继前日上涨9.92%后，工商银行股价昨日再涨5.76%。再有两个涨停，工商银行也许就会成为全球第一大市值银行，业内人士戏称。

　　但站在5.51元的历史高点上，分析人士对工商银行的估值产生了分歧：悲观者认为目前股价已经透支未来利好；乐观者则表示中国因素还将带来升值空间。

　　受益三大概念

　　对于大象起飞的原因，分析人士认为工商银行本身的业务优势突出，而近期受益于新会计准则、税改和股指期货三大概念，股价扶摇直上。

　　国泰君安近期发布的一份研究报告认为，工商银行的最大优势在于其拥有最庞大的营业网点和客户群。工商银行拥有国内银行业最大的资产规模、最广泛的国内分销网络、最庞大的客户基础和最先进的信息科技平台。据统计，截至2006年6月30日，工商银行拥有逾250万的公司客户和1.5亿个人客户，设有18038家境内分支机构和98家境外分支机构。

　　光大证券分析师高源认为，周一银行股集体大涨、工行涨停主要与税改的明朗化有关。未来两年逐步实施的银行税改(包括人工成本抵扣、两税合一、营业税减免)对银行盈利构成重大利好，三项税改对公司EPS的平均影响分别为10%、12%和18%。

　　分析人士还指出，作为大市值公司，工商银行将在未来的股指期货、融资融券中将享受一定的溢价，并有可能率先成为发行备兑证的品种。

　　而将于2007年1月1日起正式实施的新会计准则，将对工商银行的净利润、净资产等业绩指标产生重大影响。影响之一就是外币业务由分账制该为统账制。统账制是以某一种货币为记账本位币，记录全部经济业务；而分账制是在经济业务发生时直接按原币种记账，在期末时再折合成人民币，然后编报会计报表。

　　财政部11月6号发布的《企业会计准则应用指南》中规定，外币交易频繁、外币币种较多的金融企业日常核算可以采用分账制，但期末汇总差额的处理结果应与统账制一致，即汇兑损益仍将计入利润表。因此，在统账制下，期末汇率变动产生的差异将计入汇兑损失，最终在利润表中得以体现。而以前在分账制下，外币折算产生的差异直接计入资产负债表外币报表折算差额项中，外币业务折算作为平衡项目绕过了利润表。在目前人民币持续升值、汇率波动加大的情况下，这块汇兑损益波动对工商银行利润的影响也不可小觑。

　　透支未来利好？

　　当工商银行股价近两日连续暴涨，市场对这只大象如此身轻如燕大跌眼镜之时，部分分析人士认为市场过于乐观，在透支公司未来的利好。

　　国泰君安的研究报告预计，工商银行2006年净利润同比增长37.21%，每股净收益为0.154元，年末每股净资产为1.44元；2007年净利润同比增长26.8%，每股收益0.195元，每股净资产1.66元。未来1年内目标价为5.5元，对应2007年的动态PE、PB分别为28.24、3.32倍；对应2008年的动态PE、PB分别为22.72、3.1倍。但现在这一目标价已成过眼烟云。

　　而中信证券研究员杨青丽在12月20日的研究报告中统计，全球总资产在3000亿美元以上的商业银行平均PE是12.01，平均PB是2.17。报告中说：工商银行极端乐观目标价可达7元以上，但短期内不宜兑现所有利好，考虑估值日推后一年的时间因素，给予增持评级。一年后目标价为5.58元。现在这一目标价也已触手可及。

　　杨青丽昨日接受记者采访时表示，目前工商银行股价已经接近一年后的目标价位，而且当初在估值时已经考虑到税改等因素，因而市场可能过度乐观了。

　　国信证券研究员朱琰则中长期看好工商银行，但认为目前股价已明显透支未来利好，或者说提前反映了未来利好。而在此前她的估值模型中，考虑到两税合并、本币升值、混业经营和渠道价值后，工商银行明年的目标价位是5-5.5元。

