公司主营高效、低残留、无公害农药，产品包括20多个原药60多个产品，产品结构合理，储备丰富。

　　公司目前正由密集项目储备期进入效益快速释放期，吡虫啉、啶虫脒、苯氧菌酯、精喹禾灵、精恶唑禾草灵、高效氟氯氰菊酯等已在近期投产，将推动公司07年业绩大幅提升，将于近期实施的定向增发项目的草甘膦、烟嘧磺隆，合资企业的2,4－D、双甘膦等诸多项目也将在07、08年陆续投产，公司未来几年业绩将跨越式增长。其中苯氧菌酯项目等为国内首次实现生产。

　　公司的实际控制人为管理团队，在20多年的农药经营中逐渐形成了规范诚信、笃行争先的经营风格。

　　公司相当重视研发，不断储备及领先对手推出新产品，保持公司长期可持续发展。公司的产品品牌突出，农户忠诚度高，并逐步建立了全国性营销网络与电子商务平台，形成了强大的销售能力。近年来出口渠道也颇为顺畅，出口保持高速增长的态势。

　　公司在IDA法合成草甘膦的空气氧化、IDA合成等方面技术上取得突破，使得公司草甘膦的生产颇具成本优势。通过采用新工艺技术和引进阿丹诺等国际合作伙伴的方式，我们认为公司未来有望成为国内最大最强的草甘膦厂家之一。

　　新农村政策、农民收入的增加、粮食生产的增长、高毒农药禁用等诸因素使得近年国内农药行业景气度不断提升，公司的经营环境也将持续受益。我国在十一五期间实施重点扶持50家大型农药企业的政策导向，以公司目前的规模、技术实力和发展态势，有望逐渐成长为国内的农药龙头。

　　预计公司将定向增发1800万股、募集1.4亿元左右资金用于年产1万吨草甘膦原药及200吨烟嘧磺隆原药项目的方案将于近期实施。

　　预计公司06～08年EPS分别为0.45元、0.58元及0.86元左右（07、08年EPS考虑了定向增发1800万的因素），预计07、08年净利润年增长45%以上。考虑到公司未来在低毒农药、草甘膦业务上的快速发展及在行业内突出的竞争实力、国内农药行业的发展状况，结合国内的农药及精细化工公司的定价，我们认为给予公司15倍左右的市盈率是合理的，以08年业绩测算，公司合理股价应在13元左右，相比目前股价尚有30%以上的空间，给予“推荐”的投资评级。

　　主要风险有：由于建设项目较多，部分项目进度有可能慢于预期；公司亚胺基二乙腈法合成草甘膦工艺为定向增发项目中首次采用，实际效果尚有一定不确定性。

　　一、公司简介公司于1998年由和县农药厂及其内部职工庆祖森等263名自然人共同发起设立，后于2001年5月、9月、12先后办理了股权结构的变更手续，变更后的股东由庆祖森等17名自然人、安徽省科技产业投资有限公司和江苏省高科技产业投资有限公司组成。2004年6月10日，公司向社会公开发行社会公众股2,000万股，并于2004年7月13日在深圳证券交易所挂牌交易。公司为安徽省最大的农药生产企业、长江流域的主要农药供应商，主营业务为农药研发、生产与销售，产品包括杀虫剂、除草剂、杀菌剂三大系列20多个原药60多个产品，公司的农药产品均为高效、低残留、无公害农药，符合国家农药产业政策发展方向，是我国最大的杀虫双、杀虫单、杀螟丹等沙蚕毒类杀虫剂生产和出口基地。公司的18%杀虫双撒滴剂、50%华星麦保可湿性粉剂、10%精恶唑禾草灵乳油和普净10%EC精恶唑禾草灵为国家级重点新产品。公司的实际控制人为公司管理团队，在20多年的农药经营中逐渐形成了规范诚信、笃行争先的经营风格。

　　二、行业环境：高毒农药退出、新农村政策等带来行业新机遇农药是用于预防、消灭或控制危害农业、林业的病、虫、草和其他有害生物以及有目的地调节植物、昆虫生长的化学合成或来源于生物、其他天然物质的一种或几种物质的混合物及其制剂。

