电力上市公司的估值将从单纯盈利能力角度朝并购价值角度重新估值,电力企业的机组重置成本,电源分布的区域垄断性,水资源开发的排他性都是我们对电力上市公司估值需要重新考虑的因素。

    方正证券研究所 袁海

    华银电力(600744)昨天公告,公司将所属金竹山发电分公司无法完成的6.5亿千瓦时2006年度发电计划指标分别转让给大唐发电集团下属三家公司,并获取共计6500万元的转让收入。发电计划指标的交易,在电力上市公司还是头一遭,但对电力企业来说,并不新鲜。

    电力市场化迈出一小步

    所谓发电计划指标交易,是国家发改委在总结和推广河南省用市场化的方式解决 “上大压小”的目标的经验。河南省在今年9月份成立我国首家正式运行的省级电力交易中心,发电计划指标是其中重要的交易品种之一。该中心已经将该省12家统调发电企业与20家地方发电企业的发电计划进行交易。具体做法是对签订关停协议并按省政府计划关停的小火电机组,在关停后2年内仍安排一定的发电量计划指标,通过出售电量指标给大机组代发,获得一定的经济补偿,用以妥善解决关停企业人员安置、产业转型等。这改变了以往通过行政命令的方式关停小火电机组的做法,是电力行业迈出市场化的可喜一步。

    华银电力本次发电计划指标交易与“上大压小”有所不同,有着该公司自己的苦衷。今年金竹山扩建电厂的投产本来对华银电力来说意义重大,作为湖南第一个60万千瓦机组的投产,令公司权益装机增长了79％。但该项目的投产却遭遇到了两个问题,限制了发电量。一是扩建工程1＃,2＃两台600MW新机组受电网下网容量和电网安全及输电线路影响,不能同时投入商业运营。二是今年湖南省有大量的机组投产发电,新增装机430万千瓦,增幅近30%,导致湖南火电机组利用小时明显下降,尤其在下半年,估计全年下降幅度预计在10%左右,高于全国5%左右的平均水平,这是制约华银电力机组发电量增长的主要因素。在这种情况下,华银电力转让发电指标也在情理之中。

    本次转让的意义还不仅仅在于解决“窝电”问题,公司利用金竹山发电分公司2006年发电计划指标,实现效益最大化。同时通过收取发电权转让费6500万元,使金竹山发电分公司机组的折旧费等固定成本得以弥补,减少了公司的损失。这部分发电权转让费构成公司2006年度主营业务收入中的其他业务收入,将对公司2006年的盈利水平产生积极影响。另外,从本次转让,让我们看到大唐集团对华银电力的支持与呵护,目前湖南发电市场的格局是中电投占据水电,大唐占据主要火电,而华银电力目前依然是大唐集团整合湖南非水电资源的唯一平台,发展前景有一定的保障。我们预计今后大唐可能将湖南地区其他发电资产装入公司,或帮助公司拿到该地区新项目,比如公司正在规划中的核电项目,湖南大唐华银核电厂2台100万千瓦级核电机组,都离不开大唐集团的支持。这些后续注入的资产或建设的电厂都是公司中远期发展的看点。

    全新视角看待电力板块

    电力板块经过03年电荒行情之后,很长时间都归于沉寂。原因在于两个方面,一是市场的主流投资机构对电力上市公司普遍陷入了估值的困惑,从财务估值的角度看,无法回避两个电力企业的“致命伤”：一边是煤价的高企挤占了电力企业的利润空间,而另一边,从06年开始,机组利用小时数的下降也是不争的事实。从财务指标看,除了少数有机组投产带来外延式增长的上市公司外,很少找到业绩大幅增长的公司,特别是和金融、机械等行业作对比。因此,与其他行业比起来,电力行业没有什么估值优势；二是电力体制改革的停滞不前,相关改革措施,如电价体制改革迟迟没有具体实施的时间表,也让投资者对电力上市公司未来的前景缺乏明确的预期。

    但是,在全流通时代,我们对上市公司的估值体系和标准应是多元的,对电力上市公司要更多的从行业地位、并购价值来考虑。我们认为行业集中度提高和资产价值重估能够让我们走出电力板块估值困惑,打开新视野,对电力上市公司有全新的认识。

    国务院国资委昨日已明确,包括军工、电网电力在内七大行业,作为关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域,国家要保持绝对控制力。这一领域国有资本总量增加、结构优化,一些重要骨干企业发展成为世界一流企业。事实上,电力体制改革以来,作为国有独资的五大发电集团,不断整合下属发电资产,实现全国范围的战略布局,最终达到利润最大化。与此同时,五大发电集团通过获得新建电源项目实现增量扩张和吸收合并其它各类性质的优良发电资产实现存量扩张,通过兼并收购和参股地方电力企业,其扩张范围是覆盖全国的。未来,电力行业的集中度将越来越高,包括华银电力在内的有五大发电集团背景的上市公司将由于购并价值而获得更高的市场溢价。

    另一方面,随着资本市场的发展,以及大型电力集团整合动作的不断推进,必然对电力上市公司带来新的投资主题和内涵。一些重组并购行为将通过资本市场完成,电力上市公司的估值将从单纯盈利能力角度朝并购价值角度重新估值,电力企业的机组重置成本,电源分布的区域垄断性,水资源开发的排他性都是我们对电力上市公司估值需要重新考虑的因素。虽然从国际比较的角度来看,国内重点电力公司已经低估,煤价的稳中趋降以及电力需求的持续旺盛都是支持电力上市公司的有利因素,但触发整体走强的因素还没有出现,我们相信在全流通背景下,由于并购带来的资产重估将是一个促进电力上市公司整体走强的诱发因素。

    重点电力公司业绩预测及评级

    代码         名称   昨日收盘价   2005EPS(元)   2006预测EPS(元)   2007预测EPS(元)   06市盈率   07市盈率       评级
                              (元)
    600642   申能股份         6.95         0.465              0.57              0.54       12.2       12.9       买入
    000027     深能源         8.19           0.6              0.63               0.7       13.0       11.7   强力买入
    600011   华能国际          6.3         0.395              0.44              0.45       14.3       14.0       买入
    600795   国电电力         6.25          0.41              0.43              0.52       14.5       12.0       买入
    000767   漳泽电力         5.28         0.217              0.34              0.43       15.5       12.3       买入
    600027   华电国际         3.04         0.169              0.19              0.23       16.0       13.2       买入
    600886   国投电力          7.7         0.673              0.48              0.64       16.0       12.0       买入
    000539    粤电力A          5.7         0.271              0.31              0.43       18.4       13.3   强力买入