金马集团（000602）2005年末货币资金4.53亿元，占资产总额80.58%，位列全部A股上市公司2005年末“货币资金/资产总额”比率之首；而2006年三季末，货币资金又增加至5.36亿元，占资产总额比率增至85.54%。2005年度，金马集团“货币资金/主营业务收入”比率高达208.33%，位列全部A股上市公司第15位。

　　我们研究发现，在如此低效的资产配置，以及货币资金与主营业务收入巨大反差的背后，是其惟一控股子公司和金马集团（母公司）之间的强弱反差，形成了母子公司间“尾巴摇狗”的独特局面。

　　“尾巴摇狗”

　　2005年度，金马集团实现净利润5019万元；2005年末，货币资金增至4.53亿元，未分配利润为9835万元。不过，在这种货币资金充裕、未分配利润累积到一定程度之时，金马集团对投资者的分配却显得吝啬。

　　金马集团年报称：“鉴于公司拟将投资的发展项目已进入可行性研究阶段。公司决定不分红派息，不进行资本公积金转增股本，全部利润用于增加公司的流动资金。”据一位接近金马集团的知情人士介绍，金马集团历年经营稳健，正在寻找好的投资项目，却尚没有明确目标。

　　其实，金马集团的吝啬还有一个原因，那便是巨额货币资金其实是控股子公司山东英大科技有限公司（拥有其62％的股权，下称“英大科技”）创造的。金马集团2005年末合并报表4.53亿元货币资金中，母公司数额仅208万元，英大科技却高达4.51亿元。这种巨大的反差由来已久（见表1）。同时，自2004年始，英大科技开始非经营占用母公司款项，2005年末，金马集团母公司其他应收款中，应收英大科技往来款为1372万元，而2004年末应收英大科技往来款为1792万元。

　　这就意味着，若金马集团现金分红，势必得有控股公司英大科技首先分红的先置条件，或者英大科技将所占款项予以归还。

　　金马集团相对于英大科技的弱势不仅仅体现在货币资金方面，也体现在主营业务方面。据金马集团年报称：“公司自2001年实施重大资产重组以来，尚存在资产结构单一的现象，报告期内公司的主营业务收入只有英大科技有限公司所经营的通信服务业务收入……”自2002年始的过去4年中，金马集团合并报表主营业务收入分别为1.88亿元、2.26亿元、2.18亿元与2.18亿元，而母公司主营业务收入皆为零。

　　英大科技的主营业务收入主要来源于关联交易，其中，提供专用通信线路给山东电力集团公司（对金马集团有重大影响）及其下属17个供电公司使用，此项服务收入2005年度共计1.44亿元，占主营业务收入的66.06%；其他关联交易还有销售材料、提供网络接入信息服务等等。

　　“鲁能好人”

　　相比于金马集团母公司，其控股公司英大科技的强势有其历史原因。

　　2001年，山东鲁能发展集团有限公司通过股权收购，成为金马集团第一大股东。当年通过重组，剥离了全部资产和负债，注入了英大科技62％股权。重组后，金马集团一改连续两年亏损的局面，2001年度净利润为282万元，主要系新投资的英大科技产生盈利及通过资产重组减少债务降低了财务费用所致。目前，几经股权转让，金马集团被鲁能牢牢掌控，其中，山东鲁能矿业集团有限公司持股18.52%，山东鲁能发展集团有限公司持股17.90%。

　　经过鲁能购“壳”和后续的重大资产重组，金马集团已从ST中脱身。不过，相对于控股公司英大科技而言，金马集团母公司无论从货币资金情况，还是从主营业务收入来看，却仍仅仅是个“壳”。

　　而就鲁能集团而言，过去的“善行”又在2004年末重施。这一次被救赎的对象是现在的广宇发展（000537），当时名为南开戈德，由于2002年与2003年连续两年亏损而被“*ST”。鲁能集团下属天津南开生物化工有限公司成为广宇发展第一大股东后，在2004年之生死存亡的关键时刻，公司进行了重大资产重组，收购了重庆鲁能开发（集团）有限公司65.5％的股权，从而摆脱了困境，当年实现净利润3897万元，从而顺利摘帽。

　　至此，鲁能系格局初成。鲁能集团通过旗下公司控股了鲁能泰山（000720）、金马集团与广宇发展，不过，三家上市的财务情况却迥异（见表2）。其中，不论是就总股本还是资产总额、主营业务收入而言，金马集团的规模都远远小于鲁能泰山与广宇发展。然而，金马集团的销售毛利率却是畸高，2005年达到69.36%；这样，尽管14.10%的极低资产负债率使得财务杠杆作用殆尽，且存在货币资金的低效配置问题，但净资产收益率还是一直维持在高水平，2005年虽比上一年有所下降，也还是达到16.75%。

　　鲁能系三家公司的资产状况差异极大。2005年末，金马集团货币资金4.53亿元，从其历年增加情况来看，绝大多数都属于闲置；而鲁能泰山与广宇发展却是债台高筑，2005年末短期借款合计高达20.65亿元。从财务费用方面看，金马集团2005年度为-367万元，而广宇发展为595万元，鲁能泰山更是高达1.03亿元。鲁能集团对旗下公司的整合是必然的，但是仅从金马集团而言，仍旧看不到能提升公司价值的措施。倒是各种传言，不断搅乱投资者的心绪。

　　牛市“陷阱”

　　2006年初，鲁能集团的有关负责人向媒体透露：“对于这两家异地的上市公司（金马集团与广宇发展），高层也已经明确，将承担起集团矿业和房地产两大行业资产整合的重任。”

　　于是，金马集团的股价一路狂升。

　　2006年5月，在股票交易连续三个交易日达到涨幅限制后，金马集团发布股票交易异常波动公告，称，“鲁能矿业集团是公司的第一大股东，经询证，鲁能集团、鲁能矿业集团对公司的下一步投资目前还没有形成包括规划、计划、意向书在内的任何意见。”又称，“公司对山西晋北铝项目进行了考察，并对项目的盈利能力、发展空间进行了初步分析，认为该项目可以支持公司的发展，但能否投资该项目，还需与山西鲁能晋北铝业公司及其大股东鲁能矿业集团进行沟通。目前，公司对该项目还没有形成正式的投资意向，公司董事会也没有对该项目进行过审议。”不过，公告也未改当时投资者的狂热，2006年6月2日，金马集团一度达到18元的高位。

　　时移事易。在近期股市牛气冲天的喜人场面中，金马集团的股份已回落至10元以下。金马集团的这种背负过高重组预期的高现金水平，加重了股价的上蹿下跳。