投资要点：

　　公司目前以液压静力压桩机、小型液压挖掘机、旋挖钻机等三大产品为主，占比重96%。液压静力压桩机由于其施工无震动、无噪音、无油污飞溅等环保特性以及高效节能、成桩质量高等特点，逐步替代传统打桩锤成为民用建筑桩工机械的重要力量；旋挖钻机在国外已经得到广泛应用，代表了基础工程当今先进水平，是今后基础工程施工技术的发展方向之一；根据国外小型工程机械产品市场的发展规律，小型液压挖掘机（12.5吨以下）与大中型挖掘机的产销比接近1：1，而中国市场目前产销比例为1：4.3，很明显，我国小型工程机械目前尚处于引导期。

　　公司液压静力压桩机产品居于市场主导地位，市场占有率约为40%以上；旋挖钻机产品具有自主核心技术、价格较低，与进口产品性能相近和售后服务比较完善等优势；多功能小型液压挖掘机，已建立具有自主知识产权的核心技术，国内市场占有率为5%，列第二位。

　　风险提示：

　　如果钢材价格发生大幅波动，将引起公司产品成本的波动，给公司正常生产经营带来不利影响；我国市场开放将逐步深入，国外工程机械行业知名企业在国内以独资或合资的形式进行生产，并将产品销往国际市场，也将会影响内资企业产品原有的成本优势；随着产品技术的进步，市场竞争的加剧，公司现有产品的销售利润率有可能下降。

　　1、公司简介

　　湖南山河智能机械股份有限公司是2001年1月经湖南省地方金融证券领导小组批准，由长沙山河工程机械有限公司以整体变更方式设立，按1:1的比例折为2400万股，长沙山河14位自然人股东和4位法人股东按其所占的权益比例持有公司的股份。公司目前主要生产销售桩工机械、小型工程机械、凿岩机械等三大类具有自主知识产权的工程机械产品。其中液压静力压桩机2004年曾获国家科学技术进步二等奖、国内同类产品市场占有率40%以上；多功能小型液压挖掘机国内市场占有率及产品出口率在内资生产企业中列第二位；一体化潜孔钻机填补国内空白、替代进口。

　　主要创始人、董事长何清华先生是中南大学教授、博士生导师、机械电子工程学科带头人，享受国务院政府特殊津贴，长期致力于工程机械领域的研究与实践。何清华先生作为专利设计人，涉及29项国家专利，其中主持开发的科技成果“高性能液压静力压桩机的研制及其产业化”获2004年国家科技进步二等奖。何清华先生也是公司控股股东、实际控制人，目前持有公司股份3635万股，占公司发行后总股本的27.42%。

　　2、公司所处细分行业发展潜力大，并具有较为突出的优势

　　2.1、公司目前以液压静力压桩机、小型液压挖掘机、旋挖钻机等三大产品为主，占比重96

　　% 2.2、液压静力压桩机、多功能旋挖钻机代表工程机械产品发展方向，前景广阔

　　公司液压静力压桩机、多功能旋挖钻机产品属于桩工机械。以桩作为建筑物的基础，由于其承载力大，施工方便等特点，已经成为现代工程地基基础的主要形式。完成桩基础施工采用的机械设备统称为桩工机械。

　　目前国内普通基础工程应用最广泛的有打桩锤、压桩机、钻孔机（目前国内主要是反循环钻孔机），国外主流桩工机械主要是旋挖钻机、液压锤。相对打桩锤、反循环钻孔机而言，压桩机、旋挖钻机技术含量高、单价高，属于高端产品。随着城镇化建设的环保意识加强，国内主要大中城市均提出无噪音、无震动施工要求，打桩锤由于性能的局限，日益受到限制。液压静力压桩机由于其施工无震动、无噪音、无油污飞溅等环保特性以及高效节能、成桩质量高等特点，十几年来从珠江三角洲等经济较为发达地区开始，由南向北、由东往西迅速推广，逐步替代传统打桩锤成为民用建筑桩工机械的重要力量，发展前景广阔。而旋挖钻机在国外已经得到广泛应用，代表了基础工程当今先进水平，是今后基础工程施工技术的发展方向之一。旋挖钻机效率高、功能多、泥浆污染少，能够满足公路、铁路、桥梁与大型高层建筑物对桩基础的要求，成为钻孔灌注桩施工的重要选择，并得到国家政策鼓励发展，例如在新近开工的武广、郑西、石太、京津、京沈等高速铁路基础工程施工中旋挖钻机得到了广泛使用。

　　山河智能能够提供液压静力压桩机完整系列产品，目前产品居于市场主导地位，市场占有率约为40%以上。主要竞争对手有湖北毅力机械公司、力源液压机械公司、武汉华威建筑桩工机械公司、广西建工集团建筑机械公司、上海正平建筑机械公司、无锡金环地质工程机械公司等，但均未形成规模生产。