　　人口、粮食、环境，是进入21世纪摆在人类面前的突出问题。人口不断增加，但耕地面积不断减少，全球粮食依然短缺。目前，每年世界人口增长约8000万，每年需增加谷物2600万吨，1950年每人的谷物面积约0.23公顷，而到2030年将降至0.08公顷。1962～1992年，全世界农作物的产量提高了3倍，基本上解决了世界55亿人口的饥饿问题，农药、生物技术及农业改革起到重要作用。至2040年，世界人口预计将达到85亿，25亿多的人口需要解决食品问题，人类必须将现有农作物的产量再提高3倍，才能满足人口增长对粮食的需要；若不将农作物的产量再提高3倍，世界上仍然覆盖陆地面积1/3的原始森林和草地将开垦为农田生产食物。因此为了保护地球，保证人类食物供应，农药和化肥将来仍然要承担重大责任。全世界由于病、虫、草、鼠害而损失的农作物收获量相当于潜在收获量的三分之一，如果停止用药或严重的用药不当，一年后将减少收成25～40%，两年后将减少40～60%以至绝产。因此，农药仍然是最重要的农作物保护手段，是解决人类生存环境不可缺少的物资。

　　我国农药行业的快速发展时期是在20世纪80年代到90年代中期。在这段时期内，我国农业发展很快，也带动了作为支农行业的农药工业的迅速发展。

　　这一阶段，农药生产企业急剧增加，产能产量增加较快，为满足农业的需求、解决粮食问题做出了重要贡献。但国内农药行业产业结构较不合理，主要体现在行业内企业众多，大部分规模较小，缺乏竞争力。我国正式登记的农药企业2000多家，其中原药生产厂家约400家，加工分装企业约1600多家，年销售额在500万元以上的企业有589个，而由于种种原因，小而差的企业不能被市场所淘汰。行业集中度低造成的后果是：小企业产品质量较差，甚至生产假冒伪劣产品，危害农业生产；行业内资源配置不合理，农药生产装置重复建设现象普遍，多数常规品种生产能力大量过剩，设备利用率低，造成资源的严重浪费，并且导致恶性竞争，严重影响企业的经济效益。此外，我国农药产品结构很不合理，杀虫剂比例较高，杀菌剂比例偏低；高毒农药比例高，高效低毒农药比例较低；老剂型多，新剂型少，制剂质量差，由于产品结构不尽合理，有些品种的质量或数量不能满足需求，每年还需要进口近100个品种，以弥补国内不足。整体看，国内农药科研基础薄弱，技术创新能力不足，自主开发的核心技术匮乏。

　　由于在20世纪90年代中后期，粮食产量已超过国内需求，国家开始致力于农业的结构调整，国内的农药需求增长缓慢，需求结构开始发生变化。但近年来国内农药行业增速又有所加快，主要是近年国家进一步重视农业生产，陆续出台的新农村政策给农药行业的发展带来新机遇：2004、2005年中央1号文件高度关注“三农”问题；党的十六届五中全会提出了“全面建设社会主义新农村”的长远规划；全国人大通过决议废止农业税等，使得农民种粮积极性提高，收入得到增加。我国粮食产量2003、2004、2005年连续3年持续增长，2005年我国粮食产量达到48,401万吨，同比增长达到6.26%，同时据统计，1996年—2005年，农民人均年收入由1,926元提高到3,255元，年均增长7%，农民的购买力增强。加之由于成本优势，我国近年农药出口顺畅，我国农药自1994年首次实现净出口后，连续11年强劲增长，年均增长22％。2004年农药出口达43.3万吨，主要出口东南亚、南美、非洲及美国、澳大利亚等。这些因素使得近几年国内农药行业景气度不断得到提升。

