投资要点

　　公司为民营企业，专著于银行磁条卡、电信IC卡、电信密码卡和SIM卡等卡类产品的制造。银行磁条卡是公司支柱业务，公司实力较强。从中国实际情况出发，尽管有EMV迁移的大趋势，但该业务预期增长率不高。通信密码卡是近年另一主要收入来源。但由于其没有太多技术含量，在充值卡等主要领域面临纸质卡的替代，预期未来该业务将出现下滑。公用电话IC卡在移动用户、固定用户、小灵通用户不断增加的大背景下，难有更大发展机会。公司2005年新进入联通SIM卡和小灵通SIM卡市场，在联通SIM卡市场排名第5。尚未进入中国移动市场。与竞争对手相比，公司SIM卡实力一般，即使在3G背景下也难有较大增长，并且公司SIM卡业务目前仍然处于盈亏边缘，存在扭亏压力。受行业发展限制，公司在其他如税控卡、RFID卡等市场的增长前景尚不够明朗。我们预测公司06～08年的每股收益分别为0.32、0.37、0.35元。公司合理股价为8.51元～9.25元。建议按照合理股价区间的80%进行询价，即询价区间为6.80元～7.80元。

　　风险提示

　　公司各项业务增长前景相当不明朗。

　　一、公司概况

　　江苏恒宝股份有限公司（以下简称“恒宝股份”或者公司）为民营企业，钱云宝（董事长）、钱平（监事会主席）、江浩然（总裁）和胡三龙持有发行前公司96.9%的股份，胡三龙是钱云宝先生配偶的兄长。公司发行前后股权结构如图表1。公司主营业务收入如图表2所示。银行磁条卡、通信密码卡和通信IC卡是公司目前的主要业务，三者合计占05年主营收入70.0%，06年上半年占80.5%。1．银行磁条卡银行磁条卡是近年来公司的支柱业务，给公司带来稳定的收入，毛利率也相对较高且较为稳定。据中国银联的数据，公司在全国磁条卡市场05年排名第4，份额占比大约20%，排名在金邦达、黄石捷德、北京中钞之后。中国银行业从1995年前后开始进行信息化建设，经历了10多年的发展，目前已经在全国建立了通存通兑的联网系统。与此同时，中国银行业开始在全国推行借记卡和贷记卡（信用卡）。05年5月中国人民银行、信产部等9部门联合发布《关于促进银行卡产业发展的若干意见》。据中国银联披露的数据，截至05年末我国国内发卡量累计达到9.6亿张，其中借记卡9.2亿张，占95.8%；贷记卡2000万张，准贷记卡约2040万张，各占2%。中国仍然是一个借记卡王国。就目前情况来估计，银行磁条卡仍将稳步发展。银行卡的一大发展趋势石向IC卡发展，也就是通常所指的EMV迁移。智能IC卡在安全性、耐用性、便利性等方面都有着明显的优势。近年随着网络欺诈等案例的增加，Europay、Mastercard和Visa国际组织开始推动全球EMV，包括亚太和我国在内都积极参与了该计划。2005年3月中国人民银行颁布了《中国金融集成电路卡规范》（V2.0），按照计划我国将在2007年底在北京、上海初步建立EMV卡受理环境。但我们估计中国的EMV迁移进展会较为缓慢，主要在于我国银行业建立的全国信息系统（包括覆盖众多网点的POS和ATM）投入使用刚刚几年时间，投入巨大，短期内不太可能再次大规模重新建设信息系统；其次我国银行卡主要是带密码的借记卡，银行欺诈较少，这与国际上信用卡为主是不同的，迁移动力不足。综合来看，银行磁条卡业务仍将给公司带来稳定的收益和利润，未来在08、09之后可能会出现EMV迁移带动的收入增加，但暂时还不会出现大幅的增长。2．通信密码卡通信密码卡是公司的另一主要收入来源。图表1的数据显示，该业务收入和毛利也都比较稳定。据中国移动、中国联通提供的数据，2005年通信密码卡采购量为14亿张，公司向二者共提供2.6亿张，占两家运营商采购总量的18.57%，位居国内同行业第3位。但是，需要指出的是，通信密码卡因为并不涉及磁条、IC等科技领域，仅仅是一张印有卡号、密码等信息的普通卡片而已，因此其实际上没有太多的技术含量。事实上，密码卡是一种价值非常低的产品，例如公司06上半年该产品收入为2769.36万元，相应的卡数量为1.674亿张，平均每张售价仅仅0.1654元。正是出于这种原因，实际上从运营商节约成本的角度来说，在充值卡等场合其完全可以用纸质卡片代替。我们从深圳移动最近几个月的情况观察到，市场上的纸质充值卡已经完全取代了以前的卡片充值卡。当然，在IP电话卡领域，卡片充值卡仍然占有绝对的份额，不过随着手机普及率的提高和17951、17909等直拨IP电话的普及，此类卡的市场也在逐渐下降，其用卡量也同步下降，并且据公司2005年度2.6167亿张的密码卡销量数据和前文数据比较，实际上公司的密码卡基本上完全销售给了中国移动和中国联通，二者需求基本都集中于充值卡。从这个角度来说，通信密码卡不可避免地将逐渐走下坡路。公司该业务的发展也会相应受到影响，我们估计未来该业务的收入和毛利率都将出现下滑。3．通信IC卡公司的通信IC卡分为2类，一类是指公用电话IC卡等，另外一类是指手机和小灵通用SIM卡。公话IC卡是成熟产品，也是公司05年以前通信IC卡的主要收入来源。但是，由于移动电话和固定电话、小灵通用户量的不断增加，以及公用电话超市的发展，公用电话亭未来不会再有大规模增长的机会，相应的公用电话IC卡也难有更大的发展机会。05年以来，公司拓展了GSMSIM卡和小灵通SIM卡产品。公司05年获得中国联通SIM卡定点资质，06年已经成长为联通第5大SIM卡供应商，排名在北京握奇、北京华虹、雅斯拓、武汉天喻之后，市场份额约为12.5%。但，尽管该业务收入增长迅猛，公司该业务却是亏损的，06上半年公司的中国联通SIM卡业务毛利率为-2.1%。公司解释主要是因为公司在模块采购等方面落后于竞争对手所致，未来随着采购价格的下降，公司预期该业务将很快扭转亏损的局面，能够实现大约3%～4%的毛利。并且，目前公司供应的主要是32KSIM，处于被逐步替换的阶段，公司正努力研发并拓展64KSIM卡市场，届时公司该业务将实现盈利。公司的GSMSIM卡尚未进入中国移动市场。小灵通SIM由于小灵通本身仍然以机卡合一为主，机卡分离并没有普及，并且运营商的该业务已经发展到顶峰，未来已经不可能有较大增长，因此我们认为小灵通SIM卡业务未来机会有限。4．税控卡、RFID卡、USBKEY和3G等除上述产品之外，公司还有税控卡、RFID卡、USBKEY等卡类产品。不过，以目前的形势来估计，这些卡类产品暂时还不会有爆发性的机会出现。例如税控卡，尽管税控收款机等产品的推广得到了国家税务总局的支持，但其实际进展相当缓慢，截至目前仍然只有广东、湖南、宁夏等少数地区进行了税控收款机的招标采购。我们估计进展缓慢的原因与错综复杂的国税、地税和各地政府利益有关，短期我们仍然看不到税控产品大发展的机会来临。RFID的情况也类似。此外，尽管公司的产品或多或少与未来的3G有一些关系，但是我们也应该清楚：其一，3G在中国的形势仍不明朗，何时将正式启动尚属未知；其二，即使3G启动，在1~2年的时间内都很难预期3G能发展庞大的用户量（例如达到千万以上的水平），对卡类厂商收入增长的提振有限；其三，即使在2GSIM卡产品上，公司也是新入市者，与北京握奇、大唐微电子、东信和平等仍然存有一定差距，可想而知公司在更加复杂的3GSIM卡产品上也很难一跃成为领先供应商，因此我们预计，在3G启动的1~2年内，3G对公司业绩的实际推动作用都会相当有限。

