国金证券研究所 张剑辉

    摘 要

    ●基金管理行业进入诸侯纷争、群雄割据的“战国时代”,基金管理公司的综合实力对旗下基金业绩稳定性和持续性的影响越来越突出,建议在新年度进行基金配置或选择时,对综合实力相对突出的基金管理公司旗下的基金予以重点关注。

    ●2007年股票市场整体机会仍然大于风险,但在股指整体高位运行、股指期货推出等影响下,市场预期震荡幅度加大。基金专业投资管理优势明显,综合收益能力突出的基金是长期投资的重点选择对象；中短期来看,资产管理规模相对较小的小型开放式基金的“灵活”特质在预期市场震荡幅度较大的环境下值得关注。而结合基金投资特征与市场阶段热点,选择合乎时宜的基金产品适当进行波段操则可以有效地提高投资收益。另外,股指期货推出后与偏股票型基金间的套利机会等也值得关注。

    ●年底高额分红“抢权效应”仅是点燃封闭式基金价值回归的导火索,分红制度变革、股指期货下组合套利机会才是引导大盘封闭式基金价值回归的根本。综合三方面因素影响,我们认为大盘封闭式基金在年底分红前合理折价水平为25%±5%,年底分红除权后合理折价水平为35%±5%。快速上涨后大盘封闭式基金整体价值回归已基本到位,但上述因素仍将在相当时期内带来封闭式基金市场“定价”的混乱,建议积极把握2007年大盘封闭式基金市场的交易性机会。随着股票市场持续上涨后走势趋于温和以及大盘封闭式基金价值回归到位,即将到期基金转开放带来的投资机会必将重新吸引市场目光。实事显示,到期转开放预期下价格向净值回归是一个平稳过程,分享到期基金转开放带来的超额收益需立足中长期。

    借开放式基金参与牛市盛宴

    牛市基调仍将持续

    我们认为,新一年股票市场将继续保持牛市基调,在震荡中不断创出新高。基金将持续战胜市场,选择绩优偏股票型基金进行中长期投资是良好的投资策略。

    对股票型和混合型开放式基金的总体业绩进行分析可以看出,无论在牛市还是熊市,基金均取得了超越市场的相对稳定收益,平均相对收益在10%左右。而且,整体净值增长率的波动性也明显小于市场,基金在取得相对高收益的同时表现出较低的风险特征。

    2007年,一方面中国人寿、交通银行以及中国移动等超级大盘股上市将带来指数的虚增；另一方面,高权重的大盘蓝筹股预期走强会相应增加战胜指数的难度；而大型(超大型)基金比重的上升也会一定程度影响基金行业整体积极投资的效率。因此,股票型和混合型开放式基金整体2007年战胜市场的幅度将有所降低,预期在5%~8%左右。

    尽管如此,持续战胜市场仍然显示了基金的专业投资管理能力,在国内股票市场长期走强的预期下,基金是可以选择的中长期投资品种。

    关注十只“五星级”基金

    利用国金证券开放式基金评价体系对截止2006年11月底设立满9个月(3个月建仓期＋6个月运作期)以上的65只股票型和45只混合型开放式基金过去两年的投资业绩进行综合评价显示：股票型开放式基金中景顺内需增长、华夏大盘精选、富国天益价值、嘉实服务增值、上投摩根中国优势等基金综合收益能力突出,混合型开放式基金中兴业趋势、华宝兴业宝康配置、富国天瑞、广发聚富、广发稳健等基金综合收益能力突出,投资者可根据自身风险承受能力从中重点选择适合的基金进行中长期投资。

    值得一提的是,综合收益能力评为五星级的十只基金(股票型六只、混合型四只)中有八只基金所在基金管理公司综合实力评价处于行业前列,进一步验证了基金管理公司的综合实力对旗下基金业绩稳定性和持续性的重要。

    选择小基金灵活操作

    在股指整体高位运行、股指期货推出等背景下,新一年股票市场预期震荡幅度将加大。

    一是高点位下调整压力带来股指波动：对上证指数从一千点持续上涨以来股指日波动幅度与股指点位进行比较分析显示,二者呈现正相关性,即股指点位越高、股指波动幅度相对越大。因此,随着股指持续上涨后调整压力增强以及股指创出历史新高后面临中短线资金获利和部分长线资金解套的双重压力,股指新一年的整体波动幅度将相对较大。

