1.行业分析与展望

　　1.1　07年是农业较好的年份农业板块在证券市场中从来都不是最抢眼的，市场指数的统计和3季度业绩小结也印证了这一点，这与农业及其相关产业的生产特性有一定关系。在宏观经济形势整体表现良好的情况下，我们判断07年对农业而言可能是较好的年份。

　　（一）中央政策支持2004年起，中央重新以一号文件的形式表明对农业的重视。随后的2年里，我们看到了减免农业税，取消牧业税和除烟叶以外的农业特产税，对种粮农民实行直接补贴等重要政策的出台。

　　今年颁布的《全国农业和农村经济发展第十一个五年规划》（以下简称《规划》）中提出“‘十一五’期间，财政每年用于‘三农’投入的增量要高于上年，新增教育、卫生、文化财政支出主要用于农村，中央和地方各级政府基础设施建设投资的重点要放在农业和农村。”事实上，随着这两年农村税费改革的推进，各种农业税收陆续被减免，“多予少取放活”的方针在“少取”方面的空间已经不大，“十一五”期间政府将会在“多予”方面加大力度。

　　《规划》提出的基本任务，首先仍是确保粮食等农产品有效供给，其次是确保农业增效和农民持续增收，第三是确保农村社会和谐发展。农业增效，具体而言就是通过科技进步、节能增产、提高深加工比例，提高农业生产的技术含量和附加值。我们认为，农业科技进步很可能是政策支持的主要渠道之一。

　　（二）农产品价格看涨对农业的需求主要来自生活部门，总体上增长不快。尽管大量的现代科学技术被应用到农业各个领域，农业生产相当程度仍带着浓厚的“靠天吃饭”色彩。因此，一旦由于气候等因素使得产出连续低于需求量，库存低至一定水平，农产品价格就会出现大幅度上涨，这样的情形在03/04年已经出现过。

　　从历史上看农产品涨价的当年和次年，农业生产也会有一个比较好的发展。背后的逻辑可能是这样的：企业或农户个人在农产品涨价中收入增加，对来年进行更大的投入以增加产出，但同时会增加相关生产资料的需求。综合国际、国内的因素，07年的农产品价格可以继续看好（请参阅下一小节的分析）。加上中央很可能在“多予”政策方面有更大作为，07年对农业而言可能是一个较好的年份。

　　1.2.农产品价格分析

　　1.2.1.国内背景：政府收购价提高即将过去的06年，中国的农业生产形势基本稳定。尽管南方的一些地区在夏季经历了不同程度的灾害性天气，粮食生产仍然取得了一定的增长（全国夏粮总产量1138亿公斤，比上年增产74亿公斤，增长7.0%），为农业的整体表现定下基调。

　　农产品价格近来却是颇不平静。在沉寂了近1年半之后，国内农产品市场似乎终于感受到了资本市场的热力，从3季度开始，以粮食价格为标杆开始了新一轮上涨，但幅度比03/04年度温和许多。

　　本轮农产品涨价的背景在于03/04年之后农产品价格基本停滞不前，与商品牛市形成鲜明对比，市场对农产品涨价有一定预期。同时由于库存下降、需求旺盛，生产、生活资料价格温和上涨，减免税负对农民增收的贡献逐渐弱化。政府出于保护农业和农民利益的考虑，提高了农产品收购价格，成为了秋粮收获时候的涨价导火索。

　　专题：玉米价格的讨论本次农产品涨价当中玉米价格的上涨比较引人注目，一是大宗农产品中它的涨幅较大，二是玉米的增量需求与燃料乙醇联系在一起。快速发展的玉米深加工（玉米淀粉、燃料乙醇）加快了陈粮的消耗，使得近几年国内玉米库存水平持续下降。加上国家提高了收购价，今年玉米收获季节主产区价格比往年偏高10-15%。

　　从供求形势来看，玉米价格仍有上涨趋势，却不可夸大燃料乙醇的作用。05/06年度，中国玉米深加工需求量大约在2500万吨左右。其中玉米淀粉消耗量在1500万吨左右，酒精业包括白酒和燃料乙醇所消耗的玉米数量约1000万吨。根据国家粮油信息中心统计，2005年燃料乙醇产量不到100万吨，按照1:3.2比例计算，燃料乙醇使用的玉米不到320万吨。06年燃料乙醇产量预计160万吨，需要玉米520万吨，约占全年玉米产量的3.5%。上市公司中没有直接从事玉米种植的，因而一些玉米种子股票受到了关注。我们认为，玉米价格上涨与玉米种子行业并不必然相关。玉米种子行业连续多年供大于求，且行业集中度不高，竞争非常激烈。玉米价格上涨即使能够带动来年玉米播种面积的增加，从而增加对玉米种子的需求，种子行业从中实际受益也非常有限。

　　1.2.2.国际背景：全球性的减产和库存下降

　　进入06年，主要农产品的价格出现了加速上涨的趋势。这其中固然有美元贬值、流动性充裕、商品牛市延伸等因素，但我们认为，基本供求关系的变化才是价格上涨的根本性动因。农产品价格的上涨在07年仍将得到基本面的支持。