　　三、盈利预测

　　根据前述分析，我们对未来06～08年公司业绩进行了预测，预测结果如下表。我们的主要假设包括：银行磁条卡3年同比递增10%，毛利率稳定在60%。通信密码卡3年增长率分别为10%、-10%、-20%，毛利率递减。通信IC3年增长率分别为300%、50%和20%，毛利率为12%、15%和15%（东信和平主营毛利率约为19%）；信息软件保持10%的年增长率，毛利率稳定在35%；票证保持20%的年增长率，毛利率稳定在45%；三项费用率根据历年情况及其与主营业务收入的比例估计；所得税率维持在近年的23%不变。

　　四、估值与投资建议

　　按照我们的预测，公司06～08年的净利润分别为3892、4499、4307万元，按照发行3500万股总股本摊薄后的每股收益分别为0.32、0.37、0.35元。正如我们前文分析的那样，公司的增长前景相当不明朗，预期增长率也不高。我们以07年预期每股收益作为估值依据。结合当前A股市场对电信行业、中小盘股的估值水平，以及考虑到公司增长前景不明朗的现状，我们认为公司合理估值水平为23～25倍市盈率之间。以07年0.37元的每股收益计算，公司合理股价为8.51～9.25元之间。考虑到新股上市首日的涨幅，我们建议按照合理股价区间的80%进行询价，即询价区间为6.80元～7.80元。按照05年每股收益计算的发行市盈率为21.25～24.38倍。