投资摘要：

　　公司的主营业务收入主要来源于工程施工、房地产和水资源开发.施工业务基础稳固，以上海为代表的省外市场开拓卓有成效。

　　在小水电开发方面,主要经营有六安地区金寨县骨干电站--青山水电站、团山水电站、丰坪电站,以及流波水电站，总装机容量33,700千瓦。拟投资白莲崖电站工程，年均发电量10552万kW·h，电站投资财务内部收益率为6.89%，短期内不会给公司贡献业绩。

　　公司利用工程总承包置换土地的优势，积极涉足房地产业，目前公司各房地产项目已相继开盘，公司通过各个项目储备了近4000亩房地产开发用地。上述土地按照市场价评估，净增值6.4亿元，折合每股4.10元。

　　房地产已经成为公司主要的利润贡献者和增长点。07年预计销售收入52300万元。我们预测2006年的业绩会大幅度增长，而且房地产行业贡献的利润将达到40%左右。测算公司2006-2007年净利润分别为5624、7772万元，按照增发前后股本计算，每股收益分别为0.36元和0.38元。

　　公司拟非公开发行5000万股。根据我们按照市盈率和重估NAV两种口径评估的合理股价5.66元和5.24元，机构投资者以3.95元的认购价格，潜在收益率分别达到43.3%和32.7%，投资回报令人满意。

　　主营业务概况

　　安徽水利股份是安徽省水利系统和建设系统的首家上市公司，拥有水利水电工程总承包、房屋建筑工程施工总承包、公路工程施工总承包、土石方工程专业承包、公路路面工程专业承包和公路路基工程专业承包六个一级资质，现已发展成安徽省水利水电工程施工的龙头企业。

　　上市前，安徽水利股份的产业结构单一，利润主要来源于工程施工。上市后，公司瞄准市场，不断开拓新的业务领域，实行产业结构调整，逐步形成“以建筑业为基础，以房地产业为重点，以两高（高新技术、高附加值）产业为支持，以水资源、物流、物业、技术咨询等为补充”的同心多元化主营业务集成。

　　公司的主营业务收入主要来源于工程施工、房地产和水资源开发，2005年全年实现收入13.04亿元，较上年同期增长33.29％，其中工程施工收入10亿元，较上年同期增长12％，房地产开发收入2.16亿元；省内收入10.6亿元，较上年同期增长38%，省外收入2.4亿元，较上年同期增长16％。

　　2006年前三季度，公司实现收入11.72亿元，较去年同期增长了25.62%，实现利润总额3454.27万元，较去年同期增长了31.45%，实现净利润2413.36万元，较去年同期增长了20.78%；每股收益为0.15元（全面摊薄）,较去年同期增长了20.78%，净资产收益率（全面摊薄）为4.58%。

　　施工业务和水利业务基础稳固

　　工民建及市政工程

　　施工业务基础稳固，以上海为代表的省外市场开拓硕果累累。工程建设生产对象为受发包方委托承建的水利水电工程、工业与民用建筑工程、公路交通工程。工程施工业务是公司的传统业务，凭借良好的企业资信、丰富的工程施工经验、地处江淮之间特殊的地理位置、显著的技术和人才优势，公司在水利水电工程、工民建工程、交通工程等领域颇有建树，承建了蚌埠闸扩建工程、合肥古井假日大酒店、合徐高速公路等精品名牌工程。公司年施工能力超20亿元，目前公司利用资本优势，积极开拓BT、BOT等市场。省外仅上海分公司2005年以来，成功拓展了上海苏州河、黄浦江、浦东国际机场、漕河泾开发区、中船长兴岛、海港新城、金山化工园、南汇东滩、世博会动迁等工程。今后，工程施工版块将走品牌、资质、项目有机结合的复合经营之路，拓展高附加值行业，加快市场开拓，确保公司基础行业稳定、快速发展。

