自从我们10月27号推荐以来，股价已经上涨至17.93元，涨幅达30%，已经达到上次报告里约17元的目标价格。

　　针对现有资产，我们根据公司未来业务量的发展空间，结合目前市场和行业的估值水平，认为基于07年EPS1.2元给予16倍市盈率比较合理，目标价格约19.2元。

　　招商国际将力争成为西部港区乃至整个深圳港港口行业的领导者。他成为领导者的必要经之路是首先增持各港区码头的股权以取得直接控制权，然后最终对西部港区各码头实行一体化经营。目前他已经整合好蛇口、妈湾、海星码头的股权，实现了蛇口、妈湾港区的一体化经营。我们认为招商国际要想使其行业领导者地位更加牢固，进一步增持深赤湾股权是必要的。具体到增持股权的方式上，我们认为私有化可能是增持深赤湾股权的最佳方式。

　　即使不考虑私有化，股票目标价格约19.2元；私有化的股票目标价格约27元。我们认为西部港区整合是趋势，因此继续建议“增持”。

　　风险提示：我们根据公开信息所做出的推论具有不确定性。

　　上次推荐以来上涨30

　　% 自我们10月27号推荐以来，股价已经上涨至17.89元，涨幅达30%，已经达到上次报告里的约17元的目标价位。

　　依据现有资产，目标价格约19.2元

　　业务量还有约55%的增长空间

　　06年我们估计赤湾、妈湾港区将分别完成集装箱吞吐量426、100万箱。如果将业务量按照公司所拥有的赤湾、妈湾各个泊位的股权折算，那么06年公司将完成权益集装箱吞吐量约296万箱。到2010年公司所拥有的权益集装箱吞吐能力将达到约460万箱，相对06年完成的业务量有55%左右的增长空间，未来几年集装箱吞吐量复合增长率约11%。

　　估计06年公司将完成散货吞吐量约750万吨，2010年麻涌码头达产后公司的散货吞吐能力将达到1500万吨，相对目前的业务量将有1倍的成长空间。

　　价值仍被低估

　　目前整个A股的06年市盈率已经达到24倍；06、07年国内港口上市公司动态市盈率分别为28、26倍，香港的分别为23、20倍；公司股票06、07动态市盈率分别为17、15倍，价值仍有所低估。

　　根据公司业务量的发展空间，我们结合目前市场和行业的估值水平，认为基于07年1.2元的业绩给予16倍市盈率比较合理，目标价格约19.2元。

　　招商国际力争成为行业领导者

　　2006年11月14日以前，招商国际分别拥有蛇口（SCT）一、二、三期集装箱码头、招商港务（CMPort）、妈湾（Mawan）码头、赤湾集装箱码头(CCT深赤湾参股55%)和海星码头（HaixingHarbor）的股权分别为50%、51%、100%、100%、30%、25.9%、33%。招商国际在西部港区码头的股权分布如图2所示。招商国际在深圳港的发展战略为力争成为西部港区乃至整个深圳港港口行业的领导者。

　　一体化经营是成为行业领导者的必经之道

　　我们认为招商国际行业领导者的必要经之路是对西部港区各码头实行一体化经营。

　　在西部港区码头股权重组开始前，招商国际拥有赤湾集装箱、妈湾等集装箱码头的股权比例相对较小，因此其对这些泊位的直接控制力相对较弱。对这些泊位的控制力相对较弱是招商国际对西部港区实行一体化经营的障碍。我们认为增持赤湾、妈湾等集装箱等码头的股权是实行一体化经营的前提。

　　增持妈湾、海星集装箱码头权益

　　11月14号招商国际发布公告将通过以下一系列关联交易，使其在妈湾（0、5、6、7号泊位）权益由30%增加到70%，在海星港区（1-4号泊位）的权益将由33%增加到67%。

　　南油集团(招商局国际间接控股76%)向招商局集团（招商国际大股东）的全资子公司转让妈湾码头40%、海星码头34%权益

　　招商局国际再向上述购进码头权益的公司的股东(是招商局集团的全资子公司)发行股票获得妈湾码头40%、海星码头34%的权益，两项权益的总作价为8.5亿元。

　　我们认为增持妈湾码头和海星码头使招商国际获得了对这些码头的直接控制权，为以后推进西部港区码头一体化经营打下了坚实的基础。

　　吸引现代货箱成为蛇口码头股东

　　12月14号招商国际又发放公告将通过如下步骤实现蛇口一二三期码头股权重组。重组完成后，招商国际和MTL将分别持有装有蛇口一、二、三期码头资产的MegSCT合营公司70%、30%的股权。