    二是 股指期货推出加剧股指波动：股指期货预计将于明年年初推出。从成熟市场经验看到,市场的长期走势最终仍然取决于总体基本面状况,股指期货只是一个外在因素,但在中短期走势中,股指期货则具有“加速器”的效应,即在涨势中“助涨”,在跌势中“助跌”,加剧股指的波动。

    俗话说船小好调头,在预期市场震荡幅度较大的环境下,资产管理规模相对较小的小型开放式基金的“灵活”特质值得关注。对不同规模偏股票型开放式基金近三年来(2004.01.01～2006.09.30)的业绩表现进行比较看到,中(10亿～30亿份额)小(10亿份额以内)型基金的业绩表现明显好于大型基金(30亿份额以上),其中又以小型基金略微胜出。而且,对中型和小型基金业绩的波动性进行比较显示,小型基金业绩波动性也略小于中型基金,充分显示了操作调整灵活、对市场热点把握迅速的特征。

    综合比较业绩、规模等因素,建议关注泰达荷银合丰系列(成长、周期、稳定)、华夏红利、鹏华中国50、招商优质成长、广发小盘成长、富国天瑞价值、诺安股票、银华优选等规模相对较小且综合业绩相对较好的小型基金,灵活操作。

    把握市场结构顺势而为

    随着股指运行至高位,“心理上的恐高”将一定程度上制约股指的走势,新一年的股票市场将更多以板块轮动、各主题间歇式起舞的形势展开。

    除以金融、地产为代表的大盘蓝筹股板块在融资融券、股指期货等推出带来的战略性需求以及两税合一、混业经营、人民币升值等积极影响下仍是市场重要的投资支柱外,从行业板块景气程度轮换、政策支持、制度变革等角度出发,可以关注如下板块主题：

    食品饮料、商业零售、旅游等消费服务类持续增长型行业；机械设备等资本密集型行业； 政策支持类板块：3G通信、数字电视、生物医药等自主创新类行业；煤化工等能源替代型行业和节能型企业板块；航天、军备等国防类板块；奥运板块；整体上市、行业整合、资产注入等外生性增长以及股权激励制度等仍是全流通市场下重要的投资机会。

    基金作为股票市场的投资者,其业绩表现与股市行情息息相关。因此,对基金投资资产、操作风格的衡量分析是选择基金时的重要参考因素。结合基金投资特征与市场阶段热点,选择合乎时宜的基金产品,长期投资和波段操作相结合,可以有效的提高投资收益。

    依据上述对行业板块的走势分析,对基金2006年三季度末以及过去一年的行业配置特征进行粗线条划分显示,易方达旗下基金、合丰稳定、汇添富优势等基金在消费服务业上相对持续超配,合丰成长、富国天瑞、华安宝利配置等基金在医药、信息技术等行业上相对持续超配,嘉实、诺安旗下基金在金融地产行业上相对持续超配,上投摩根中国优势、广发小盘成长、合丰周期、鹏华50等基金在机械设备行业上相对持续超配。

    根据2006年三季报以及过去一年所披露的季报统计各基金重仓股风格特征显示,嘉实服务、景顺增长、景顺平衡、富国天益等基金持续在大盘蓝筹股进行相对重点配置,合丰成长、合丰周期、广发小盘、华夏精选、上投优势等基金持续在中小盘股票上进行相对重点配置。另外,对于一些特色主题、板块持有情况的细分也有助于投资者更好把握不同市场环境下基金的投资机会。

    当然,由于上述特征划分是依托基金最新披露的季报信息以及历史操作情况进行,因此投资者在进行基金选择时还应结合当时的具体情况予以动态的把握和区分。

    股指期货带来新机会

    作为明年证券市场的重要创新,股指期货的推出不仅丰富了市场的投资品种和投资手段,同时也给偏股票型基金市场赋予了更多的投资机会：股指期货的推出不仅将使得指标股受关注程度大大提升,促进大盘指标股的价值回归,同时期货市场与股票市场二者之间的互动也会阶段性的带来指数的超常繁荣,从而为指数基金带来阶段性的“比较性投资机会”。如2006年四季度以来,在以银行股为代表的大盘蓝筹股带动下的上涨行情中,由于市场分化严重,指数基金(如50ETF、嘉实300等)业绩表现阶段性的优于积极投资基金。考虑到国际市场股指期货推出初期对股指的向上刺激作用以及国内证券市场对新事物的追崇,预计这种“比较性投资机会”在股指期货推出初期表现的较为明显。