　　技术人才和施工经验是建筑企业的核心竞争力。安徽水利开发股份公司有丰富的工民建及市政建设、水利开发经验，技术人才齐全，队伍稳定。

　　为拓展业务领域，公司还投资了商品混凝土（瑞特）和建筑钢结构（贝斯特子公司）项目。截至今年上半年，瑞特已完成基建投资1.27亿，形成资产8300万元，商品混凝土年生产能力60万立方米，砼砌块年生产能力20万立方米。中外合资、国内一流的无比钢等各类环保、节能的高科技含量的新型建材开始投产，贝斯特的无比钢、H型钢线完成投资5800万元，形成无比钢10-15万立方米、轻钢6000吨的年生产能力。贝斯无比钢产品相对于混凝土，具有受天气影响小、建设工期短的优点，尤其适合于低层建筑。目前，正走出国门，开拓国际化市场，近期可望承建阿联酋某军营营房项目，工程金额可达2亿元左右。

　　蚌埠市龙湖大桥是公司的代表作之一。龙湖大桥是蚌埠新城区龙子湖及周边生态综合开发项目中的重点工程，桥长796米，宽35.6米，与龙子湖周边污水截流及道路排水、清淤、防汛防洪、园林景点、水资源治理和生态开发等工程相配套。建成后的龙子湖地区将成为蚌埠市行政管理中心、文化教育中心以及集观光、旅游、休闲为一体的娱乐中心。

　　作为公司承建龙湖大桥的对价，市政府向公司低价出让龙子湖东面，大学城区域内782亩土地，作价每亩约20万元。

　　水利水电工程，及拟增发股票投向的白莲崖水电工程介绍

　　公司先后在淮河和长江流域承建水利水电施工项目300多项，还积极从事自有水电站建设。水资源综合开发符合国家的产业政策，具有良好的经济效益、社会效益、环境效益，符合可持续发展的理念和落实科学发展观的要求，具有良好的市场预期和发展前景。目前，亳州三水厂顺利竣工并开始供水；蚌埠龙子湖及周边综合治理和生态开发项目进展顺利；总投资9.12亿元的重点治淮项目白莲崖水库有序推进。

　　在小水电开发方面,主要经营有六安地区金寨县骨干电站--青山水电站、团山水电站、丰坪电站,以及流波水电站，总装机容量33,700千瓦,设计年发电总量3,230万度。公司的2003年IPO募集资金投资项目金寨流波水电站项目项目拟投入12,532万元人民币，实际投入11,583万元人民币，今年内已完成投资，首轮发电机组发电在即。

　　白莲崖水库工程

　　白莲崖水库工程位于安徽省霍山县境内，是治淮重点工程之一。水库正常蓄水位210米，水电站装机容量5万千瓦，年发电量1.07亿千万时。工程建设期3年半。根据国家发改委的批复，水库总投资为7.71亿元。其中项目资本金5.71亿元由中央和地方承担，另外2亿元按照招商银行贷款安排，实际拟由安徽水利负担，用于水库项目中的电站项目建设。根据投资分摊计算，防洪工程分摊60%，灌概工程分摊2.3%，发电工程分摊37.7%，白莲崖电站工程分摊固定资产投资33610万元。根据可研评估意见中建议的工程贷款额度（含建设期利息）按20000万元考虑，本工程剩余投资全按资本金考虑。

　　根据国家发展改革委关于国电华东公司峰谷电价等问题的批复（2003年8月14日发改价格[2003]942号），每日高峰8h、平段6h、低谷10h，峰谷电价比为4∶1，参考上述规定和安徽电网水电现行上网电价0.3元/kW·h，计算得峰荷电价为0.5144元/kW·h、平段电价为0.3元/kW·h、低谷电价为0.1286元/kW·h，同时将高峰的5个月电价提高10%，按该价计算发电效益。白莲崖电站年均发电量10552万kW·h，其中峰荷电量8397万kW·h、腰荷平段电量1331万kW·h、低谷电量824万kW·h。经计算白莲崖水库平均上网电价为0.481元/kW·h。佛子岭、磨子潭、响洪甸水库发电量的变化以设计汛限水位作为比较基础，电量变化有限，可忽略不计。白莲崖电站年发电效益为5074万元。