　　此外，近年来，无论是国内还是国外，由于一些化学农药对人类存在着“三致”(即致癌、致畸、致突变)问题及对生态环境的污染问题，尤其是对地下水的污染，已经影响到人类的生存和健康，日益引起各国政府的重视，我国也逐渐加快高毒高残留农药的替代工作，根据国家发改委和农业部的规定，自2007年1月1日起，我国将撤销所有含有甲胺磷、久效磷、甲基对硫磷、对硫磷、磷胺等5种高毒农药的制剂产品的登记证和生产许可证，全面禁止这5种高毒农药在农业上使用。

　　目前我国这5种高毒农药的总产量约为10万ｔ/ａ,占杀虫剂总量的20%～25%左右，国内市场将因此出现100亿元的缺口。而且根据我国农药行业确定的“十一五”规划，我国农药工业还将继续深化高毒农药的替代工作，高毒农药所占比重将由目前的20％降低到5％左右。

　　三、公司经营分析1、公司储备有丰富的产品，并相当重视研发公司现有三大系列20多个原药60多个产品，产品结构合理，产品均为低毒、低残留，符合农药产业政策，无淘汰或限用风险，有助于公司长期稳健可持续发展。

　　例如公司主导产品之一杀虫双(单)是国内防治水稻虫害的最主要的农药品种，系国内自主研发，具有性价比较高的竞争优势，且由于国家限制杀虫双(单)生产工艺出口，出口前景良好。

　　近年公司的除草剂销售所占比重持续上升，使得产品结构更趋合理。

　　此外，公司相当重视研发和人才队伍建设，除企业内部的技术中心外，还于2003年在合肥设立了农药研究所，并在南京建立了博士后科研工作站，并与沈阳化工研究院、贵州化工研究院、南京大学等科研院所建立良好的技术合作关系。为了充分调动员工对技术创新工作的主观能动性，公司还对科研人员实行了一系列奖励和激励措施：科研人员的工资一般是员工平均工资水平的2-3倍，技术领头人实行年薪制；技术中心实行课题负责制，对完成课题的小组和主要负责人进行项目奖励，重大项目成果进行效益分成；提供学习培训深造机会。通过这些制度的实施，充分调动了各层次员工的工作积极性和创造性，激化了人力资源的潜能。公司每年投入销售收入3%左右的资金用于研发，目前研发成果包括了国家级重点新产品7个，获得中国发明专利8项，其他专利20项；承担国家火炬计划项目、星火计划项目、双高一优项目、国家重点技术改造项目（国债）各2项等，并因此储备了一大批优势技术，例如在国内率先掌握了氟虫腈及苯氧菌酯的生产技术，现有产品杀虫单（双）、精恶唑禾草灵等生产技术国内领先（表3），杀虫单原药纯度在国内第一个超过98%，并不断拓广农药用途并改进施药方式，开发出水乳剂、悬浮剂、颗粒剂、撒滴剂、水分散粒剂等诸多新剂型，例如最先将苄嘧磺隆应用于小麦田防治阔叶杂草，最先将精恶唑禾草灵扩大到大豆、花生、油菜、水稻等。

　　2、经过多年的努力，公司逐步形成了健全、高效的市场网络农药的终端用户为农业生产者，但受我国农药市场发育状况、生产厂商实力等因素的制约，国内农药行业普遍采用经销模式，农药到达终端用户需通过各级经销商。目前国内县级以下的经销网点达20万个以上，分销渠道的竞争已成为农药市场竞争的焦点。另一方面，目前国内农药销售中，附加在农药产品上的服务价值链常常中断。农民是农药产品的目标客户，企业除了向客户提供需要的产品外，还应提供附加在产品上的诸如产品使用技术培训、指导等服务，但受国内农技推广及教育水平等因素的制约，目前农药经销商除销售产品外，很少能够为下一级经销商、零售商、目标客户提供服务。而农户对农药的了解与选择主要依赖于长期的用药经验，在建立信任后不易改变对品牌的忠诚度。