　　03/04年全球谷物丰收，库存水平略有回升，但05/06年产量再次下降，主要是由于发达国家的恶劣气候造成单产下降。粮农组织（FAO）估算，05/06年末，全球谷物库存将降至4.62亿吨，与期初水平相比减少700万吨，减少1.6%。

　　根据对05/06年供应和需求的估计，全球谷物库存量与利用量之比（期末库存量与下一年利用量之比）大约为23%，比十年前低10个百分点。预计07年还会继续下降。

　　2002年至2005年期间谷物价格上涨了21%，06年上半年继续上涨。导致全球性价格上涨的原因是减产、库存有限和强劲的需求。预计06/07年期末库存量还将锐减，库存量与利用量之比将降至25%的不利水平，这是30年来的最低水平。07年小麦仍然可能走高并且不稳定。

　　粗粮市场（以玉米为主）也受到库存下降和减产前景的影响。2005/06年度上半年国际价格下滑，但受到燃料乙醇部门的强劲需求、饲料利用量的可能回升和出口供应量趋紧的支持，近几个月价格上涨。目前的生产表明，未来的供求平衡仍将紧张。预期的全球库存锐减以及库存量与利用量之比几乎达到创纪录的低水平即为证明。另外，由于一些国家的饲料无法自给，其主要原料玉米的贸易量也会增长。全球最大的玉米出口国美国将其11%的玉米产量用于工业生产，在高油价之下这一比例还可能上升，玉米价格短期内明显回落的概率很小。

　　2.重点分（子）行业分析

　　尽管我们判断07年对农业而言可能是较好的年份，但农业仍然是工业化社会中增长较慢的部分。因此，我们需要从农业中分离出发展较快的分（子）行业，主要的考虑因素包括：外部环境、需求、成本变化、行业结构等。

　　2.1.养殖业将快速发展05年全球作物和畜牧产量增速降至70年代初以来的最低，大大低于03/04年达到的水平。其中，造成畜牧产量增速放慢的主要原因是暴发动物疾病，尤其是禽流感，然后是消费者对家禽恐惧，贸易禁令以及价格下跌。但是这样的情形似乎正在成为过去，国内的畜牧产品价格在06年上半年触底之后，下半年出现了缓慢回升，饲料价格在玉米价格与畜牧产品价格回升的情况下，也出现一定上涨。

　　从长期来看，随着收入水平的提高，人们对于蛋白质摄入需求提高，对食品的种类、品质也提出更高要求。这就意味着对肉、蛋、奶、水产品等将形成持续需求，由于野生动植物资源的供给有限，这类需求往往要通过养殖来满足。这样的判断也得到了经验数据的支持。大农业范畴当中，牧业、渔业的增长速度相对较高且稳定。而从1985年到2005年，随着人均GDP水平的不断提高，畜牧业占农业总产值的比重从18.4%提高到33.4%。

　　在未来，畜牧业，或者更广范围的养殖业将成为我国农业中发展较快的部分。《规划》对此设定5年目标：到2010年，肉类、蛋类和奶类产量分别达到8400万吨、3000万吨和4200万吨，年均分别递增约2%、1%和8%；饲料产量13100万吨，产值3400亿元；畜牧业产值占农业总产值的比重达到38%；养殖业产值占农业总产值50%以上。畜牧业、养殖业的比重上升意味着他们将以快于平均水平的速度增长。未来5年，大农业范畴当中与养殖业相关的分（子）行业都将面临较好的发展环境。

　　循着以上的思路，我们从大农业范畴中理出这样的思路：与养殖相关的分（子）行业将迎来较快的发展。下列分（子）行业在增长速度上将占据一定的优势：海水养殖、饲料、动物疫苗行业。

　　2.2.优势子行业之一：海水养殖近年来，“禽流感”、“口蹄疫”等的爆发使食品安全日益受到重视，海水产品在食品安全方面的优势很明显，再加上其“高蛋白、低脂、低胆固醇”的健康特性，符合新的消费潮流，市场成长空间巨大。

　　随着持续大规模的海洋捕捞，野生资源逐步枯竭，客观上有寻找替代供应源的需求，加上国外的优质苗种、养殖技术不断引进我国，我国的海产品人工养殖正处在蓬勃发展的阶段。统计数据显示，随着海水养殖规模的扩大，海水产品中人工养殖的比例不断提高，2005年已经达到48.8%。

　　当然，大规模的养殖会带来另一个结果，许多原先价格高高再上的“贵族品种”变得越来越平民化，价格出现剧烈波动。过去2-3年“多宝鱼”价格的下跌就是例证。

　　虽然如此，即使跳出农业的范畴看，海水养殖业仍然是一个利润丰厚的行业，上市公司的相关业务毛利率都达到50%甚至更高。规模扩大的效应实际上远远超过了价格下跌的效应。这也是近年来资本不断涌入，导致行业快速发展的根本原因之一。

