1.钢铁行业运行情况回顾

　　2006年前10月，钢铁行业产能释放速度减缓，出口在一定程度上缓解了国内压力，国内市场价格恢复性上涨，行业盈利能力逐步回升。

　　1.1钢铁行业产能释放速度减缓

　　在国家宏观调控和行业整合的背景下，今年以来，钢铁行业固定资产投资增速放缓，1-10月行业固定资产投资1730亿元，同比减少1.23％，10月份行业固定资产投资增速同比回落1.2％。与之相对应，行业产能释放速度也有所放缓，2006年1-10月，全球累计生产粗钢10.1亿吨，同比增长9.2%，中国累计生产粗钢3.46亿吨，同比增长18.4%。从月度数据来看，全球和中国粗钢月度产量增速自6月达到16.2％、28.3％后，增速已经连续四个月下降。中国产量占全球粗钢产量的比例由2001年的17.27％提高到目前的34.3％。

　　1.2出口拉动需求成为行业新特点

　　中国的经济高速增长保证了钢材的需求，1-9月，城镇固定资产投资额61880亿元，同比增长28.8％。从钢材下游行业的增长情况来看，1-9月我国房地产开发完成投资同比增长24.3％，机械设备中通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业固定资产投资增速分别为：60.9％、40％、57％，交通运输设备制造业固定资产投资增长37.8％，这些行业20％以上的增长速度决定了钢铁需求不会出现大幅放缓。

　　2006年1-9月，国内钢材表观消费量32458万吨，同比增长16.6％，中国国内1-9月份钢材供应量实际增长33903万吨，幅度为23.7%。由于扩大出口，替代进口1445万吨，这部分钢材由国际市场消费需求拉动。今年钢材出口的大幅增长成为行业的新特点，自1月开始，中国钢铁贸易扭转了长期以来的贸易逆差格局，并在9月首次成为全球最大的钢材出口国。1-10月，钢材累计出口3284万吨，累计进口1553万吨，净出口1731万吨。1月份以来，钢材出口依存度不断上升，钢材出口占国内产量的比例由2004年1月的2.74％上升到2006年10月的10.22％。

　　中国钢材的出口引起了国际钢铁市场的关注，并引发了一系列贸易磨擦，9月15日中国下调部分钢铁产品的出口退税率3个百分点，并在11月1日对钢坯等初级产品出口加征10％的税率。由于出口退税率下调的滞后效应及贸易保护主义的抬头，2007年钢材出口面临的不确定性因素增多，预计出口产品的结构将会逐渐改变，板带材增加，竞争力提高。

　　1.3价格回调释放持续上涨风险

　　价格方面，国内钢价的上涨趋势在05年一季度发生改变，经历了05年的大跌，06年1月份钢价开始企稳回升，三季度钢价出现小幅调整，上半年钢价持续上涨所积聚的风险有所释放。10月份，1mm冷扎薄板的市场平均价格4832元，较05年底的价格上涨22.86％，较05年平均价格下跌18.75％；10月份3.0mm热轧板卷价格4038元，较05年底价格上涨35.59％，较05年平均价格下跌4.34％。

　　从国际价格来看，CRU全球钢材价格指数由05年底的131.94上涨到06年10月的156.32，涨幅18.48％，CRU亚洲指数由05年底的120.13上涨到06年10月的145.53，涨幅21.14％。亚洲指数涨幅高于全球指数，但仍低于全球指数。目前中国国内钢材价格较国际价格有一定的价差，11月上旬美国冷轧板进口价格615美元/吨，较中国冷轧板进口价格高8.4％，欧盟国内冷轧板价格736美元/吨，高于中国冷轧板进口价格29.7％。

　　1.4企业盈利能力回升

　　2006年前三季度，国内重点钢铁生产企业实现销售收入9629.84亿元，同比增长5.29％，实现利润627.23亿元，同比减少4.25％。由于去年同期钢铁企业业绩下滑比较快，尽管今年三季度钢价略有调整，钢铁生产企业的业绩仍然回升，户均产品销售收入同比增长35.80％，利润总额同比增长91.0％。

　　2.产品结构调整初显效果

　　为解决产能过剩中的结构性矛盾，提升我国钢铁行业的竞争力，2005年颁布的《钢铁产业发展政策》提出减少长材比例，提高板带材比重的钢材产品结构调整目标，一年多以来，通过加快淘汰落后产能、调整出口退税率等措施，钢材品种结构调整初显效果。

　　2.1国产钢材品种结构调整任重道远

　　2006年1-9月，国内钢材产量33903万吨，其中，中厚板、钢筋、线材的产量占比最大，分别为18.22％、18.10％、15.53％。板带材生产总量为13768万吨，占钢材总量的40.61%；管材总量2630万吨，占7.76%，板管带比达到48.37%，比去年同期的47.52%，提高0.85%。冷轧板卷、镀层板、涂层板、电工钢板四大高附加值品种产量3163万吨，占钢材总量的9.34％，比去年同期的7.98％，提高1.36个百分点，而且产量增长速度分别达48.5％，45.7％、24.4％、29.8％，快于钢材23.6％的增速。