　　为此，公司近年一直不断加强品牌与渠道建设，在产品质量方面，制定了“全力实现向用户交付100%的合格产品；提供迅捷优质的销售服务，保证交付准时率100%；保质期内，产品质量合格率100%”的质量目标，严格控制产品质量，杜绝不合格产品进入市场。在营销上，采取“顾客导向、集约高效、信息畅通、便于监管”的原则，尽力构建“点多、面广、环节少”的扁平式销售模式以减少中间流通环节。目前公司已逐渐完成全国性营销网络与电子商务平台的建设，与1100个批发商和45000个零售商形成互惠共存的关系，制订了一整套涉及对经销商的选择、评价、考核、检查、监督的制度和管理办法。公司在每一个销售网点均派驻专人，负责对经销商的监控，建立良好的反馈渠道，从而与经销商保持畅通的信息沟通。除加强与经销商的合作伙伴关系，共建营销网络，根据产品特点与经销商共同制定市场推广策略外，公司还直接对产品最终用户提供技术培训、指导、咨询等服务。由于长期的技术指导与服务使得农药施用者对公司品牌的忠诚度与信赖度很高。

　　从公司的核心市场上看，目前国内最大的水稻产区长江中下游地区为公司的核心市场，收入逐年上升，每年均占公司总收入60%以上，使得公司具有了很强的抗风险能力。

　　同时公司近两年初步建成卓有成效的出口销售渠道，出口市场包括东南亚、南美、大洋洲、欧洲等10多个国家和地区，出口销售增长较快。

　　3、主导产品经营近年持续成长，并在草甘膦合成工艺上重大突破公司原有的主导产品杀虫单/双近年销售收入保持小幅稳定增长。

　　而从2004年开始生产的草甘磷，目前已初具规模效益，并在亚氨基二乙酸(IDA)法技术创新上获重大突破，成为近年业绩增长的主要推动力，2005年草甘膦较2004年销售收入增长近130％，2006年前三季度继续保持高速增长，并且由于采用空气氧化法与二期投产等原因推动了产品毛利率大幅上升。

　　目前草甘膦的生产主要有甘氨酸法和亚氨基二乙酸(IDA)法，其中甘氨酸法污染较大，为国内多数厂家主要采用的工艺，而更为环保、并能获得更高产品质量的IDA法则为国际普遍采用，但现在我国IDA的产能偏少，且受成本上涨及在双甘膦到草甘膦的合成工序中，我国采用双氧水氧化，与国外以空气氧化技术相比成本偏高的影响（空气氧化可使氧化收率提高至98%-99%，双氧水氧化收率大约仅在85%左右，空气氧化大约可节约原料成本近500元/吨），因此国内以二乙醇胺原料路径的IDA法普遍开工不足。

　　而公司在草甘膦的生产中获得了重大工艺突破，在双甘膦到草甘膦的合成工序中，公司用国际通行的空气氧化法替代目前国内采用的双氧水氧化法，并已用在公司现有的草甘膦生产装置中，此外，公司掌握了用亚胺基二乙腈替代二乙醇胺进行合成IDA的方法，该法可利用我国西南地区丰富的天然气提供相对低廉的原料，而且目前以天然气生产亚胺基二乙腈的产业化在我国已取得突破，公司将与四川化工研究院合作在西南地区投资上亚胺基二乙腈装置以解决公司的原料问题，在公司未来草甘膦扩产中采用这一新工艺。

　　由于目前全球转基因抗草甘膦作物的广泛种植，例如耐草甘膦大豆在美国种植面积连年增长，现已达到大豆种植面积的80％以上，耐草甘膦棉花约占60％，另外，2003年美国约有75％的油菜面积种植了耐草甘膦品种，因此草甘膦市场增长很快，尤其美国、南美洲、东南亚成为近年来发展最快的草甘膦区域市场，预计以年均20％的速度增长，而公司采用新工艺的草甘膦颇具成本优势，未来草甘膦出口形势依旧乐观可期。

　　4、与阿丹诺合作进一步开拓国际市场空间公司还不断加强国际化发展的步伐，06年7月公司与国际农药巨头阿丹诺化工有限公司合资成立了华星阿丹诺公司，双方各出资50%成立。阿丹诺公司成立于1938年，总资产4亿多美元，是世界生产农用化学品的主要公司之一，在全球专利后产品公司中排名第9位，其突出的优势是南北美的除草剂市场，在全球是仅次于美国孟山都公司的草甘膦生产商，也是全球最大的2.4-D和2.4-DB的生产商。阿丹诺公司也是华星化工草甘膦等产品最大的国际贸易伙伴。

