3G牌照至2006年末仍未有明朗格局，因牌照而生的电信重组犹如迷雾未明但预期常存。对于以产业政策不确定为近期核心特征的电信行业，我们2007年投资策略的核心观点是，在不明朗中甄别“明朗”因素以确定安全边际，关注“经营拐点”的出现对估值空间的提升。

　　在目前仍扑簌迷离的格局中什么是趋于明朗的因素？我们的观点是：（1）TD-SCDMA在历经八年的测试后有望在2007年2-3月步入预商用网络建设，但牌照将有可能在07年底或08年初与WCDMA、CDMA两种制式一并颁发；（2）2007年3G建设将主要体现为TD预商用网络建设，但这仅是3G的起点而非沸点，我们预计2007年-2010年3G投资分别为200、975、925、700亿元，2008年-2009年将是3G建设高峰年度。

　　3G对中国设备商意义何在？事实上，3G投资增长将是温和而非爆发，但对设备商核心意义在于市场份额的突破。目前中国设备商已在多数产品如交换接入、光传输等领域取得绝对优势，但在GSM网络一直未能取得突破，我们认为3G将使中兴、华为在移动网络受制格局得到突破。

　　2007年行业层面最大不确定性则是3G时代的运营商格局。TD承载运营商是中移动还是中国电信及网通仍难判断，这也决定了电信重组格局的不确定。同时，我们认为2007年政府的关注点在TD预商用网络的建设，短期内尚无发牌和电信重组之迫切性，而且重组也并非发放牌照的唯一选择，我们预计将联通分拆的重组传闻至少在2007中期前难以实现。

　　2006年四大运营商中，中移动一枝独秀的竞争失衡现象愈发显著。我们认为亟待变革的电信行业可能将以弱化失衡格局为特征，但弱化中移动为导向的行业变革的受益者并非一定是另一弱势移动运营商中国联通，未来的移动运营业将迎来新的两家全业务运营商—电信及网通，从而重塑竞争格局，因此行业变革对联通而言，既有受益又有新的竞争压力。

　　电信重组与3G 牌照三种格局预测

　　电信行业目前估值从静态PE衡量并未低估，但我们强调关注“经营拐点”的出现对公司估值空间的提升。我们认为尽管2007年是3G建设的起点，但2008年-2009年才是3G建设的真正高峰，中国3G启动特别是TD-SCDMA预商用网络的规模建设将成为有技术储备的通讯设备商如中兴通讯的经营拐点，这将成为其估值空间提升的有力支撑。

　　基于此，我们对行业内主要上市公司的分析及目标价修订如下：维持对中兴通讯、亨通光电“增持”评级，上调2007年目标价分别为53元、14.6元；下调联通评级至“中性”，原因在于股价已反映业务增长预期但电信重组短期难有结局；维持对中创信测、中天科技的“中性”评级。

　　中兴通讯：维持“增持”评级，给予2007年目标价为53元。

　　考虑股权激励的会计影响，我们对2006年、2007年、2008年、2009年EPS预测值（激励前）分别为1.03元、1.54元、1.86元、2.16元，而扣除激励费用后EPS预测值则分别为1.03元、1.35元、1.76元、2.09元，未来3年复合增长率为26%。

　　我们维持“增持”评级，给予其未来12个月即2007年目标价为53元。我们给予此目标价的支撑是：未来3年复合增长率26%；国际通讯设备商PEG多处于1.3-2.2倍区间，我们给予中兴通讯1.5倍PEG。正在进行的TDSCDMA“友好用户”测试预计将于2007年2月底结束，我们认为TD实质组网有望最早在2007年1季度末、最晚于2007年中期展开。在此之前的股价调整将是长期投资者的介入时机。

　　中国联通：下调评级至“中性”，给予2007年目标价为3.48元。

　　我们已在近期将其评级下调至“中性”，给予2007年目标价为3.48元。我们认为目前股价已经反映了基本面的改善，考虑到电信重组的并不明朗，联通被低估的资产用户价值在短期内难以实现，我们认为在重组未明朗前股价进一步上涨空间有限。我们近期亦修订了联通的盈利预测及目标价，2006年-2007年EPS预测分别为0.158元、0.174元（2008年后电信行业重组与否将对联通盈利产生方向相反的不同影响），我们认为联通交易在2007年20倍PE为宜，对2007年目标价修订为3.48元。

　　亨通光电：维持“增持”评级，给予2007年目标价为14.6元。

　　亨通增发已于近日结束，项目设备约2007年底到货，安装调试5个月，预计2008年中期可初步达产60吨。我们维持2006年-2009年EPS预测值分别为0.38元、0.52元、0.63元、0.70元（增发摊薄后），未来3年复合增长率为28%。光纤预制棒达产将使其成为一体化的光纤光缆厂商，但由于产业壁垒较低，我们仍给予其低于国际设备商估值区间，我们给予亨通光电1倍PEG，在复合增长率28%、2007年EPS为0.52元的预测基础上，我们对其2007年目标价修订为14.6元。

　　中创信测：维持“中性”评级，给予2007年目标价为11.34元。

　　我们依旧维持对其谨慎的态度，维持“中性”评级及11.34元的目标价。我们对中创信测2006年EPS预测自0.18元下调至0.13元，但维持2007-2008年EPS预测值分别为0.28元、0.38元。国际通讯测试业上市公司估值略高于通讯设备厂商，如安捷伦、泰克2006-2008年动态PE在22倍-16倍区间，PEG为1.4-1.8倍，我们认为中创不宜超出30倍2008年PE，对应PEG为2倍，即对应目标价11.34元。公司持续成长需要海外市场的区域突破和高端产品的产品链突破。

　　中天科技：维持“中性”评级，给予2007年目标价5.40元。

　　公司目前业绩主要集中于光纤业务，新建的2个光纤拉丝塔06年底调试完毕，产能将由185万芯公里提高到385万芯公里。3G的推进将带动射频电缆的需求，预计07年射频电缆扩产，产能将从目前的8000公里提高到16000公里，同时海底光缆07年有望扭亏为盈。我们维持2006年—2009年EPS预测值分别为0.131、0.234、0.271、0.291元，未来3年复合增长率31%。考虑到公司与日本信越预制棒长期购销合同给付赔偿金1亿多元或有风险的解决仍未有进展，我们给予公司08年3G高峰年20倍PE，在08EPS为0.271元的预测基础上，我们对其2007年目标价修订为5.40元。

(责任编辑：吴飞)