　　总成本费用包括折旧费、经营成本和利息支出部分。银行5年期以上贷款年利率为6.12%，贷款偿还期按15年计算。经计算，计算期内总成本费用为54731万元，其中折旧费用为35608万元，经营成本费用为11744万元，利息支出费用为7379万元。

　　测算本工程电站投资财务内部收益率为6.89%，由建设期第一年起算的投资回收期13.5年。白莲崖电站工程部分财务财务上可行。本电站单位千瓦投资仅6722元，单位度电投资仅3.19元，具有一定的财务生存能力，财务评价可行。

　　白莲崖电站预计2008年建成，2009年投产，因此短期内不会给公司贡献业绩。

　　房地产已成公司业务重点

　　土地储备近4000亩

　　为突破公司过于单一的利润来源，公司还依托良好资本运作平台，利用工程总承包置换土地的优势，积极涉足房地产业，形成集规划、勘探、设计、建材、施工为一体的复合产业链条，带动了公司相关产业的发展。目前公司各房地产项目已相继开盘，公司通过各个项目储备了近4000亩房地产开发用地，具有巨大的资源优势。今后，公司将以品牌经营、品质地产、复合地产为主攻方向，做大做强房地产业。2005年公司房地产开发面积近15万平方米，实现收入2.14亿元。今年截至目前，公司房地产业务已完成4个亿的销售收入，房地产版块的迅速崛起和壮大为公司主营业务开拓了一条前景辉煌的道路。

　　上述土地储备合计4052亩，规划建筑面积354万平米，全部开发按目前均价销售后，销售总金额可达66.85亿元。公司土地储备以可以满足5-10年内的滚动开发需要，因此年均销售额达到5亿元以上是完全可能的。

　　此外，公司在合肥、芜湖、六安、池州及蚌埠本地，均投资兴建了五星级酒店，除蚌埠锦江酒店已建成营业外，其他均在建。总建筑面积超过10万平米，投资6亿元左右。以合肥肥东县东方广场国际会议中心为例，酒店投资往往是当地招商引资项目，作为报偿，政府转让给公司大片的土地，价格往往低于市场价格。

　　我们测算，上述土地按照市场价评估，增值约7.9亿元。扣除尚需交纳的土地出让金约1.5亿元后，净增值6.4亿元，折合每股4.1元。

　　房地产是利润主要贡献者和增长点

　　在房地产开发方面，公司主要在安徽省内主要城市合肥、蚌埠、芜湖、六安等地开发进行，目前年开发收入在5亿元左右。

　　房地产业务收入占公司总收入的比例，由去年底的17%上升到目前的24%。房地产主营利润占公司总毛利的比重，由去年底的33%上升到目前的36%。房地产已经成为公司主要的利润贡献者和增长点。

　　由于土地成本较为低廉，加之公司在工民建方面具有丰富的经验，公司的房地产应具有较好的盈利能力。

　　以销售情况较好的蚌埠龙湖春天为例，住宅销售价格2100元（目前已经攀升到2500元左右），商铺价格5100元（2005年主销产品）。每平米建筑面积的土地成本约225元，包含其他成本和费用后已开发建筑面积平均成本为每平米1520元左右。由此计算，住宅类房地产的毛利在1/3左右。

　　公司财务核算报告的2005年房地产毛利率为46.11%，较高主要是因为去年商铺销售比例较大。2006年前三季度报告的房地产毛利率为21.31%，我们认为偏低的主要原因一方面是未到年底，核算不完整；另一方面，如前所述，公司为了获得土地，承诺投资建设了一些酒店项目，分摊了一部分开发成本。

