国内家用制冷产品生产实现持续增长，但主要产品表现有所不同。2006年1～10月，国内电冰箱产量出现快速增长，增幅高达31.8%，远高于上年同期3.6%的增长水平；家用空调器产量增幅水平出现历史性下滑，同比增长5%，是近十年来增长水平首次低于两位数。

　　国内家用制冷行业的收入与利润实现同步增长，摆脱了2005年“增收不增利”的经营困局。需要说明的是，尽管家用空调市场增长放缓，但仍然是行业收入和利润增长的主要贡献者，家用空调对行业收入增长的贡献率将近70%。

　　主要家电产品出口量持续增长。国内家电行业发展对出口贸易的依赖程度进一步增强，当前国内电冰箱生产的出口依赖度为40%，家用空调为35%。

　　产品出厂均价、出口均价都有不同幅度的上涨。我们认为，这其中主要有两方面的原因驱动，其一原材料采购价格上涨向终端消费领域的部分传导；其二国内家电行业龙头企业的市场份额提升促进国内市场产品销售结构的变化。

　　行业龙头的市场占有率进一步提升。以海尔、格力、美的为首的国内空调行业三大品牌的内、外销市场占有率分别达到50%和40%。我国家用空调市场正呈现出寡头垄断的市场结构。尤其是在2006年，家用空调行业龙头在出口市场的强势发展，促使出口市场的集中趋势要比内销市场更为明显。

　　行业龙头的收入和利润增幅水平高于行业平均水平。近三年以来，行业龙头的收入复合增长率21%，利润复合增长率17%，都远远同期行业平均水平。

　　行业龙头的盈利能力逆势提升。2005年以来，家用制冷行业上游原材料价格持续上涨压缩行业利润空间，但行业龙头的盈利能力却逆势提升，这充分显示了行业龙头企业的系统制造优势和抗市场风险能力。

　　家用制冷行业龙头企业的经营能力、业绩水平与其二级市场估值水平存在明显的背离。鉴于此，我们认为投资家用制冷行业龙头企业能够获取双份收益：其一，当前价值被低估的行业龙头在其市场价值回归过程中所具有的溢价空间；其二，行业龙头企业业绩持续增长所带来的投资回报。建议增持青岛海尔（600690）和格力电器（000651）。

　　一、家用制冷行业的经营现状

　　1.国内家用制冷行业的规模与增长

　　1.1产品产量的规模与增长从家用制冷产品生产情况来看，主要产品产量依然保持增长态势。

　　国内电冰箱产量出现快速增长，月度产量同比增长水平远远高于上年同期。2006年1~10月，国内电冰箱累计产量3,665万台，同比增长31.8%，而2005年10月份的累计产量同比增幅水平仅为3.6%。

　　国内家用空调产量增幅出现历史性下滑。2006年1~10月，国内家用空调累计产量6,712万台，同比增长5.04%，这是近十年来国内家用空调产量同期增幅水平首次低于两位数，尤其是在2006年5、6、7、8等四个月，家用空调月度累计产量同比增幅水平甚至还出现了负增长。

　　1.2行业收入的规模与增长

　　2006年1～9月，国内家用制冷行业累计实现产品销售收入2,092亿元，同比增长15.1%。从月度监测数据来看，2006年月度累计收入的同比增幅水平走势比较平缓，基本都维持在15%左右，没有出现2005年大起大落的局面。

　　从收入贡献来看，2006年1～9月，电冰箱产销量大幅增长、出厂均价同比小幅提升，对家用制冷行业收入增长的贡献率为33.8%；尽管家用空调产销量增幅水平出现回落，但因其产销规模大、出厂均价提升幅度也较大，当前依然是国内家用制冷行业收入增长的主要贡献者，收入增长贡献率为66.2

　　%1.3行业利润的规模与增长

　　行业利润实现与收入的同步增长。2006年1～9月，国内家用制冷行业累计税前利润42.4亿元，同比增长15.2%，实现与产品销售收入的同步增长，彻底摆脱了国内家用制冷行业2005年“增收不增利”的经营困境。

　　2.家用制冷行业产品出口规模与增长

　　2.1出口量的规模与增长

　　国内电冰箱出口量大幅增长。2006年1～10月，国内电冰箱累计出口量1,502万台，同比增长28.4%，较上年同期提高了22.2个百分点。

　　国内家用空调出口量依然保持良好的增长态势。2006年1～10月，国内家用空调累计出口量2,468万台，同比增长8.1%。从月度监测数据来看，各月份的累计增长数据都要高于上年同期。