　　我国旋挖钻机产品2004年以前主要依赖进口，以意大利士力公司、迈特公司及德国宝峨公司为主。2004年以后，由于在青藏铁路施工过程中的示范效应，国内少数大型工程机械生产企业通过技术引进开始旋挖钻机的生产销售，旋挖钻机的国产化得到了快速发展。2005年国产旋挖钻机市场份额已经达到50%以上。目前国内比较有竞争实力的旋挖钻机生产厂商主要有徐工集团、三一重工、山河智能、中联重科、宇通等企业，但由于进入的时间较短，产品的成熟性和系列化有待进一步提高，核心竞争力不明显。此外，大部分企业仍以采购装配为主，具有关键结构件设计、加工能力的企业不多。

　　山河智能2002年开始旋挖钻机的研究、开发、试产，到2006年6月底累计销售30台，实现销售收入10772万元。相对国外进口产品，本公司产品具有自主核心技术、价格较低、与进口产品性能相近和售后服务比较完善等优势。2006年1月，通过产品鉴定，技术达到国际先进水平。

　　2.3、国内小型液压挖掘机发展迅猛，但占整个工程机械产品市场比重，与发达国家相比还存在巨大差距，市场前景将相当广阔。

　　国际市场小型工程机械主要有三大类：多功能小型液压挖掘机、滑移式装载机、叉装机。受国民经济发展水平的影响，我国小型工程机械目前尚处于引导期。近年来小型液压挖掘机发展迅猛，2005年已经占据国内全部液压挖掘机销售总量的30%。滑移式装载机、叉装机目前国内使用不多，也尚未有规模生产。国内一般将整机质量不超过12.5吨的液压挖掘机称为小型液压挖掘机，主要用于小型土石方工程、市政建设、路面修复、管网埋设、园林栽培及河沟清淤等。小型液压挖掘机还可以根据需要，配置破碎锤、抓斗等属具，实现一机多能。随着我国城镇化进程向深度和广度的发展，道路和市政设施的修缮保养及城市小型工程项目增多，其工程业务量占社会施工总量的比重越来越大。据市场测算，一台10吨位小型液压挖掘机的作业效率可以替代30—50个劳动力，极大地降低施工成本和管理成本，使市场对多功能小型液压挖掘机的需求将不断增加。2003年国内小型液压挖掘机市场销售达到3500台，比2002年的1500台增加了1倍以上，2005销售达到9500台，销量增长的潜力已经开始显现。

　　目前国内以多功能小型液压挖掘机为代表的小型工程机械占整个工程机械产品市场比重，与北美、西欧、日本等发达国家和地区50%—68%的比例相比还存在巨大差距。根据国外小型工程机械产品市场的发展规律，小型液压挖掘机（12.5吨以下）与大中型挖掘机的产销比接近1：1，而中国市场目前产销比例为1：4.3。2005年国内各种型号挖掘机总销量近31500台，如小型挖掘机与大中型挖掘机比例能发展到接近或达到发达国家水平，市场前景将相当广阔。原国家经贸委行业规划司发布的《工程机械行业“十五”发展规划》明确把12.5吨级以下小型液压挖掘机等小型工程机械列为“科技开发和固定资产投资方向”类产品。

　　由于良好的市场预期，国外工程机械企业近年来纷纷进入我国小型液压挖掘机的生产、销售领域。继现代、斗山（大宇）、日立后，2003年长野、石川岛、久保田等几家日本专业小型挖掘机制造商也进入中国，占据国内市场的主导地位。上述国外品牌小型液压挖掘机目前占国内市场比例60%左右，国内比较活跃的小型液压挖掘机生产企业有广西玉林玉柴工程机械公司、山河智能、江西南特工程机械（集团）公司，其中广西玉柴已经形成年产1000台以上的规模。与其它类工程机械相似，国内企业的竞争优势主要体现在价格与销售服务网络方面，而国外产品和外资企业在质量上具有竞争优势、但价位较高。小型液压挖掘机的发展方向主要体现在多功能、用途广，通过机电液一体化技术、人机工程的应用使其操作简单安全等。

　　山河智能从2001年开始研究开发多功能小型液压挖掘机，经过5年努力，已建立具有自主知识产权的核心技术、精益制造、完整营销网络的产销体系，目前已经形成年产约1000台规模。2005年公司共计销售625台、以自主品牌整机出口发达国家和地区214台，国内市场占有率为5%（广西玉林玉柴工程机械公司为20%）及产品出口率在内资生产企业中列第二位，初步实现了批量生产和经销网络覆盖，产品涵盖1.5吨—10吨多种型号，并正在开发0.8吨、11吨等型号液压挖掘机，本次募集资金后将进行重大技改投资，年新增1500台全系列多功能小型液压挖掘机规模。

　　3、公司产品盈利水平在国内工程机械企业中排名第二，3大产品毛利率均高

　　4、募集资金投向分析

　　公司拟将本次公开发行股票募集的资金用于：1、小型工程机械重大技改项目，总投资为16000万元；2、露天液压钻孔设备产业化项目，总投资为7500万元；3、计算机集成制造系统（CIMS）项目，总投资为1500万元。