    当股指期货的实际价格与股指期货的理论价格产生严重偏差,而且此偏差大于投资者同时参与股票现货市场和期指市场的交易成本时,投资者可进行股票现货和指数期货的套利交易,以赚取风险较小的利润。我国现阶段推出的是沪深300 指数期货,而上证50ETF、上证180ETF 、深证100ETF、博时裕富、长城久泰、华安MSCI、大成沪深300、万家180、易方达50等指数基金业绩表现与沪深300 指数的相关性非常高(0.9以上),利用指数基金来进行期现套利存在可行性,其中相关性越高可行性越强。当然,普通指数型开放式基金由于交易机制限制(时间不能做到T＋0,且基金申购为未知价原则),不太适合盘中套利机会出现时的把握。

    随着股指期货的推出,可以利用这一特征来构造低风险套利组合,如买入业绩强于市场的基金(或基金组合)卖空指数期货,从而规避股指波动风险而获得中长期相对稳定的“超额收益”。同样,利用封闭式基金的业绩和高折价的综合优势,可以构建“买入封闭式基金(或基金组合)卖空指数期货”的套利组合。

    分享封闭式基金饕餮大餐

    制度创新加速封基价值回归

    进入四季度,高折价的封闭式基金终于显示了其“金子”的本质,市场价格迅速攀升,封闭式基金整体折价水平从38%下降到25%左右(截止2006年12月1日)的水平,在基金净值随股票市场上扬的配合下,四季度以来封闭式基金市场价格加权平均涨幅约45%。

    年底高额分红预期、分红制度变革、股指期货推出下套利投资机会等多重因素共同作用,是驱动本轮封闭式基金市场快速上涨的动力。基于封闭式基金本轮上涨行情是从2006年四季度开始上演的,此前封闭式基金市场的整体折价持续维持在40%±4的水平波动,一定程度上代表了上述因素作用前市场对封闭式基金的定价中枢,因此本文分析的基础时间点取在2006年9月30日。

    “抢权效应”点燃价值回归导火索

    年底高额分红预期是点燃封闭式基金价值回归的导火索。封闭式基金2006年以来(截止2006年12月1日)净值加权平均涨幅近80%,截至三季度末53只封闭式基金可分配收益为180亿元,单位基金平均可分配收益0.22元,且目前全部基金的单位净值均在1.30元以上,半数基金单位净值在1.80元以上,种种数据均显示封闭式基金2006年度具备较强分红能力。

    在市场“折价”中枢基本保持不变的情况下,分红便提供了套利机会。假设封闭式基金折价在分红前后保持不变的情况,折价率越高、分红比率越高,套利机会则越大。以2006年9月30日的折价水平为基准,对封闭式基金年度分红预期下的套利机会进行测算显示,四季度以来封闭式基金的涨幅(剔除净值增长的影响)已透支了年底最大限度的分红预期。其中,按照三季度末可分配收益分红计算套利收益为15%左右,市场整体超额涨幅约30%；按照净值在面值以上部分分红(最大限度分红预期)计算套利收益30%左右,市场整体超额涨幅约15%。

    我们认为,年底分红带来的“抢权”只能暂时降低封闭式基金的折价水平,在没有其他因素影响的情况下,随着年度分红的实施,封闭式基金的折价水平仍将回归正常的定价中枢。因此,年底高额分红“抢权效应”仅仅是点燃封闭式基金价值回归的导火索,在经过分红预期为行情预热后,制度创新才是引导封闭式基金价值回归的根本。

    分红制度变革降低折价水平

    封闭式基金高折价一直是监管部门致力解决的问题,加强封闭式基金分红就是监管部门正在摸索的解决办法之一。在此背景下,日前已有包括国泰、富国等多家基金管理公司发布修改旗下封闭式基金收益分配条款的公告,增加封闭式基金的收益分配次数及提高分配时间的灵活性。

