厦门国贸（600755）已从单纯外贸企业成功转型为相关多元化、拥有诸多垄断资源的大型集团。集约的经营、良好的治理、清晰的战略、5年30%的复合增长预期等因素，将逐步消除市场曾经的疑问，推动公司价值回归。

　　基于保守原则，我们预计公司2006－2008年EPS分别为0.398、0.503和0.645元。我们在预测时还未考虑公司所拥有的福建三钢、海通证券股权等投资，事实上，这些投资对公司资产价值的提升将有很大促进作用，也可能成为短期股价催化剂。维持对公司“买入”的投资评级，6个月目标股价10元。

　　多元化不意味估值折价

　　公司是厦门市一家以外贸起家，并在近年涉及房地产、码头物流等新领域的上市公司。对于这家公司，市场存在这样一种认识：公司业务繁杂，外贸业务可能环境不好；进军港口领域可能缺少经验；虽然投资房地产带来了一定业绩，但可能没有延续性，因此应该给予折价。但我们认为，市场给予公司折价的理由并不合理。

　　首先，公司进出口贸易不会出现滑坡。虽然2006年人民币升值等因素对外贸出口形成了一定压力，但进口贸易占到三分之二的厦门国贸所受的负面影响并不大。2006年，公司贸易业务的毛利率平均提升了一个百分点，全年利润增长有望超过25％；2007年公司更是制定了以特色零售提升贸易附加值的战略，发展空间有望得到更大拓展。因此，公司不是因为主业无路可走才去搞多元化的。

　　其次，公司地产业务具备持续发展能力。公司房地产业务由旗下控股子公司专业经营，历史上有多个成功开发的案例。此外，公司拥有的土地储备和取得土地的能力也值得肯定。凭借目前公司地产业务的状况，应该享有二线地产类上市公司的估值水平。

　　第三，公司经营码头物流并非缺乏经验。在物流领域，公司已经形成了自己的优势，其全资子公司获2005年中国国际货代百强等称号。而与和记黄埔合作的厦门国际货柜不仅给公司带来了每年3000万元左右的投资收益，也为公司在东渡港区发展自主经营码头培养了人才、积累了经验。

　　我们认为，公司的多元化是在长期经营中自然形成的“相关多元化”，符合资源配置最优化以及效率最大化要求。公司三大主营业务中，贸易与码头物流本身关联度就很高，而贸易、物流为地产提供了充分的资金来源，三大业务充分利用公司在厦门所拥有的各种优势资源，实现了协作运营的效率最大化。

　　三大主业前景乐观

　　公司三项业务目前已经表现出相辅相成、互相推动的特点，而且各项业务的前景都比较乐观。

　　贸易业务：具竞争实力。公司贸易业务分为外贸和内贸两块，后者近年来增长要快于前者。虽然公司进出口贸易、国内贸易两块业务的毛利率在2005年出现了较大下滑，但2006年得到了强力恢复。随着公司2007年开始向零售业务拓展，毛利率仍有增长潜力。

　　地产：未来持续增长的动力。由于特殊的地理环境，厦门岛内可开发土地面积并不多，但目前外地人及海外需求却比较旺盛，并成为支撑高档楼盘需求的重要因素。公司取得目前土地储备的时间较早，规划也均在“国六条”出台之后完成。此外，公司目前在积极参与土地竞拍，储备未来发展用地。

　　码头物流：具战略眼光的投资。公司1992年就开始涉足物流业务，目前已经拥有盈利情况不错的物流公司。除了物流业务，公司目前在港口码头领域的投资主要包括：参股厦门国际货柜，以及投资和计划投资的20#、21#等码头泊位。

　　此外，公司历史上参与的一些战略性投资，目前也体现出较强的利润潜力，除了厦门国际货柜，其他投资还包括：已经发行、即将上市的福建三钢（投资3189万元，持股2080万股），有可能借壳上市的海通证券（投资5000万元，已经计提损失2700万元），交通银行（投资1798万元，持股872.82万股），注册资本1亿元的国贸期货等。

　　合理股价在10元以上

　　我们选择了DCF估值和分部门PE估值两种方法，对公司进行估值。其中，分部门PE估值的方法更适用，也更能反映市场对公司价值的看法。

　　如果给予2007年公司外贸业务12－15倍PE，地产业务25倍PE，码头物流业务30倍PE，则公司合理估值区间为10.12－10.77元。同时，我们认为，考虑到较强的业绩释放能力，公司能够在未来3－5年内维持25％以上的复合增长率，因此即使不用分部门PE估值法，公司也理应享有20倍以上的PE，合理股价应该在10元以上。

　　此外，DCF估值结果显示，公司的内在价格为15.94元；敏感性分析结果显示，公司合理价值区间应在14.55－18.17元。