湖南南岭民爆是湖南省最大的民爆器材生产企业，市场占有率达到45%，全国市场占有率达到1.63%，名列第三。

　　十一五期间，湖南省民爆行业需求将保持15%的增长速度，作为湖南省的龙头企业将分享行业的平均增长水平。此外，湖南省民爆生产、经营企业数量还有待减少，为南岭民爆在省内进行整合提供空间。

　　虽然民爆行业地域性较强，南岭民爆凭借其产品品牌和长期的客户合作关系，省外和出口收入逐渐增加。公司与中铁物资集团建立合资专营公司，取得了对中国铁道建筑总公司下属施工局所需的工业炸药的优先供应权，为产品省外销售提供渠道。

　　作为全国十大民爆企业之一，南岭民爆在西部地区的收购过程中同样得到了国防科工委的支持，与西藏天昊已经签订框架性协议。

　　除现有产品外，南岭民爆不断扩大经营范围，合资生产雷管产品、投资扩建新型安全鞭炮药剂，合资建立爆破工程公司、民爆产品专营企业，这些将成为公司未来新的盈利增长点。

　　我们预计南岭民爆未来年均增长35%，给予20-25倍市盈率水平较为合适，合理价位12.60-15.75元。

　　南岭民爆

　　湖南南岭民用爆器材股份有限公司（以下简称“南岭”），主营工业炸药、工业导火索及新型安全鞭炮药剂，是湖南省最大的工业炸药生产企业，也是全国最大的工业炸药生产企业之一。以2005年民爆生产企业的市场份额计算，南岭民爆省内市场占有率44%，全国市场占有率1.63%，列全国第三位。（久联发展全国市场占有率1.15%，位居第七位）

　　民爆行业内生需求稳定增长

　　根据我们在报告《公司研究—久联发展-内生需求稳定增长横向并购强者更强》中的研究表明，民爆行业生产总值与我国第二产业固定资产投资总额高度正相关。

　　我们根据南岭民爆在湖南省内市场占有率和湖南省固定资产投资数据，模拟了湖南省民爆行业生产总值与湖南省的固定资产投资总额的近似关系。

　　市场占有能力逐渐增强

　　省内市场占有率不断提高

　　1998年以来，南岭民爆先后收购了祁东化工厂、汨罗化工厂、芷江凯达化工厂，目前湖南省的民爆生产企业还主要有169厂、7320厂和邵阳三化。南岭民爆在湖南省的市场占有率已经达到45%。

　　与云南、贵州等省相比，湖南省内目前有民爆生产企业7家和经营企业102家，数量仍然相对较多，这为南岭民爆在湖南省内市场进行收购提供了一定的可能性。

　　省外市场收入逐渐增加

　　由于民爆行业政策管制的原因，我国民爆市场地域性非常强，但是南岭民爆凭借其产品品牌和与客户建立的长期合作关系，在一定程度上有效地突破了地域的局限。

　　南岭民爆与中国铁道工程总公司和中国铁道建筑总公司、水电建设总公司及其所属十八施工局建立了长达二十多年的牢固业务联系，是其首选的工业炸药产品供应商，产品已经进入广东、广西、浙江、湖北、江西、贵州、四川、重庆、陕西、福建、甘肃等十多个省份。

　　公司通过与中铁物资集团有限公司共同组建民爆器材专营公司的形式，取得了对中国铁道建筑总公司下属施工局所需的工业炸药的优先供应权。

　　公司部分产品通过中国新时代科技有限公司、中国北方工业总公司和中国北方化学工业总公司出口到东南亚地区。

　　中国铁道建筑总公司下属施工局每年对工业炸药的需求在7-8万吨，与之配套的民爆器材需求金额在1.4亿元左右。南岭民爆现阶段产能已经饱和，通过此次募集资金投资建设新的生产线后，将会有部分产品通过合资专营公司出售，用于铁路施工建设等。

　　国家重点扶持企业，鼓励跨地区收购

　　根据国务院安全生产专题会议的要求，年生产能力低于5000吨的炸药生产企业，民爆局将不再受理审批扩能项目，到2008年底，将不再为低于5000吨生产能力的炸药生产企业换发生产许可证。这类企业必须尽快寻求合作伙伴，争取与优势企业联合。我国民爆行业调整重组的目标为力争在“十一五”末期将生产企业（现394家）和经营企业（现1728家）数量减少到目前的一半以内，培养10个大集团。

　　其中10大集团规模工业炸药产能将高于10万吨，雷管产能将高于1亿发。

　　我国西部地区民爆行业发展相对落后，市场竞争混乱，企业盈利能力较差，产品面临着更新换代的需求。随着西部开发的建设，公路、矿产、电力等资源的建设快速拉动了西北民爆行业的需求。据统计，近年来西部地区的民爆行业需求可以达到50%以上。国家民爆局公司坚持“政府引导、企业自愿”的原则，鼓励企业进行重组。对于处于民爆行业十强的南岭民爆同样将得到国家的支持，来分享西部民爆行业的快速成长。

