上世纪90年代，招商局在形成多元化架构的同时，由于资产错配导致净资产收益率下降，难以提升股东价值。从2000年起，招商局围绕着上市旗舰招商局国际进行了一系列资产整合，基本完成了从多元化公司向专业化公司的转型。研究发现，招商局国际的核心策略是集中购并港口业务，剥离低回报率的业务部门，并且巧妙运用财技，缓解资金压力。但是，由于资产扩张过快和资本化不足，招商局国际的资本结构并不合理，财务风险加大。转型后的招商局依然面临挑战。

　　本刊研究员孙红/文
　　招商局集团（以下简称招商局）的创始可以追溯到清朝时期的1872年，目前它是中央直接管理的39家国有重要骨干企业之一，从著名的“改革开放标志”深圳蛇口工业区到时人所熟知的招商银行、招商证券、中集集团、信诺人寿保险、蛇口集装箱码头、招商地产等，均为招商局所控股（图1）。

　　重构
　　上世纪90年代，招商局和光大、华润、中信等红筹国企一样，在多元化浪潮和亚洲金融危机中一度陷入财务困境。招商局1999年财务数据显示（表1），当时公司所涉足的产业分布于16个行业，但是大部分都不能创造高于资本成本的投资回报率（招商局1999年平均资本成本为11%），甚至低于行业平均水平。到2000年末，招商局总债务（有息债务）仍高达235.6亿港元，当年仅实现净利润0.44亿港元，经营净现金流不足以支付债务利息。

　　招商局国际（00144.HK，以下简称招商国际）是招商局的控股子公司（截至2005年末，招商局持有57.50%权益），1992年6月在香港上市，是招商局在香港上市旗舰公司，承载着招商局主要资产的经营使命。招商国际1997年前的主营业务还只有油轮运输和集装箱制造，但在集团多元化经营思路指引下，1997年后通过关联购并或招商局注资逐渐扩展到港口、收费公路、船运、集装箱制造、油漆（主要生产集装箱及船舶油漆）、涂料、产业基金等，形成了多元化的业务架构。然而多元化的经营并没有带来盈利能力的同步提升，其净资产回报率每况愈下（图2），股价也落后于大市和一些同类红筹公司。

　　从2000年开始，招商局开始进行战略转型。经过几年的努力，通过一系列资产整合，招商局基本完成了从多元化公司向专业化公司的经营战略转型。目前，招商局的业务主要集中于交通运输及相关基础设施（港口、公路、能源运输及物流）、金融、房地产三大核心领域。2005年实现经常性利润近60亿港元，净利润近40亿港元，短短5年时间，净利润增长近百倍。
　　由于招商局最主要的战略性资产都由招商国际经营，招商局的战略转型主要是围绕着招商国际而展开。数据表明，通过资产结构调整，招商国际的盈利能力得到了极大的提高，净利润、净资产收益率逐年上升（表2），净利润从2000年的8.78亿元上升到了23.64亿元；净资产收益率从2000年的9.59%上升到了2005年的14.37%。从股价表现来看，从2000年起招商国际股价持续上涨，截至2006年10月18日已经跑赢恒指约300%，表明其战略得到了市场的高度认同。那么，招商国际究竟是如何完成资产结构调整的？又有何值得借鉴之处呢？

　　策略
　　招商国际2000年财报显示（表3），尽管港口和工业制造业务取得了较好的净资产回报率，并且高于公司的整体9.59%的净资产回报率，但收费公路和其他业务部门盈利能力较差，净资产回报率低于整体水平。进一步解析其财务结构发现，盈利能力较高的港口相关业务及工业制造业务的净资产仅占总净资产的48.2%，却贡献了近80%的净利润；收费公路业务及其他业务的净资产占总净资产的51.96%，却仅贡献了约20%的净利润。也就是说，招商国际将大量的资本投入到了收费公路等效益较低的业务部门，这是造成当时招商国际净资产收益率不断下降的直接财务原因。

　　招商国际在财报中多次提到公司的使命就是取得最大股东价值，并且多次表明这是招商国际核心价值的具体体现，而现实中不断下降的净资产回报率和低迷的股价与这一理念非常不协调，这显然是其不愿意看到的。
　　集中购并港口业务
　　在招商国际的众多业务中，港口业务所占总营业额比例不高，但是净利润贡献却很大，利润率较高。更重要的是，该业务资产的盈利能力很强。根据1999年年末的数据，港口业务在招商局的所有业务中，行业平均投资回报率最高。此外，中国加入WTO以后，进出口贸易剧增，港口业务的发展潜力巨大，显示出广阔的发展前景。
　　正因如此，从2000年起，招商国际停止了在公路领域的投资，在其他领域的投资大大减少，集中加大了对港口业务的投资。据统计，招商国际从2000年起共实施了23项收购及投资行为，其中21项是港口业务（图3）。具体来看，2003年之前，招商国际主要在招商局体系内进行购并及投资，并主要集中在珠三角（含厦门湾）范围内的香港、深圳西部和漳州的港口码头；而从2003年起，招商国际开始向华东和华北的其他几个主要沿海港口发展，尤其是2005年初投资近53亿港元收购上港集团30%的股权，力度空前，表现出招商国际力图进一步强化港口业务的愿望。

