于深赤湾A、蛇口集装箱码头以及妈湾港区分属不同的运营实体，特别是赤湾港区和蛇口集装箱码头的运营分别属于在内地和香港上市公司，如何既能够使具体业务充分协调、提升港口资源的利用效率，又能照顾各方股东的具体利益，是招商局国际必须面对的棘手问题。

　　从目前招商局国际整合蛇口集装箱码头股权中我们可以看到，通过股权控制逐步达到西部四港区（蛇口、赤湾、妈湾和大铲湾港）管理平台的整合，从而达到提高西部港区的整体竞争力，无疑是招商局国际最切实际的选择。

　　赤湾港区和蛇口集装箱码头分属两地上市公司管理，这是招商局国际实现港口资源整合的最大障碍。根据深赤湾A目前的股权状况以及其在资本市场中所面临的边缘化趋势，我们判断，招商局国际会通过南山集团私有化深赤湾A，最终实现直接控制和管理西部港区的资源整合方案。

　　四、私有化带来深赤湾A升值空间

　　受长期发展预期失望影响，深赤湾A目前是二级市场市盈率最低的港口上市公司。如果通过私有化整合深赤湾A，在管理溢价和规模优势预期作用下，深赤湾A的权益估值水平必将得到恢复和提高。目前国内港口行业平均市盈率为20倍，市净率3.3倍。

　　目前国际港口上市公司权益收购的市盈率范围在13－22倍之间，通常来看，具有较高成长性的港口，其收购市盈率通常在20倍以上；生产能力基本饱和的港口，其权益收购市盈率通常在13倍左右。招商局国际收购太古和P&O蛇口集装箱码头（SCT1和SCT2）股权的市净率约为4.2倍，市盈率约为13.2倍。

　　与蛇口集装箱码头相比，深赤湾A整体的集装箱业务还具有较高的成长空间，按照国内沿海港口行业平均18－20倍市盈率计算，深赤湾A07年合理价格每股在22－24元左右。

　　我们认为，深赤湾A存在较大的私有化可能性。深赤湾A私有化将使其融入更加具有竞争力的西部港区统一管理平台，为公司发展带来更大的发展空间。以资源整合为目的的私有化，其回购目标价格不仅反映目前运营状况下的公司内在价值，而且还将体现未来资源整合之后具有规模优势的公司内在价值。与此同时，私有化也将释放目前公司被压抑的价值成长空间，使其二级市场价格回归到合理价位。

　　五、风险提示

　　1、私有化的不确定性

　　深赤湾A的私有化只是分析师的判断和市场的一般预期，并不一定代表企业管理层的意愿和判断；其次，尽管市场对招商局国际整合深圳西部港区抱有很大的期望，但其也必须根据自身的具体情况以及股东的意愿展开行动。最近三年，招商局国际在国内沿海港口进行了快节奏的股权投资布局，短期内是否将实施赤湾港整合方案，还要取决于自身的资金状况。

　　2、收购价格的不确定性

　　上述深赤湾A私有化内在价值分析，是分析师根据市场一般交易作出的独立判断，尽管具有一定的参考价值，但是，具体私有化价格的确定，更多的是双方股东谈判的结果。因此，假如深赤湾A私有化，其具体价格的确定也存在相当的不确定性。

(责任编辑：吴飞)