中投证券研究所 丁俭

    封闭式基金净值的走势与沪深300指数呈现出良好的相关性,再加上稳定的Beta(对于沪深300指数的敏感性)、较大且稳定的Alpha(经过风险调整后超出沪深300的超额收益)以及目前的高折价率,使其成为股指期货套利工具的首选证券品种。

    股指期货的推出,将一举消除封闭式基金的折价率。只要过去的业绩不发生大幅度的滑坡,封闭式基金总体上应当呈现一定程度的溢价。按照DCF估值法,全部25只大盘封闭式基金总体上应当具有平均13%的溢价。以目前平均贴水率30%计算,大盘封闭式基金应还有61%的平均涨幅。

    封基堪称理想套利工具

    与沪深300指数相关性良好

    对冲工具之间价格的相关性是套利交易的必要保障。我国的股指期货尚未正式推出,可以用沪深300指数的数据来代替股指期货价格的数据进行分析。对于封闭式基金来讲,由于折价率的变动较大,其价格的走势与其净值在短期内可能会存在较大的差异,因此可用封闭式基金的净值来代替二级市场价格来测量其与沪深300的相关性。

    从封闭式基金过去两年(2004年12月10日至2006年12月8日)周累计净值收益率与沪深300的相关系数来看,都在0.8-0.9之间,说明其累计净值与沪深300之间具有良好的相关性。其中,丰和、普丰、同盛、天元、汉盛、兴和、银丰等基金与沪深300的相关性较高,等权重的封闭式基金组合与沪深300的相关系数为0.923。可见,封闭式基金是套利交易的理想工具。

    Beta系数稳定

    进行套利交易时,为回避系统风险,应使套利组合保持Beta(对于沪深300指数的敏感性)中性,从而需要正确配置空头期货与多头现货之间的头寸比例。在实际工作中,由于Beta往往是根据历史数据统计出来的,如果投资工具的Beta缺乏较好的稳定性,其未来的Beta就可能与历史数据出现较大的偏离,使得根据历史Beta构建的套利组合偏离Beta中性,从而使持有的头寸部分暴露于系统风险之下。因此,Beta系数的稳定性是选择套利工具的重要参照。

    笔者将全部封闭式基金过去两年的周累计净值收益率数据基于沪深300指数的Beta,以半年为周期向前滚动,得到每一只封闭式基金Beta系数的稳定性数据。可以看到,基金普丰、景福、同盛、丰和、裕元、安顺、泰和、安信、裕阳、汉盛、裕泽等都具有较好的Beta稳定性。等权重封闭式基金组合Beta波动率为0.083。

    以基金景福为例,其Beta系数的波动率为0.05。这表明,若持有10亿元市值的基金景福,同时卖空相应市值的股指期货,则有68.2%的概率保证半年以后暴露的单边头寸不超过0.5亿元,不超过1亿元的概率为95.5%,不超过1.5亿元的概率为99.7%。

    残余波动率小

    在基金与股指期货并非完全相关的情况下,即使是最优头寸的空头期货也不能完全消除多头现货的系统风险,基金原有的风险在对冲后会有一部分被保留下来,这就是残余波动率。

    数据显示,封闭式基金与股指期货对冲后具有较小的残余波动率,其中尤以基金普丰、丰和、同盛、同益、裕阳、裕元、汉盛、安信、兴和等为佳。等权重封闭式基金组合的残余波动率为5.32%。

    基金净值的波动率平均大约为14%,股票的波动率大多在30%-40%之间,套利组合的残余波动率则远远低于股票和基金的波动率,与债券则处于同一水平上。因此,我们可将多头封闭式基金与空头股指期货的对冲组合称为“合成债券”。

    超额收益为正且较稳定

    用股指期货进行对冲以后,经过风险调整后基金超越沪深300的超额收益(Alpha)是不会被方向相反的期货头寸冲销的。所以,在按照净值交易的假设下,套利组合的期望收益就是Alpha。

    绝大部分封闭式基金具有正的Alpha值,这就为将来利用封闭式基金进行正向套利交易提供了盈利保障。其中,基金丰和、普丰、安久、普华、景福、裕泽、普华、久富、金元、金盛、普润等具有较高的Alpha值,等权重封闭式基金组合的Alpha值为10.25%。而且,封闭式基金Alpha值的波动率总体较小,具有较好的稳定性,大约在1%左右。

    大盘基金可再涨60%

    基于一定的分红假设,“合成债券”的现金流具有相当的稳定性,因此,现金流量贴现估值法(DCF)是对封闭式基金估值较为理想的方法。

    首先构建25只大盘封闭式基金的等权重组合。数据显示,该基金组合与沪深300的相关系数达到0.931(密切相关)；Beta系数的标准差为0.072,这表明,按照历史Beta构建的套利组合,其未来的Beta偏离中性的绝对平均数仅为0.072,基于谨慎性原则取此数作为套利组合的Beta。套利组合的年Alpha为8.25%,这意味着,如果按照不分红假设或者分红后再投资假设,该组合的净值将以8.25%复合增长率递增；如果按照全额分红且不进行再投资假设,套利组合的年息率就是8.25%(此后假设逐年衰减),基金组合的存续期按照8年计算(25只大盘封闭式基金的平均剩余存续年限为8年)。

    在上述历史数据的基础上,且基于谨慎性原则,笔者再作如下合理假设：未来8年沪深300指数的平均年涨幅为20%(试验表明,最终估值结果对此数据的变化敏感性不强)；基金组合在0年的Alpha为8.25%,并在此后的8年中以线性方式衰减至0；市场利率在0年为3%,并在此后的8年中以线性方式递增至6%；收益全额分红并且不进行再投资。

    在上述四项假设下,笔者计算出,净值为1元的基金组合,其DCF合理估值为1.13元。也就是说,全部25只大盘封闭式基金总体上应当具有平均13%的溢价。按照目前平均贴水率30%计算,大盘封闭式基金还有61%的平均涨幅。

    而对于单个封闭式基金,则可能具有更高的溢价率。以基金丰和为例,其剩余存续期按照10年计算。基金与沪深300指数的相关系数达到0.914；Beta系数的标准差为0.064；套利组合的年Alpha为22.72%；0年年息率是22.72%,此后逐年以线性方式衰减,在第8年衰减至0,并且在随后的两年剩余存续期内继续按照原来的线性方式衰减至相应的负数。按照上述假设,其DCF合理估值为1.53元。也就是说,基金丰和应当具有53%的溢价。按照基金净值1.8元计算,基金丰和的DCF估值为2.76元。按照当前价格1.415元计算,基金丰和还有95%的涨幅。当然,对于个别基金来讲,其参数(主要为Alpha)的假设与实际数据可能会发生较大的偏差,从而对估值产生比较大的影响。相对而言,对基金组合的估值误差相对较小。