    封闭式基金分红次数限制的取消以及随之而来的封闭式基金每年分红次数的增加,其蕴涵的套利机会的长期存在将起到降低封闭式基金折价的作用,且这种效果是持续保持的。如果按照2006年9月30日封闭式基金整体38%的折价水平、每年10% 的分红比率(分红比率＝单位分红金额/分红前单位净值)计算,分红次数及灵活性的改变可以支撑封闭式基金市场整体6%左右(其中大盘基金10%左右,到期小盘基金2%左右)的涨幅,相应降低整体折价水平5%左右。

    借鉴国际市场经验,“到点分红”是降低封闭式基金折价率的一种手段。所谓“到点分红”是指当封闭式基金的单位净值或者单位可分配收益达到某一“点”后,就实施分红。封闭式基金分红次数限制的取消和及分配时间灵活性的提高为到点分红的实施提供了条件。据悉,“到点分红”也在目前监管部门考虑借鉴范围之内。不管怎么说,灵活分红将是未来封闭式基金市场的“现象”,折价交易下分红套利机会的存在将有效降低封闭式基金的折价水平。

    套利机会提升大盘封基价值

    与偏股票型开放式基金类似,利用封闭式基金同样可以构建“买入基金(或基金组合)卖空指数期货”的套利组合,且封闭式基金比开放式基金多了一层“折价”的保护伞。

    凭借此套利机会,封闭式基金折价率随剩余期限逐年回归下年平均10%超额收益率的“价值”将更好的被市场挖掘利用,从而进一步降低基金折价水平。将这10%的超额收益率贴算到折价水平上,股指期货下套利机会的存在将降低封闭式基金整体折价5%左右。

    综上所述,在年底分红预期、分红制度变革、股指期货套利机会等三方面作用下,我们认为大盘封闭式基金在年底分红前的合理折价率水平为25%±5%,年底分红除权后的合理折价率水平为35%±5%。

    结合四季度以来封闭式基金市场走势可以看出,经过快速上涨后大盘封闭式基金目前的整体价值回归已基本到位,超额收益(相对净值变动)机会已经不大(约为7%±8%),建议选择性的关注折价率相对较高(25%以上)的大盘封闭式基金,现阶段建议关注基金普惠、基金金泰、基金同盛、基金通乾、基金汉盛等。

    年底分红预期的不确定性、分红制度变革、股指期货推出等因素在激活封闭式基金市场的同时,也将在相当一段时期内带来封闭式基金市场“定价”的混乱。因此,2007年大盘封闭式基金市场的交易性机会将比较显著,投资者应予以积极把握。不过,既然本轮行情中包含了年底分红的因素,在分红不能达到预期的情况下,年底基金分红预案的公布将会成为市场短期的利空因素,建议在适当回避的同时择机逢低建仓。

    封转开促成中长线投资机会

    在目前“自然到期,平衡转型”的指导政策下,未来两年将有23只基金(不包括目前处于转型期的基金景业和基金同智)陆续转型为开放式基金。按照目前平均15%折价水平来计算,假设基金净值保持静态(即不变),这23只基金到期转型后按净值结算带来的静态收益率平均为20%,静态年化收益率水平为28%。

    实例也显示,自2006年年初至8月4日停止交易,首只完成转型的封闭式基金兴业的市场价格上涨35.37%,高出净值涨幅12.83%,转开放带来的超额收益明显。而且,目前这23只基金的整体折价水平高于年初时基金兴业12%的折价水平,意味着这部分封闭式基金在未来一年多的时间内二级市场价格相对净值存在15%左右的超额收益空间。

    2006年四季度以来,在股票市场和高折价的大盘基金火热行情光芒的掩盖下,这部分即将到期的封闭式基金的价值暂时被忽视,整体折价水平期间甚至略有上升。不过,随着股票市场持续上涨后走势趋于温和以及大盘封闭式基金快速拉升后价值回归基本到位,即将到期基金转开放带来的投资机会必将重新吸引市场尤其是追求相对稳定收益的大资金的目光。从基金兴业折价率的走势可以看到,其转开放过程中价格向净值回归是一个平稳的过程,分享到期基金转开放带来的超额收益需要立足中长期。

    股票市场风险和基金投资操作风险是选择即将到期封闭式基金进行投资选择时需要关注的另一重要因素。综合比较目前即将到期封闭式基金的投资管理能力和静态收益率水平,建议重点关注融鑫、景阳、科讯、科翔、兴科、久富等基金。