　　招商国际就蛇口一期（SCT1）分别向太古集团、铁行港口（P&O）收购17.5%、22.5%的股权；就蛇口二期（SCT2）分别向太古集团、铁行港口（P&O）收购17.15%、22.05%的股权，上述权益总代价为31.68港元，购买后招商国际分别拥有蛇口一期90%的权益、蛇口二期90.2%。

　　招商国际以蛇口一二三期码头为资产，成立一家名为MegaSCT的码头运营公司，招商国际拥有MegaSCT94%的股权，现代货箱（MTL）拥有6%。

　　然后招商国际将MegSCT的24%权益以31.68亿的价格卖给MTL，此时招商国际、MTL分别拥有MegSCT70%、30%的权益。

　　未来蛇口三期7、8、9泊位每建成一个，招商国际在MegaSCT的权益将会逐渐增加，分别为73%、75%、80%，相应地MTL拿MegSCT的剩余股权。

　　招商国际整合蛇口码头股权的有以下两点意义

　　使蛇口一、二、三期码头实现一体化经营

　　让现代货箱参股蛇口码头30%，成为招商国际的战略合作伙伴，为以后招商国际和现代货箱在西部港区展开合作打下坚实的基础

　　未来深赤湾有被私有化的可能性

　　经过两次重组，招商国际已经整合好蛇口、妈湾、海星码头的股权，实现了蛇口、妈湾港区的一体化经营。我们认为接下来招商国际将可能增持深赤湾的股权，理由主要有以下几点

　　目前招商国际能直接控制的比较大的泊位约12个（没算招商港务、海星码头所拥有的小型集装箱泊位），而未来建成后的大铲湾码头将拥有15个泊位，2010年底盐田一、二、三期、三期扩建码头所拥有的泊位数约15个左右。由此看来招商国际在西部港区港口行业领导者的地位还不是非常牢固，如果他增持深赤湾码头股权获得直接控股权，最终能直接控制的泊位数将达到17个，这样招商国际在西部港区乃至整个深圳港港口行业的领导者地位将会更加稳固。

　　深赤湾一直在内地寻找新的港口投资项目，而目前招商国际才拥有深赤湾22%的股权，因此寻找的项目对招商国际的贡献不大，与招商国际有同业竞争之嫌。

　　私有化是增持深赤湾股权的最佳方式

　　我们认为如果招商国际增持深赤湾股权，在国内股票市场私有化深赤湾可能是一种最佳增持方式，理由如下：

　　增持深赤湾股权的方式有通过增持南山集团股权间接增持、在二级市场上直接增持深赤湾股权。通过增持南山集团股份的方式增持深赤湾股权的效果远不如在二级市场上私有化深赤湾。做一个极端假设，即使招商国际拥有南山集团100%的股权，其也只拥有深赤湾57.51%的股权；如果在国内股票市场私有化深赤湾后，招商国际将直接和间接持有深赤湾64.5%的股权。

　　国内股票市场的制度变革为招商国际增持股份提供了便利（1）深赤湾有1.8亿股B股，未来B股市场将会被取消（2）国内股票市场欢迎央企回归，换股吸收合并会受到热捧。

　　如果私有化，股票合理价格约27元

　　我们分析表4的港口权益并购案例后，得出一个结论：收购一家业务量没有增长的港口公司权益所能给的市盈率可能在13倍左右；如果收购一家长期稳定增长的全球性港口类公司权益的市盈率平均值在22倍左右。

　　如果私有化，那么对于一家未来业绩稳定增长的港口类公司，参照全球权益并购市盈率水平，基于07年EPS1.2元给予22倍的市盈率比较合理。如果私有化，招商国际对股票的出价应在27元左右。

　　投资建议

　　即使不考虑私有化，股票目标价格约19.2元；私有化的股票目标价格约27元。

　　我们认为西部港区整合是趋势，且私有化可能是整合深赤湾股权的最佳方式，因此继续建议“增持”。

　　风险提示：

　　我们根据公开信息所做出的推论具有不确定性。

(责任编辑：吴飞)