　　从今年前9月的钢材生产情况可以看到，国产钢材产品结构正向着板、管、带等高附加值产品不断调整。但板管带比增幅并不高，目前长材产量仍然高于板管带，因此，我国钢铁产品结构调整仍然任重道远。

　　2.2替代进口扩大出口略见成效

　　目前我国进出口钢材的质量和品种有较大差异。从进出口钢材平均单价上看，2006年9月，我国出口钢材均价656.7美元/吨，进口钢材均价1123.5美元/吨。从1-9月我国出口钢材品种来看，线材、中厚宽钢带、中厚板的出口数量最多，分别占钢材出口总量的13.57％、12.29％、9.66％，而线材中普通盘条占96.73％，中厚宽钢带中热轧普通中厚宽钢带占98.78％，中厚板中热轧普中板占49.94％，可见我国出口钢材的技术含量和附加值比较低。从进口钢材品种来看，占比最大的品种是镀层板带、冷轧薄宽带、中厚宽钢带，分别占钢材进口总量的24.45％、20.55％、11.94％，而中厚宽钢带中热轧不锈中厚宽钢带占比最大，为50.43％，可见进口产品多为高端品种。

　　尽管目前进出口结构仍然有待优化，但一年以来，钢铁工业调整产品结构在替代进口扩大出口上已经有一定的进展。从06年前三季度和去年同期的数据比较来看，板带材累计进口1187.68万吨，同比下降31.89％，进口板带品种占进口总量的83.98％，同比减少3.21个百分点。其中，中板、热轧薄宽钢带、彩涂板带已经由净进口变为进出口，中厚宽钢带的出口数量由05年的14.1万吨增加到182.7万吨，冷轧薄宽带的进口数量由05年的454.0万吨减少到181.1万吨，镀层板带的进口数量由05年的327.6万吨减少到136.1万吨。

　　3.上市公司运行情况分析

　　3.1单位收益及盈利能力分析

　　2006年前三季度，钢铁行业40家上市公司平均每股收益、每股净资产、净资产收益率、每股经营现金流分别为0.4元、3.84元、10.36%、0.73元，均高于全部上市公司的平均水平。从总体盈利能力来看，钢铁行业上市公司的盈利能力低于全部A股的平均水平。2003年钢铁行业的毛利率17.7%，净利率8.62%，达到了历史高点，随后缓慢回落，2006年前三季度，钢铁行业毛利率14.07%，低于全部A股18.53％的平均水平，行业净利率6.04％，低于全部A股5.86％的平均水平。

　　从分季度数据来看，尽管三季度国内钢材价格略有调整，但行业上市公司业绩在二季度回暖的基础上进一步提升，其主要原因是国内钢铁企业通过规模化生产，调整产品结构，较好的控制了成本，产品毛利率从二季度的12.73％提高到14.07％。而相对于去年同期，三季度钢铁行业上市公司的盈利指标均有回落。

　　3.2钢铁行业上市公司经营指标分析

　　从上市公司经营指标来看，由于钢铁价格同比下跌，2006年1-9月，多家钢铁上市公司的主营收入增长率、净利润增长率、毛利率水平有所下降，鞍钢股份、太钢股份、唐钢股份、大冶特钢等几家公司实现了收入和净利润的增长，其原因是，一部分公司由于整体上市，带来了外生性的增长。

　　4.行业发展前景及面临的风险

　　4.1钢铁行业发展前景：谨慎乐观

　　从供给方面来看，钢铁工业新增产能下降趋势已经确立。过去几年对钢铁行业的调控，实质上是对供给能力的调控，钢铁行业固定资产投资增速在2003年达到88.7％的高峰后，04、05年增速分别下降为33.9％、28.2％，2006年行业固定资产投资增速多个月份同比实现负增长，前三季度行业固定资产投资同比减少0.88％，成为唯一投资出现负增长的行业。由于03、04年投资高峰期对应的产能在05、06年逐渐释放，我们认为，产能释放最快的时期即将过去，07年开始将迎来产能的适度增长期。

　　钢铁行业是供过于需的行业，需求因素对行业景气程度的影响更大。从历史数据来看，钢材表观消费与GDP增长尤其是固定资产投资增长的相关性很强，钢材表观消费增长率和GDP增长率的相关系数为0.44，和固定资产投资增长率的相关度高达0.73。从目前的情况来看，中国正处于重工业化中期、经济周期的景气阶段，为了维持国家经济持续快速的增长，在消费动力不足的情况下，保持较快的固定资产投资增长成为必然。发改委预测2007年我国GDP增长10％，其中固定资产投资增长23％左右。随着我国工业化、城镇进程的深化，重点下游行业如房地产、机械设备、造船、汽车等行业仍将保持较快增长，由此预计2007年国内钢材需求将保持强劲。