    “战国时代”彰显综合实力重要性

    当前,基金管理行业跟随牛市的节拍已经步入黄金发展阶段,行业正实现跨越式发展。截至2006年12月01日,基金(包括开放式基金和封闭式基金)数量达304只,行业总规模约6500亿元,两指标均较2006年初增长约40%。

    股市的红火带动了股票型、混合型等偏股票型基金管理规模的不断扩大,基金占据了A股市场主力机构投资者地位：截至2006年12月01日,基金已投资和全部可投资股票市场资金规模约为3000亿元和4300亿元,分别占A股市场总流通市值的16%和23%。根据股票季报十大流通股股东这一公开可比口径信息显示,2006年三季度末,基金持有A股流通市值约为1300亿元,是QFII、保险、社保、证券和信托等其他机构持有A股股票总量的1.5倍。

    行业“战国时代”来临

    在基金行业总体实现跨越式发展的同时,行业内部竞争则日渐激烈,行业盈利状况以及分化程度不容乐观： 数据显示,在经过初期三年的“暴利”阶段之后,基金管理行业的总体盈利状况大幅下滑,总资产利润率和所有者权益利润率最低(2003年)降至2.94%和4.41%,尽管近两年盈利状况略有回升,但2005年上述两项指标仍分别仅为4.83%和7.12%的较低水平。

    与此同时,基金管理行业内部的分化程度也日趋严重。截至2006年12月1日,行业分化度(基金公司最大管理规模/基金公司最小管理规模)已由2002年底的17倍上升到700倍。申万巴黎基金管理公司的统计数据还显示,在2005年末已经成立的53家基金管理公司中,2005年盈利的只有31家,其中盈利最多的基金管理公司当年盈利额达1.2亿元,亏损最多的逾4000余万元,而基金管理公司通常的注册资本金仅为1亿元左右。

    “人”是基金管理行业的重要资产。一方面,基金管理行业本身是人力资本密集型行业,管理、投研及销售服务人员是公司的核心资产,是公司发展的基础,行业的快速发展正需要大量的人才；另一方面,基金管理行业又是服务性行业,持有人(即客户)是基金管理行业发展的依托。因此,“人”这一资产的流动性特质进一步加剧了基金管理行业的竞争,内部人才的培养、保持、引进以及客户资源的争夺、维护等都离不开强大的实力后盾做支撑。

    行业竞争日渐激烈以及分化程度加剧一方面提升行业门槛,这也是经过2003年、2004年的高峰期后近两年以来基金管理公司数量增加趋于缓慢、新设或拟筹建基金公司大多具有银行、邮储、外资等“特殊”背景的重要原因之一；另一方面,淘汰退出、整合重组等市场化运作方式将逐步引入,综合实力较强的基金管理公司将在此过程中通过市场竞争进一步加强自身实力、巩固优势。国内基金管理行业逐渐进入诸侯纷争、群雄割据的“战国时代”,在此过程中基金管理公司的综合实力对旗下基金业绩稳定性和持续性的影响将越来越突出。

    为了比较全面反映基金公司的综合实力,国金证券制定了一套完整的基金管理公司评价体系,从定量评价和定性评价两个大的层次对基金管理公司进行综合评价。初步评价结果显示,易方达、华夏、南方、嘉实、广发、上投摩根、富国、景顺长城、工银瑞信、华宝兴业等基金管理公司综合实力相对突出,建议在新年度中进行基金配置或投资选择时予以重点关注。

    新机制带来新机遇

    经过8年的快速发展,国内基金管理行业已具备相当的规模。不过,整个行业仍处于粗放式发展阶段,产品同质化现象较为普遍。随着行业竞争的加剧、投资者的日渐成熟、以及相当部分老基金管理公司产品线粗略轮廓的成型,基金产品即有向精细化细分方向发展的需求也具备向此方向发展的基础。

    股指期货等金融衍生工具的推出为基金产品创新发展提供了空间。一方面,跨市场(股指期货、股市)套利机制的存在将推进指数化投资品种的发展。在经过2年多的冷淡发行后,近期长盛中证100指数基金逾40亿元的首发规模一定程度上显示了市场资金对指数化产品新的配置需求。另一方面,套期保值等对冲机制的推出也为基金风险控制提供了新的手段,为以绝对收益为目标的基金产品(如通过股指期货对冲市场系统性风险,主要获得承担非系统性风险的收益)、新型保本基金等创新性品种的推出创造了条件。