　　2.2出口收入的规模与增长

　　电冰箱和家用空调的出口增长带动了国内家用制冷产品出口收入规模的增长。

　　根据海关统计数据，2006年1～8月，国内电冰箱产品出口累计收入11.2亿美元，同比增长55.4%；家用空调器出口累计收入35亿美元，同比增长6.2%。

　　2.3出口依赖度

　　在全球范围内的家电资源配置中，中国已经成为家电巨头的重要生产基地和研发基地。跨国公司在中国合资的力度加大和独资生产规模的不断增长，均是以全球市场作为生产的主要导向，国际家电巨头在中国生产规模的扩大直接促进了出口量的增长。

　　出口已经成为拉动国内家电行业增长的重要力量，国内家电行业对于出口贸易的依赖有进一步加强的趋势。

　　2006年1～10月，国内电冰箱累计产量的41%、家用空调器累计产量的37%都是用于出口。从历史数据来看，国内电冰箱生产的出口依赖度基本上稳定在40%左右，家用空调器生产的出口依赖度则在35%左右。

　　3.价格走势

　　3.1家电产品零售价格指数

　　2006年1～10月，家电产品零售价格指数延续上年同期持续回升的局面，年初至今指数水平都要高于上年同期。根据国家统计局数据显示，1～10月份的“家用电器”零售价格指数同比上升了1个百分点。

　　从年度监测数据来看，家电产品零售价格的下降幅度是逐年趋缓的。

　　3.2家电产品出厂价格指数

　　2006年1～10月，家电产品出厂价格指数走势延续了2005年的走强态势，持续在高位运行。

　　从出厂价格变动来看，电冰箱出厂价格与上年同期相比略有提升，上涨幅度0.37%；家用空调出厂价格则上涨了4.1%，为2000年以来的首次上涨。

　　3.3家电产品出口价格变化

　　2006年以来，以铜为代表的原材料价格一路走高同样也影响到了国内家用制冷产品的出口价格；同时随着国内出口市场格局的日趋稳定，制造商在出口市场的价格竞争越来越弱化；另外，人民币在过去的一年内有相当幅度的升值。这些因素都保证了2006年度国内家用制冷产品（电冰箱、家用空调等）的出口市场均价有一个稳定的提升。据统计，2006年1～8月，国内电冰箱出口市场均价94美元/台，同比增长15.5%；2006年1～8月，国内家用空调出口市场均价153美元/套，同比增长8.51%，这是继2005年度均价上浮后的再次上涨。

　　4.行业盈利能力

　　4.1行业收入和主营业务利润

　　主营业务收入与主营业务利润实现同步增长。2006年1～8月，国内家用制冷行业的主营业务收入同比增长15.1%，主营业务利润同比增长15.5%。

　　尽管国内家用制冷行业2006年的主营业务收入增幅水平略低于上年同期的17.8%，但是主营业务利润实现了同步增长，增幅水平远高于上年同期的5.9%。这些数据说明，2006年国内家用制冷行业的盈利能力有所改善。

　　4.2行业平均利润率同比变动情况

　　2006年1～9月，国内家用制冷行业主营业务利润率14.42%，税前利润率2.03%，均比上年同期略有提升。

　　4.3家电行业综合效益指数

　　2006年以来，国内家电行业综合效益指数走势平缓，未出现较大波动，尽管年初指数水平低于上年同期，但10月份已高出上年同期水平。

　　二、重新审视家电龙头的投资价值

　　1、空调产业龙头的规模与增长

　　1.1内销与出口的行业占比

　　格力、海尔、美的等空调行业龙头企业的品牌集中度变化基本上反映了国内空调产业品牌格局的性质――我国空调市场正呈现寡头垄断或高集中寡头垄断型的市场结构。

　　国内市场销售方面，近年来三大主导品牌的市场集中度逐年提高，从2002年的33%提高到2006年的55%。

　　出口市场也逐渐出现寡头垄断的格局。国内空调产业主导品牌在出口市场的强势发展促使出口市场整体格局的集中状况比内销市场更为明朗。

　　2006年，由于格力的空调出口量大幅增长，促进了三大品牌整体出口销量的提升，三大品牌出口量的行业占比达到40%，比2005年度提高了9个百分点。

　　值得一提的是，海尔是自有品牌出口最多的国产空调品牌，在国内空调器业以OEM为出口主导方式的国际市场上，海尔空调坚持以自有品牌出口为主，为中国品牌在国际市场上塑造民族品牌形象和高端地位作出了巨大贡献。同时，随着海尔空调出口量的再次扩大，海尔空调也成为国产品牌在国际市场上的形象窗口。