　　4.1、小型工程机械重大技改项目

　　本项目相关产品主要为多功能小型液压挖掘机，以及液压破碎锤、液压抓斗、快换装置等多功能属具。预计2007年开始可以生产（20%），2010年项目达产后，将新增多功能小型液压挖掘机1500台、液压破碎锤500台、液压抓斗、快换装置等300套，预计产销率在90%以上。

　　目前，我国正处在道路交通、能源水利、城市建设等各方面基础建设的高峰期，但前些年大量投入使用的高速公路等基础设施，正越来越多地进入维护保养期，同时城市建设也由“大拆大建”逐渐向“精雕细刻”转变，因此小型化的土方工程施工会越来越多，以多功能小型液压挖掘机为代表的小型工程机械市场需求将不断增长。与发达国家市场相比，目前我国小型液压挖掘机的市场保有量及销量在挖掘机中所占比例较小，2005年小型液压挖掘机市场销量占全部液压挖掘机销售总量的比例为30%左右，而根据国外小型工程机械产品市场的发展规律，小型挖掘机与大中型挖掘机的产销比率接近1：1。2005年我国挖掘机市场销量近31500台，如果未来几年内，国内小型挖掘机市场需求量与大中型挖掘机按1：1的比值计算，我国小型液压挖掘机的市场容量将有望达到年销售2万台左右的水平，市场前景相当广阔。同时，巨大的国外市场也给我国小型液压挖掘机生产企业提供了良好的成长空间。因此，本项目产品具有良好的市场前景。

　　4.2、露天液压钻孔设备产业化项目

　　目前我国凿岩钻孔小型工程主要是人工风镐，作业条件非常恶劣，大直径、深孔露天钻孔设备主要依赖进口。公司拟投资建设的露天液压钻孔设备产业化项目，生产一体化潜孔钻机、露天全液压钻机，产品主要用于冶金、煤炭、水泥等露天矿山开采以及水利、电站、交通等建筑基础开挖工程的爆破孔钻凿，属于大型通用凿岩钻孔设备。

　　国内一体化潜孔钻机市场主要由进口品牌占有，山河智能是目前国内唯一国产品牌。公司产品竞争对手主要是国外企业阿特拉斯、古河、英格索兰、汤姆洛克等，公司产品的技术性能参数与国外产品不相上下，但价格仅为国外产品的1/2左右。同类产品中凿岩钻车和露天液压钻机等大型凿岩设备的国内品牌企业主要是沈阳凿岩机械股份公司、宣化采掘机械厂等，但其产品设计和结构、配置与进口产品及公司产品有较大差距，且其规模较小，处于露天液压钻孔设备微利或亏损状况，市场竞争能力较弱产业项目预计2008年开始可以生产（30%），2010年建成达产后，每年将新增一体化潜孔钻机80台和露天全液压钻机40台，预计产销率100%，其目标市场主要是替代进口和国内存量低端设备升级换代。

　　公司露天液压钻孔设备产业项目预计2008年开始可以生产（30%），2010年建成达产后，每年将新增一体化潜孔钻机80台和露天全液压钻机40台，预计产销率100%，其目标市场主要是替代进口和国内存量低端设备升级换代。随着我国经济快速发展，对矿产资源的需求日益增加，因此国家限制、关闭小型矿山，大力引导矿山开发和生产向规模化、集约化发展，促进了对大型工程机械的需求。尤其是钢材、铁矿石价格的大幅提高，极大地刺激了国内金属矿山进行技术改造的力度和速度；燃煤价格的高涨也导致煤矿行业技术装备更新换代加快，露天液压钻孔设备具有广阔的发展前景。公司的一体化潜孔钻机产品从2003年起投放市场，产品性能稳定，取得了用户较高的评价；露天全液压钻机作为延伸开发生产的产品，作业场地环境比潜孔钻机更灵活，且价格更低。公司在国内露天液压钻孔设备生产企业中技术水平领先，产品性能指标基本达到国外产品水平，且与进口产品相比具有性价比高、服务更及时、便利的竞争优势，替代进口的市场空间很大，具有良好的市场前景。

　　5、财务分析

　　5.1、公司盈利能力强，销售毛利率达26%以上，期间费用率出现下降

　　6、估值和投资建议

　　与国内工程机械行业主要上市公司相比，山河智能市盈率定在20至25倍比较合理。由于近期工程机械板块走势较为强劲，大部分公司股价短期看已经趋于合理甚至略为高估，如柳工、中联重科已经达到或接近25倍市盈率（基于2007年业绩预测），三一重工已经达到32倍。所以，基于2006、07年业绩预测，山河智能合理股价对应约为16至20元。

　　投资建议：考虑到山河智能盘子较小、成长性也好，上市开盘在20至25元的可能性较大，如果高于25元，短期以观望为主，只能少量参与。

(责任编辑：吴飞)