　　相对淡水养殖而言，海水养殖的门槛更高。首先，其对自然条件的要求较高，实际上是一个资源型的行业。因此，这一行业有极强的地域性特征。其次，由于初期投入资金量大，大规模养殖更具优势。因此，海水养殖可以被界定为“资源+规模”的行业。而随着行业规模的扩大，资源的价值比重将不断提升。

　　海水养殖行业由于獐子岛（002069）的高调上市而受到市场追捧，好当家（600467）

　　和最近上市的东方海洋（002086）的股价也因此受益。目前，好当家的动态PE最低，因而“谨慎增持”；獐子岛估值较高而给予“中性”，但其独具资源优势，值得长期关注。

　　2.3.优势子行业之二：饲料工业原材料涨价、动物疫病影响养殖业等因素使得06年饲料行业整体景气欠佳，但在畜牧业快速增长的大背景下，行业整体仍然取得了一定的增长。除了畜牧、养殖业发展的因素，饲料使用比例的提高将是行业未来的增长点。

　　目前，我国的饲料使用比例不到1/3。2005年我国畜牧业共计消耗粮食1926亿公斤，占粮食总产量的近40%，与口粮规模相当。这其中630亿公斤通过饲料体现，剩余2/3强则是农户自留的饲料粮。即使考虑饲料转化率较高的因素，饲料普及率亦不超过40%。水产饲料的情况亦然，按照产量、饵料系数计算，2005水产饲料理论需求近3000万吨，而当年实际产出仅1000万吨左右，饲料普及率约为1/3。

　　消费升级对养殖业的产出规模、质量都提出了更高的要求，就目前而言，集中式、工厂化养殖是最可行的路径。饲料普及率的提高使饲料工业的发展具备了上升空间，较低的行业集中度（2005年产量前10大企业合计占总产量的23%）和国外经验为大规模的企业并购预留了想象空间。美国是全球最大的饲料生产国，产业链一体化整合程度很高。70-80%的饲料未进入流通在企业内部就进入下一环节。就饲料工业本身而言，美国也经历了长期的行业整合才形成了目前的寡头格局。

　　因此，我们认为饲料行业的整体发展值得看好，其中的龙头企业值得关注。通威股份（600438）有成为水产饲料行业整合者的潜质，“增持”。新希望由于其民生银行第一大股东的身份被视为“影子银行股”，由于民生银行业绩的快速成长，投资收益对对新希望业绩的贡献越来越大，作为相对而言更“便宜”的饲料业龙头，我们给予“谨慎增持”评级。

　　2.4.优势子行业之三：动物疫苗如前文所述，集中式、工厂化是养殖业的发展趋势。但大规模集中养殖也不可避免的提高了动物疫病的传染几率。一旦出现疫情，情况严重时将导致大规模的扑杀，造成严重的经济损失。接种疫苗是防止禽畜疫病爆发的行之有效的途径，尽管要发生一定的费用，但占养殖成本比例较低（通常不到千分之二），是规模养殖企业所乐于采用的手段。

　　动物疫苗的需求主要来自三大方面：一是国家列入强制免疫的疫病，其疫苗通过招标统一采购；二是养殖企业根据具体情况主动购买；三是规模日渐庞大的宠物饲养需要相关疫苗。第一、二方面的需求在很大程度上是相互重合的，我国一些地区爆发了动物疫病，一方面养殖企业或个体养殖户主管上有购买疫苗的需要，另一方面政府出于公共健康、食品安全、农业发展等考虑，也会将这些爆发面广、导致较大损失的疫病列入强制免疫。目前禽流感、口蹄疫、狂犬病、新城疫（鸡瘟的一种）

　　等都在强制免疫之列。

　　目前被国家列入强制免疫范围的疫病疫苗接种率较高，其他疫病的疫苗接种率都不高，尤其是个体养殖户主动接种的意愿不强。事实上，尽管近几年规模化养殖在养殖业当中的比例不断提高，中小养殖户的产量仍然占主要养殖品种产量的2/3甚至更高。另一方面，随着公共卫生、食品安全等的受关注、重视程度日益提高，政府、养殖企业两方面都会产生对相关疫苗的需求。这一市场的发展空间非常广阔。

　　70%动物疫病都可以向人传播，随着近几年口蹄疫、禽流感等疫情不断威胁公共卫生和食品安全，政府对此高度重视，05年中央财政和地方财政投入用于支付禽流感疫苗补助经费达到11亿元，国务院还安排了20亿元设立H5N1型禽流感防控基金，各省也增加投入设立专项防控基金；06年中央财政和地方财政投入用于支付禽流感疫苗补助经费进一步增加到17亿元，增长55%。面临来自畜牧业发展、公共卫生、食品安全的客观需要，动物疫苗行业面临着快速增长的机遇。我们预计行业增长速度可以保持在15-20%，高于发达国家10%左右的水平。

　　动物疫苗的主要需求目前仍来自政府采购，受到政府行为影响也比较大。中牧股份（600195）由于其技术、股东背景等优势，在这一快速增长行业中有维持、增加市场份额的潜能，“谨慎增持”。

(责任编辑：吴飞)