　　瑞银日前发布的报告也指出，目前中国国内银行股的价格大概是2007年预计账面价值的2.5倍，而全球新兴市场银行股的平均值为2.1倍，这意味着中国内地银行股存在近20%的溢价。

　　中国因素支撑股价？

　　按一级资产排名，工商银行约可名列全球银行业第七；但以市值计，昨日它已坐上全球上市银行第三把交椅。分析人士以中国因素来解释这一现象，并认为未来工商银行股价还有上升空间。

　　英国《银行家》杂志7月份发布的2006年度全球1000家大银行排名显示，工商银行以317亿美元的一级资本名列全球第16位。但由于今年工商银行IPO筹资约191亿美元，目前它实际上已经超过苏格兰皇家银行的486亿美元成为全球第七大银行。

　　中信建投研究员佘闵华向记者表示，从静态来看，工商银行股价已经不低了。但从动态来看，考虑到中国金融业的发展以及工商银行在其中发挥的作用，其股价还有上升空间。以前的估值思维虽然考虑到渠道优势等，但仅仅从目前业务出发，没有考虑到未来混业经营的发展。

　　他和何媛媛发布的研究报告认为，买入工商银行，所看重的远不应是其现有的资产规模与盈利水平，更应着眼于工行在金融业转型过程中孕育的巨大潜在能量，以及工行作为未来中国具备国际竞争力银行的前景。在金融改革正在发生历史变革的今天，给予工行3.8倍的动态市净率，合理股价在6.27元左右。

　　他们表示，花旗走过的道路可能是工行将走的道路。20世纪90年代以后，美国的金融体系全面走向混业的进程，也是花旗转型为业务涵盖商业银行、投资银行、资产管理、保险等全功能金融机构的过程，并且几乎在各个领域，花旗都取得了巨大成功。中国金融的综合经营之门正在徐徐打开，工商银行这个在规模、品牌、影响力上都首屈一指的优秀商业银行，一旦全面进入证券、资产管理、产业基金、保险等其他金融服务领域，其获得成功的悬念是很小的。

　　中国证券报报道，此外，人民币升值、中国企业海外并购也是中国因素的一部分。佘闵华认为，未来中国有可能成为主要的资本输出国，工商银行在此过程中将为国内企业提供服务，业务潜力巨大。

　　中行工行靠谁撑腰？

　　12月26日，工行和中行继续引领股指大幅上冲并突破2500点。强势的银行股成为近期推动股市不断创出新高的关键力量。工行奔6元中行冲5元的过程出现回落，市场分歧逐渐加大。对此，博时主题行业基金基金经理詹凌蔚先生认为，银行股未来的ROE（净资产收益率）水平，将是银行股今后走势的关键。

　　上海证券报报道，詹凌蔚认为，今年以来银行股持续走强的主要原因在于，按照新的企业所得税法来看，银行股将是两税合并后最大的受益板块。如果内外资企业按合并25%企业所得税计算银行股业绩平均提升将达到18%。随着工行、中行股价的上涨，市场对银行股的分歧在逐渐加大。詹凌蔚先生表示，银行业ROE水平的不确定性，是导致市场对银行股分歧的主要原因所在。按照现在银行股整体的市净率水平来看，目前的股价已经偏高。

　　但如果未来银行股能够迅速扩大ROE水平，将可以支持比较大的市净率数字。从全球银行发展的角度来看，一般分为三个阶段。在第一阶段，银行基本以经营存贷款为主，要求有很高的资本杠杆、股本融入速度。第二阶段，则发展为经营个人银行、零售业务、中间业务银行。这个阶段对股本的要求相对开始降低。第三个阶段就是从个人银行、零售银行向投资银行发展，这是轻资产的行业。目前，国内银行业正处于第二个阶段。如果国内银行业能够成功跨越这个阶段，进入轻资产行业，则能够大幅提高ROE水平，对银行市净率估值也能迅速提升。因此未来银行业能不能实现18%甚至20%ROE水平，将会影响银行股今后的走势。