　　湖南民爆日前已经与西藏天昊签订了合作框架性协议，公司拟以股权收购及增资方式出资1000万元，取得其51%以上股权，项目完成后，西藏天昊民爆公司的规模将从3000吨增加到10000吨。

　　经营范围不断拓展

　　南岭民爆的主营业务集中于工业炸药，而其对雷管、导爆索产品的生产和爆破工程业务的开发等项目还未大规模进行。其盈利的途径主要来自于生产，而对经营领域的介入刚刚开始。这些都将在未来提升企业的盈利水平。

　　产品种类逐渐丰富

　　雷管生产

　　南岭民爆与代诺诺贝尔公司组建合资公司，持有股权49%，按美国全国爆破协会VSBOM标准生产高精度、高可靠性、高安全性的非电雷管和与之配套的塑料导爆管等爆破器材产品，雷管一期生产能力将达到500万发，预计将于2008年投产，同时2008年将扩建至2000万发，2009年将扩建至4000万发。

　　根据我国2000年国防科工委所作的《民用爆破器材行业产业政策纲要》，到2010年导爆管雷管和电雷管、导爆管产品的比重达到90%以上。我国2005年雷管需求总量31亿发，而其中需要淘汰的工业火雷管产量达到12亿发等待淘汰。因而，我们预计我国导爆雷管的市场前景较为广阔。

　　雷管的盈利能力也较为可观，目前久联发展的雷管生产毛利率可以达到25%左右。目前合资公司生产的雷管型号可以销售到10-15元/发，远高于国产的1-2元/发，毛利率可以达到50%左右。

　　新型安全鞭炮药剂

　　新型安全鞭炮药剂是一种完全摒弃氯酸钾作为鞭炮药剂氧化剂，切实提高鞭炮药剂本质安全性的新型烟火药剂。试制产品经国家民用爆破器材质量检测中心检测和湖南浏阳、醴陵、祁阳、祁东等地烟花爆竹厂试用表明：用爆竹新型氧化剂配制的新型安全鞭炮药剂装填的鞭炮具有爆响率、碎纸率高、响声好等特点，尤其是其高安全性及低吸湿率等特点，且产品价格与氯酸钾价格相当，可以完全替代。

　　南岭民爆目前新型安全鞭炮药剂生产能力只有600吨，计划逐渐增加建设至2万吨规模。

　　爆破工程服务

　　公司拟与湖南中人爆破工程有限公司等合资成立爆破工程公司，建立“一体化”爆破工程服务体系。湖南中人爆破工程有限公司是目前湖南省唯一的一家具有A级爆破资质的公司。

　　随着能源工程和城市建设工程的进行，爆破工程服务行业的需求迅速展开，目前全国爆破行业的生产总值已经超过200亿元。而目前我国爆破工程服务企业数量多、规模小、技术水平参差不齐，为爆破施工带来安全隐患。合资公司可以借鉴湖南中人的技术、设备和人才，依托南岭民爆的爆破器材，在爆破市场获得较好的盈利。

　　向流通领域渗透

　　南岭民爆已经于2005年设立了湖南南岭临湘民爆经营公司，开始了由单纯的民爆品生产向利润丰厚的流通领域渗透，2006年10月公司又与中铁物资集团公司成立民爆器材专营公司，全民负责对中铁集团下属施工局所需民爆产品销售。

　　目前湖南省的民爆经营企业仍然有100家以上，数量较多。根据湖南省民爆行业的整合计划，省内民爆经营企业两年内将减少一半，这将为南岭民爆在流通领域的并购提供机会。

　　盈利预测与估值

　　盈利预测

　　我们对南岭民爆的盈利预测作如下假设：

　　1、我们预期湖南省内每年的民爆器材需求在十一五期间保持15%的增长速度。

　　2、民爆产品价格由政府统一制定，2005年民爆产品价格由于成本上涨而上调后，我们预计未来较长一段时间内民爆产品价格变动的可能性较小。

　　3、公司与代诺诺贝尔合资成立的公司，一期500万发项目将于2007年底投产，2008年规模将达到2000万发。由于公司不具有控股权，因而不能合并报表。

　　稳定增长，前景广阔

　　我们预计南岭民爆未来三年将保持年均35%的增长水平，如果考虑公司对西藏天昊以及在湖南省内生产、经营企业的收购陆续进行，业绩增长将更为可观。

　　同类公司估值比较

　　同类公司中中国杰化（FabchemChina）从事民爆器材生产，在新加坡证券市场上市，DynoNobel全球第二大工业炸药生产商在澳大利亚证券市场上市，久联发展在A股上市。

　　考虑到国内民爆行业需求增长速度高于国外，南岭民爆的增长速度高于久联发展，我们认为给予南岭民爆20-25倍的市盈率水平比较合适，合理价位在12.60-15.75元。

(责任编辑：吴飞)