　　由于钢材是大宗可贸易商品，我国钢材出口比例不断提升，因此，对钢材的需求不能仅局限于国内。06年出台的出口退税率的下调对行业的负面影响有限，原因是通常我国钢材出口退税额在600美元/吨左右，下调3个百分点，每吨影响18美元左右，相对于国内外100美元左右的价差不足称道。因此，支撑价差存在的国外强劲需求是影响出口的主要因素。我国钢材出口国中，韩国、美国、意大利是前三大出口国，分别占1-9月中国钢材出口总金额的19％、17％、6％，同时，我国向欧洲国家、新兴市场国家及石油输出国家的出口增速较快。从目前的趋势来看，2007年世界各大经济体经济放缓的迹象比较明显。根据国际货币基金组织秋季预测，世界经济2006年和2007年将分别增长5.1％和4.9％，世界贸易增长率2006年为8.9％，2007年为7.6％，美国经济2007年增长2.8％，比2006年低0.6个百分点。世界经济的放缓一方面直接减少中国钢材的出口，另一方面，通过影响中国经济的增长间接对钢材的需求产生影响，因此，明年钢材出口增加的势头会逐渐回落。

　　4.2 2007年行业面临的风险

　　在供给下降，国内需求强劲、国际需求放缓的背景下，我们认为2007年钢铁行业的供需状况相对乐观。但行业运行仍存在一定的风险：

　　首先，产能过剩的问题仍旧存在，行业整合进程的节奏将影响行业的景气程度。

　　原因是未来钢材价格的上涨将激发中小钢铁厂商的潜在产能，进而加重行业供需矛盾，引发价格的下跌。因此，产业集中度提高过程中行业的盈利能力不可能短期内大幅提升，大中企业将依赖规模和技术优势在市场中扮演更重要的角色，小企业将逐步被兼并或淘汰。

　　其次，钢铁产业组织结构整合的同时，产品结构调整的压力更大。继2006年9月15日降低出口退税率的政策实施后，11月1日《关于调整部分商品进出口暂定税率的通知》对钢坯、铁合金等钢铁产品做出暂时加征10％出口关税规定。国家的出口政策导向是控制高能耗、高污染的钢铁初级产品和低附加值商品出口，07年钢铁行业出口政策将进一步严厉，进一步降低出口退税率、上调部分品种的出口税率的可能性很大，再考虑国外需求放缓的因素，低端产品的风险加大。不过从长期来看，钢铁产品的结构性调整，有利于行业的健康发展。

　　总体看来，我们认为明年的供需状况相对乐观，行业运行将呈现平稳上扬态势，行业利润温和上涨。随着行业整合步伐的加快，产品结构性调整将加剧。

　　5.行业三大投资主题及重点公司分析

　　5.1钢铁行业估值低于国际水平

　　由于行业景气度低迷，过去一年中，天相钢铁行业指数累计上涨64.46％，低于同期天相流通指数77.29％的涨幅。按照11月21日收盘价和Bloomberg提供的盈利预测数据计算，目前国际主要钢铁业上市公司2006、2007年动态市盈率分别为9.6倍、8.7倍，市净率2.18倍。根据天相分析系统，目前国内A股钢铁上市公司加权平均市净率1.32倍，动态市盈率9.33倍，行业四大钢铁巨头宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份、太钢不锈平均市净率1.57倍，市盈率8.95倍，相比国际主要钢铁公司仍有一定程度的低估。考虑国内资本市场流动性过剩以及股指期货的推出，国内钢铁上市公司的整体估值水平有待进一步提升。

　　5.2 2007年钢铁行业投资主题

　　我们认为，围绕钢铁工业结构调整和产品结构调整，2007年钢铁行业上市公司的投资可以关注以下三点：

　　第一，并购重组类公司。在产业集中度低、充分竞争的市场环境中，规模化生产已经成为世界钢铁产业发展的基本战略，而行业内并购重组等外生性规模扩张由于成本低于重置成本而形成一股强大的世界性潮流。我国钢铁工业联合重组开展10年余以来，重组的力度和规模都比较小，2005年7月出台的《钢铁产业发展政策》给钢铁工业加快推进组织结构调整提供了新的依据。从国际市场来看，米塔尔在并购美国国际钢铁公司后，2006年与世界排名第二的安赛乐合并，而Corus集团在积极寻找兼并目标时，自己却成了印度塔塔的收购对象，这一系列并购事件再次将国际钢铁并购潮推到了顶峰。在国内政策环境压力及跨国钢铁并购资本轮番进入中国市场的背景下，可以预见，中国钢铁业的大规模重组即将到来。我们看好并购和整体上市提升上市公司业绩而带来的投资机会。

　　第二，产品结构优势公司。目前钢铁产品的产能过剩是结构性过剩，低端产品由于潜在产能充沛，盈利能力将处于较低水平，而差别化、高技术含量产品由于进入壁垒高仍然有一定的供需缺口，产品结构独特的上市公司在业绩增长、抵御行业风险能力上有明显优势。

　　第三，分红收益率高的公司。钢铁行业一直以来派现率都比较高，2003、2004、2005年股息率分别为：3.76％、6.3％、7.03％。作为低市盈率、高派现的群体，其内在价值给追求稳定收益投资者提供投资机会，近三年行业上市公司分红率高的公司有：鞍钢股份、唐钢股份、首钢股份、宝钢股份、武钢股份、太钢不锈。

(责任编辑：吴飞)