　　因此此次合资，标志着公司进一步加快国际化步伐。

　　合资公司将建设年产4万吨双甘膦生产线和年产1万吨2.4-D生产线，其中2万吨双甘膦及1万吨2.4-D将由阿丹诺购买，另外2万吨双甘膦则由合资公司自行销售。由于背靠大股东阿丹诺公司，因此销售上有保证。

　　通过采用草甘膦合成新技术和引进阿丹诺等国际合作伙伴的方式，我们认为公司未来有望成为国内最大最强的草甘膦厂家之一。

　　三、定向增发方案分析公司将于近期对不超过10名的公司现有股东及机构投资者非公开发行1800万股，发行价格8元左右，筹资1.5亿元左右，用于年产10,000吨草甘磷原药项目及年产200吨烟嘧磺隆原药项目。

　　其中草甘磷原药项目将采用公司亚胺基二乙腈法生产IDA。

　　另一项目为年产200吨烟嘧磺隆原药，烟嘧磺隆是磺酰脲类超高效内吸传导型除草剂，主要用于玉米田防除一年生和多年生禾本科杂草和某些阔叶杂草。

　　近年我国玉米播种面积逐年增长，对烟嘧磺隆需求量较大。该产品保护专利于2007年1月27日到期，目前国内尚无生产，主要依靠进口。因此公司的烟嘧磺隆国产化将大幅降低该产品价格，同时与现有的乙草胺的农本相比具有比较优势，能够在国内农村推广使用。目前公司的烟嘧磺隆生产工艺成熟，已开发了烟嘧磺隆的小试和中试技术，选用以烟酸为起始原料的合成路线，工艺操作条件温和，竞争力明显。

　　四、近期及未来投产项目分析：良好前景可期公司大量密集项目将陆续投产，这些项目前景良好，将推动公司未来几年年业绩大幅提升。目前吡虫啉、啶虫脒、苯氧菌酯、精喹禾灵、精恶唑禾草灵、高效氟氯氰菊酯等项目已在近期顺利投产。

　　其中苯氧菌酯、烟嘧磺隆都将是在我国首次实现生产，替代进口。

　　苯氧菌酯是防治真菌病害的新品种，自1996年面市后发展迅速，以该有效成分为主的杀菌剂，每年以15%以上的速度递增，目前销售额超过4亿美元，是全球销量最大的杀菌剂之一。

　　苯氧菌酯将由华星化工首先在我国实现产业化，替代进口，工艺采用邻甲基苯甲酸为起始原料，原料价格低，避免了使用价格昂贵的原料苯酞，部分工艺路线独创，避免了非水体系氢气体酸解和光照法合成苄溴，产能250万吨，未来将逐渐替代国内的三唑酮等老品种，目前苯氧菌酯国内市场需求容量在5000吨左右，市场前景良好，未来还有望继续扩大生产规模。

　　六、估值讨论与投资建议考虑到公司未来在低毒农药、草甘膦业务上的快速发展前景及在行业内突出的竞争实力，结合国内的农药及精细化工公司的定价，我们认为给予公司15倍左右的市盈率是较合理的。

　　投资建议目前股价下，公司2007、2008年的动态PE分别在15.6倍和10.5倍左右，综合考虑公司的竞争力情况，我们认为给予公司15倍左右的市盈率是较合理的，以08年业绩估算，合理股价应在13元左右，相比目前9元多的股价，有30%以上的空间，给予该股“推荐”评级。

　　风险提示·主要风险有：

　　1、公司建设项目较多，部分项目有可能未能达到预期进度；

　　2、部分原材料价格波动较大影响了公司的效益3、公司亚胺基二乙腈法合成草甘膦工艺为在定向增发项目中首次采用，尚有一定不确定性。

(责任编辑：吴飞)