投资要点

　　中集集团对博格的并购于日前取得阶段性成果，若最终得以实施可望直接增厚公司EPS约0.063元；此外，获得博格专用车辆及储罐先进技术将对公司相关业务产生显著的正面作用。

　　11月公告的中铁联合国际集装箱有限公司引入部分外资股东将对项目进展产生积极作用，外资股东丰富的铁路集装箱物流营运经验将有助于未来业务的健康开展。虽然短期内铁路集装箱设备无法成为公司稳定的盈利贡献，但我们认为未来该市场的容量将相当巨大。

　　预计2006年全年专用车辆销量可望超过9万台，对应的销售收入则可望接近70亿人民币；2007年，因白银、营口、重庆等新厂投产而带来的产能扩张将有效转化为销量增长，我们估计的销售收入总额或超过90亿元。

　　平稳的钢材价格下，我们预计未来3~6月干箱销售可望保持当前的价格及毛利率状态。虽然本月中旬马士基东莞箱厂宣布投产，但我们认为对公司的干箱总销量将不致于产生大幅削低，维持对2007年约145万TEU的预测。

　　我们相信公司业务转型在2007年的良好表现将带来估值水平的持续提升，因此继续给予公司“增持”的评级。

　　打开欧洲罐式储运设备市场

　　公司12月8日发布公告称，公司与荷兰博格工业公司就资产收购问题已达成协议：根据协议，中集集团将通过与博格共同设立的子公司（Newco，中集集团占有80%股权）获得博格的道路运输车辆与静态储罐业务，涉及总金额1.05亿欧元，按最新牌价合人民币10.83亿元。

　　与7月受欧盟审核压力而主动中止的前次收购相比，此次博格的储罐业务并未成为并购标的。由于中集自身储罐业务占据全球市场超过30%的份额，因此我们认为将储罐排除在外有利于降低欧盟对垄断的担忧。这一调整表明了公司在海外并购活动中的日益灵活。按博格相关财务数据，若并购得以实施，将至少增厚公司业绩约0.063元。但我们相信博格在上述产品领域的领先技术将对公司相关产品产生显著的改善，因此公司的潜在收益将高于这一水平。

　　进军铁路集装箱运输

　　按照公司于9月29日及11月21日发布的公告，公司参股的中铁联合国际集装箱有限公司将引入部分国外股东。

　　我们认为，德国铁路集团等具有铁路集装箱运输和多式联运管理及经营经验的外资股东的进入，将对项目进展产生积极影响；我们认为，此公告将表明公司参股的中国铁路集装箱运输业务将迅速进入建设期，而公司作为股东将能够有效地获得相关设备采购市场机会。

　　铁路集运装备市场未来空间巨大，但短期内难以形成对公司显著盈利贡献。按2004年铁路集装箱运输总量约5903万吨，折算成TEU约164万，集装箱运输量占铁路总运量的比例仅约2%，远低于国外超过30%的水平。因此，我们认为，未来国内铁路集装箱运输增长空间将十分巨大。按社会物流总量平均约19%的增速与平均每年约2个百分点的比例提升，我们估计至2010年国内铁路年集装箱运输总量将达到约550万TEU/年，年均将产生约10~15万TEU的集装箱需求。

　　考虑到项目建设等因素，我们认为至少在2007、2008年，中铁国际集装箱项目尚无法形成对公司的稳定盈利贡献；但合资公司的设立运营，标志着公司进军国内铁路集装箱运输市场的正式启动。同时，未来运输设备的需求可望远超出干货箱的局限。基于公司现有集装箱及专用车辆业务的增长，我们认为公司价值仍未充分为市场所认识，因此继续维持对公司前景的乐观判断。

　　专用车辆全年收入将大增

　　我们曾在对公司的中期报告分析中，预测公司专用车辆销售将因7~9月正常的销售淡季来临及紧缩性政策信号而出现下降，但得益于9月份专用车辆销量超过9000台再创新高，公司三季报显示，报告期内专用车辆实现收入总额约19.4亿元，较1、2季度平均提高约25%。白银、营口等新建生产基地先后投产推动公司产能持续提高。

　　预计2006年全年专用车辆销售收入或接近70亿元。

　　这里重申我们对专用车辆业务的判断：虽然就单个产品而言，其行业增长率平均水平不超过25%，但产品线不断丰富带来的叠加作用，仍将推动专用车辆总收入实现持续的增长。从对公司的跟踪情况看，10月至今，公司专用车辆销售依然处于景气状态；因此，我们预计10至12月合计销量仍将达到约23000至25000辆的水平，对应收入约18.2亿元，全年销售收入则可望达到69亿左右，同比增长超过62%。

　　2007年产能仍有持续扩张，预计收入增速仍将接近30%。2007年白银、营口两基地将进入稳产阶段，同时中期以后重庆基地的投产将继续贡献至少约4000辆/年的生产能力。我们小幅调高2007年专用车辆销量预测数至11.8万辆，对应收入约89.1亿。

　　干箱及传统业务保持稳定

　　公司的干箱销售在四季度属于淡季，从近期了解的情况看，20英尺标箱价格大致维持在1700~1800美元的水平。取中值约1750美元、按40英尺箱价格约为20英尺箱的1.7~1.75倍，及二者销量比约0.4：0.6计算，当前干箱销售均价约1620美元/TEU，略低于我们约1650美元的估计。箱量方面，10、11两月干货箱分别交付约8.5万TEU、9.5万TEU，预计10~12月合计销量将达到28~30万TEU的水平，全年干货箱总销量将突破150万TEU。

　　平稳的钢材价格是我们预计干箱业务今后两季度不致发生剧烈波动的主要原因。

　　干箱业务另一个值得关注的行业事件，是11月中旬马士基东莞集装箱厂宣布建成并进入投产阶段。因此，我们认为完全的货箱自备并非马士基的目的，其所需货箱主要部分仍将通过向中集、胜狮等企业采购获得。我们认为对2007年约145万TEU的干箱销量已充分包含了上述事件带来的可能影响。

　　当前股价仍被低估

　　综上，我们调高了对公司2007年的收入及盈利预测；同时，因四季报干箱毛利率及箱价略低于我们的预期而调低2006年EPS约0.01元至1.32元。

　　虽然自4月以来公司股价上涨超过70%，但我们认为当前股价仍未充分反映公司内在的价值，我们认为以下因素将对公司估值水平产生显著的正面作用：

　　我们预计钢材价格将不致出现剧烈震荡，因此2007年全年干箱销售的季节波动率将小于2005、2006年，稳定的销量与毛利率将有助于改变市场对公司的周期性的判断。

　　专用车辆销售收入占比提升迅速，2007年及以后公司收入及盈利增长可望更为平稳。

　　2007年非干箱业务收入及利润占比均将首次超过50%，公司自2003年以来的业务结构调整成果将显著体现，市场对这一变革的逐步认识将继续推动估值水平的提升。

　　按15倍PE并考虑完成对博格并购带来的收益增厚，我们估计的目标价格约21.26元，因此我们继续维持“增持”的评级。