　　1.2空调产业龙头的收入与利润增幅远高于行业水平

　　根据我们的测算，2003年以来，国内家用制冷行业收入的年均复合增长率为16%，而同期空调行业龙头企业（格力、海尔和美的）空调业务收入的复合增长率为21%，高出行业平均水平5个百分点。

　　主营业务利润增长方面，2003年以来国内家用制冷行业主营业务利润的年均复合增长率为11%，而同期空调行业龙头企业（格力、海尔和美的）空调业务主营利润的复合增长率为17%，高出行业平均水平6个百分点。

　　2、盈利能力比较

　　近年来，国内空调产业龙头企业（格力、海尔、美的）的盈利能力都要高于行业平均水平。尤其是2005年以来，空调上游原材料价格出现大幅上涨，导致家用空调制造成本上涨，而同期国内空调出厂价格的小幅上调根本无法将空调制造业的成本上涨压力有效的向终端消费市场传导，因而导致国内空调制造行业的利润空间被大幅压缩。

　　2006年3季度，行业平均毛利率为14.4%、净利润率为1.36%，分别比2004年下降了1.2个百分点和0.7个百分点。

　　但是，同期国内空调产业龙头企业（格力、海尔、美的）的空调业务毛利率水平不仅没有下降，反而出现小幅提升，2006年3季度的空调业务毛利率为16.8%，比2004年提升了0.5个百分点；净利润率2.4%，提高0.1个百分点。这也显示了国内空调产业龙头企业的系统制造优势和抵抗市场风险能力。

　　3、资产运营能力比较

　　国内家用制冷行业龙头企业的资产收益水平远远高于行业同期水平。2006年3季度，行业龙头的总资产收益率3.43%，同期行业平均水平为1.52%；行业龙头净资产收益率9.73%，同期行业平均水平4.51%。

　　国内家用制冷行业龙头企业的资产运营效率也高于行业水平。2006年3季度，行业龙头平均应收账款周转天数为23天，远远高于55天的同期行业平均水平；行业龙头固定资产周转天数为49天，同期行业平均水平63天。

　　三、行业投资策略及重点公司评述

　　1、投资行业龙头，获取双份收益

　　1.1行业龙头的估值水平具有溢价空间

　　以全A剔除亏损的估值水平测算，被低估了32%；以制冷板块剔除亏损的估值水平测算，仍被低估了15%。

　　1.2行业龙头的业绩增长具有可持续性

　　房地产行业的发展将支撑国内空调市场的稳定增长；品牌优势、技术优势使龙头企业成为行业增长的最大获益者；空调市场品牌集中度的提高将会越来越弱化价格竞争的影响力；规模优势、抗风险能力有助于维持稳定的利润水平；龙头企业具备了较强的行业整合能力。

　　2、重点上市公司

　　2.1 格力电器（000651）

　　2006年1～9月，经营状况分析

　　空调销量攀升、均价提高，主营业务收入和利润大幅增长；

　　一体化优势缓和了成本压力，整体毛利率较上年同期降低；

　　费用控制良好，货币资金激增；

　　现金流状态良好、运营效率有所提升，盈利质量较好。

　　经营业绩增长驱动力

　　构筑一流的空调产业体系，形成一流的系统能力；定向增发及产能扩建提升盈利潜力；激励机制的完善是公司盈利的保证。

　　2.2 青岛海尔（600690）

　　2006年1～9月，经营状况分析

　　产品结构调整，销量攀升；

　　借助集团物流平台，缓和原材料成本上涨压力；

　　产品销售关联交易费率调减促进毛利率提高；

　　费用控制良好，现金流稳定。

　　..经营业绩增长驱动力

　　免缴商标费与投资收益增加；

　　集团注入优质资产有助业绩持续增长；

　　冰箱行业景气回升，冰箱业务在奥运营销激发下值得期待。

(责任编辑：吴飞)