　　我们调研了解的龙湖春天楼盘，具有三山夹一湖的地理优势，拥有大学城唯一商业区，目前销售率达到90%左右。销售价格从开盘1780元提升至2400元。本地地产已进入产品创新和技术创新时代，开发商更注重用创新的户型和创新的技术来增加楼盘的卖点，预计2007年的房产价格将有小幅上扬，但价格在3200元以内，突破3200元将面临有价无市的瓶颈问题。合肥项目由于交通、配套还不完善，开发和销售进度都比较一般。

　　盈利预测及估值

　　盈利预测

　　基于前面的分析，我们认为公司各项业务的发展趋势如下：

　　工程施工量的年增长率在8%左右，由于进入外省市场，竞争激烈，毛利率下降到13-12.5%左右。海外工程收入暂不计算。

　　房地产业收入2006年为4.3亿元左右，2007年5.23亿元。考虑到公司项目开发初期投入较多，2006-2007年毛利率分别为24、26%。

　　其他业务收入中考虑酒店的减利因素和新增水电站的增利因素，2007年毛利增加约300万元。

　　各项费用比率维持稳定，略有上升，管理和销售费用率略上升，财务费用在2007年增发完成后理应降低，但由于房地产开发需要仍有上升。目前负债率接近70%上限，增发募集资金后负债率可望降到63%附近，。

　　测算公司2006-2007年净利润分别为5624、7772万元，按照增发前后股本计算，每股收益分别为0.36元和0.38元。

　　我们预测2006年的业绩会大幅度增长，而且房地产行业贡献的利润将达到40%左右。这可能略高于公司自身目前的预期，但我们相信更接近目前房地产行业的现实。

　　相对估值

　　由于股票市场目前处于高位，市场追捧房地产股票，平均2006年市盈率在20倍以上，2007年动态市盈率也在15倍以上。建筑行业股票的估值水平相似。

　　我们认为房地产开发企业面临着土地成本上升和高价格下需求增长放缓的影响，目前可能处于景气的颠峰，过高的估值是不理性的。

　　安徽水利虽为小型房地产企业，但其土地储备较丰富，可满足10年内的持续开发，因此我们对该公司持中性看法，给予15倍动态市盈率的合理估值。对应增发后2007年的预测每股收益，1年内合理目标价为5.66元。

　　另一角度，考虑土地增值因素后，公司每股价值增加4.1元，加上每股净资产3.38元，每股重估价值可达7.48元。考虑到资产变现的时间因素，我们给上述价格7折计算，则每股价值仍达到5.24元。

　　非公开发行的投资建议

　　公司2003、2004、2005年扣除非经常性损益前后三年加权平均净资产收益率较低者分别为7.19％、6.59％、6.59％，简单平均为6.79%，公司近三年业绩良好。公司每股资本公积金1.58元，每股未分配利润0.48元，具有较强的送转能力。公司已于2006年6月5日完成了股权分置改革，已具备非公开发行境内上市人民币普通股A股的条件，公司计划采取非公开发行的方式，发行不超过5,000万股，发行募集的资金计划用于白莲崖水电站建设。

　　本次非公开发行股票的发行价格不低于本次董事会决议公告日前二十个交易日公司股票均价的90%。目前股票的20日均价为4.4元左右，9折发行价为3.95元。

　　根据我们按照市盈率和重估NAV两种口径评估的合理股价5.66元和5.24元，机构投资者以3.95元的认购价格，潜在收益率分别达到43.3%和32.7%，投资回报令人满意。

　　我们认为，股权分置改革完成后，上市公司的各类别股东利益趋于一致，国有资产管理机构和大股东更加重视公司价值和市值的提升。如果公司在股改后完成再融资，新资本的注入将使公司的各项业务获得资金支持，将显著改善财务结构，提升整体盈利能力。我们预计在2007年再融资完成后，公司将着手建立管理层股权激励机制，从而使公司稳定、持续成长。因此，安徽水利的未来是值得期待的。

(责任编辑：吴飞)