　　叶檀：工行股价狂涨蕴含四大风险

　　每日经济新闻文章分析，按照25日A股收盘价5.21元人民币，和22日H股收盘价4.4港元的股价计算，中国工商银行总市值25日达到2142亿美元，成为全球排名第三位的上市银行，仅次于花旗集团和美国银行。按照最新的收盘价计算，目前花旗集团的市值为2680亿美元，美洲银行为2396亿美元。

　　只要再涨停几次，工行就到世界第二了。而这距离10月27日工行成为全球排名第五的上市银行和亚洲最大的上市银行不过短短两个月的时间。实际上，已有无数的评论将工行与花旗相提并论，从资产规模、净利润、客户规模等各方面加以比较，越比越显出工行的好，显出工行的成长性，兴奋之情溢于言表。

　　对一些兴奋的言论是否应冷静一点，有些比较甚至如比较塑料花与真花的美丽程度，是毫无意义的。把一个20年在行政呵护也可以说特定生存状态下的国有银行，与一家历经200年市场经济风吹雨打的国际金融机构放到同一平台上，非要说前者的价值远大于后者，很有趣吗？

　　这两天，工行成为大蓝筹股的代表，如此突兀地绽放在中国的资本市场上。两天连续飙升的工行傲慢地俯视着下跌的沪深300指数、深成指、中小板指数，而沪市200多家上涨、600多家下跌，更是预示着中国的资本市场是如何急于显示大盘股的一枝独秀。

　　工行的一花独放显示出什么？资本市场是实体经济的反应。在全球期货及现货油价大涨时，美孚等公司就成为资本市场的宠儿；而科技成为拉动经济的引擎时，网络股就鸡毛飞上天；而美国19世纪末大修铁路时，泡沫成灾的就是那些铁路公司的股票。如果以此类推，中国的经济资源既然越来越集中到国有大公司手中，再加上资金过剩而又无处可去，国人投机心态难泯，大蓝筹涨到天上去也不是不可理解。按照有些评论推演下去，这是不是说明，我们的资本市场我们的经济已不需要小盘股，也不需要散户投资者，更不需要民营经济的助力，单凭这些国有大公司就能让中国的资本市场、中国的经济赶英超美。这是风险之一。

　　风险之二是，这些大蓝筹股的疯涨还让决策者得到一个暗示，只要扫出牙缝之利，就足以让市场让决策层标榜为理性投资者的大机构疯狂。目前，工行与中行的可流通A股分别为68亿股和43亿股，仅占各自A股总数的2.7％和2.4％。25日，工行与中行的成交额为22.56亿元和18.84亿元，40多亿元的资金撬动了约1.9万亿的市值，令沪市股票总市值增加了1700多亿元。

　　风险之三，躺在垄断因素的羊毛毯上，工行与国际大银行并肩不费吹灰之力。工行预计2006年每股收益为0.15元，每股净资产为1.487元，上市之初多数券商的研究报告认为其价值区间为3.57-3.71元。但目前已在5元以上，市盈率高达近40倍，高出花旗银行1倍，但仍有人认为被低估，原因是即将上市的中人寿市盈率将在90倍以上。以一件事的疯狂证明另一种疯狂并非疯狂，本身就是疯狂的事。

　　最后，以工行为首的国有大蓝筹股在收获人民币的升值预期的好处。工行是两地同步上市融资最多、有最多的人民币的银行，工行将随人民币上涨而跻身世界一流银行之列。但与此同时，央行货币政策委员会在提醒物价上涨的风险，中国经济投资仍然过热，民众在此情形下热衷股市，希望沾上垄断企业的溢价的光。

　　以上四大风险尽现于工行疯狂的上涨之中。如果我们继续裁剪花旗的精神与国际资本市场的理念，得意地认为，在成熟市场中市值最大化已成为公司经营的最高目标和体现经营绩效的综合性指标，那么，我们只要把所有的资源集中到大蓝筹中，就可以培育出世界一流的公司。这是不是把事情想得太简单了。