　　截至2005年底，招商国际基本形成了全国性的集装箱枢纽港口战略布局，旗下港口分布于珠三角（含厦门湾）的香港、深圳、厦门，长三角的上海、宁波，渤海湾的青岛、天津，是全球位列三甲的公共码头运营商，在香港、新加坡、上海、深圳全球四大集装箱港口中，招商国际是其中三个港口的重要投资和经营者。从招商国际的战略布局可以看出，其选择投资目标时，港口规模和与港口连接腹地的经济水平是两个重要的考虑因素。
　　剥离低回报率的业务部门
　　在大举购并港口的同时，招商国际也不断对已有的其他业务部门进行处置。可以看出，其剥离的都是与港口无关的业务部门，而且集中于公路和收益率较低的其他业务（表4）。招商国际处置资产主要有两种方式。第一，直接向招商局系统内公司或以前的合作方转让。在此过程中，招商国际并没有低价甩卖，除了深圳南玻集团股份有限公司15.25%的权益出现了8400余万元的亏损外，其余大部分资产处置均有盈利。第二，将大部分公路业务以资产注入加股权置换的方式装进在新加坡上市的控股子公司招商局亚太（证券代码：CMP），以通过资本市场的融资优势打造专业化的产业运作平台。

　　明华案例：高估旗下资产售予母公司，谋求独立上市完成增值。明华百慕达（以下简称明华）是招商国际的附属公司，主要从事油轮运输业务，1996年在新加坡交易所上市。尽管明华业绩出众，上市期间年均录得25%的净利润复合增长率，但是由于股份流通量低，投资者缺乏兴趣，股价表现疲弱，上市后绝大部分时间徘徊在低于招股价的水平，基本已丧失融资功能。2001年3月2日，招商国际向明华提出了私有化要约收购，收购价格高出此前一个月的加权平均股价24%。2001年6月要约收购完成，由于收购价格低于净资产，招商国际账面产生了1.58亿港元的负商誉。
　　明华的船务业务和招商国际港口核心业务并不匹配，也难以产生协同效应。因此，2004年8月，招商国际向控股母公司招商局（香港）出售明华，代价为13.1亿港元，高于其净资产值16.9%，高于评估价8.53%。通过这一加一减，招商国际出售明华收益达1.95亿港元。更重要的是，招商局有意重组内部油轮运输业务，并将该业务在内地二次重新上市。这无疑将使招商局高估买入的资产完成增值。在招商局买入明华的同时，2004年8月，招商局油轮船队上市计划获得国务院特别批准，并且引入了中石化等重要业务伙伴入股。
　　亚太案例：收购上市公司，注入旗下非核心业务。招商局亚太原名光大亚太，是中国光大集团在新加坡上市的控股子公司，也是一家从事多元化经营的公司。光大亚太通过一家新加坡公司CMHH持有深圳海星港口发展有限公司33%的股权，深圳海星港口发展有限公司则经营着深圳西部妈湾港4个泊位。2001年3月，为了有效整合深圳西部港口业务（招商国际旗下蛇口港、深赤湾均位于深圳西部），招商国际以2.28亿港元的代价从光大集团收购了光大亚太23.98%的股权，成为最大股东，并将其改名为招商局亚太。
　　2004年10月，招商国际把旗下内地五条公路项目转让予招商局亚太，作价25.91亿港元。招商局亚太向招商国际发行股份，同时转让33%深圳妈湾港海星码头股权予招商国际。交易完成后，招商国际持有招商局亚太的72.3%股权。
　　这次招商国际转让公路资产的作价相当于2003年市盈率21.2倍及2004年6月底市净率0.93倍，扣除其它应收账款后，实际出售价接近账面值，所以招商国际不会因此产生特殊亏损。而招商局亚太以3.3亿元出售深圳妈湾港海星码头33%股权给招商国际，相当于2003年市盈率18.3倍，市净率2.7倍，获得显著资产增值。长期来看，这次交易对双方都有利。对招商局亚太而言，由于业务分散，缺乏核心业务，收购公路权益使其能够在收费公路业务方面树立明确的专业化业务发展方向；而招商国际转让公路资产虽然没有获得特殊收益或套取大量现金，却能使业务分工更为清晰，集中发展港口及相关业务。更重要的是，招商局亚太作为招商国际投资内地公路的旗舰，预计未来可以通过在股市筹集资金而继续拓展公路业务，不需占用招商国际资金。
　　通过上述资产整合，招商国际基本撇除了回报率较低的业务部门，将81.33%的资产都配置到了净资产回报率高的港口及相关业务部门，成为了一家专业化的港口经营公司。
　　财技
　　为了通过购并做大核心的港口业务，2000-2005年，招商国际对外投资资本支出及非流动资产支出达到140.83亿港元。为了不至于给企业造成太大财务压力，招商国际巧妙地运用了多种财务技巧。
　　资产处置提供购并资金
　　高评级提高借贷能力
　　2000年至2004年，招商国际资本支出和非流动资产支出达到约51亿港元，但是其财务状况仍十分稳健，与一些业务类似的企业比较，负债率一直较低（图4），显示招商国际并没有依靠负债进行购并。同时，这一阶段处置资产流入现金达将近26亿港元。这就是说，招商国际通过资产处置解决了购并所需要的重要资金来源。

　　另一方面，从2000年起，招商国际一改从前吝于派息的作风（1997、1998、1999年的派息比例分别为7.26%、11.85%、31.53%，平均为16.88%），开始大举分红,不但公司的派息总额逐年提升，而且平均派息比例达到46.05%，2003年的派息比例更是高达60.28%。数据显示，从2000年至2004年招商国际的经营性净现金流入约为48.11亿元，但是用于派息的现金支出就约26亿港元（除2004年末期以股代息部分）。由于不断回报投资者，也为招商国际的股价稳定上升提供了支撑，公司股价在2003年大幅上涨106%，2004年更是位居香港联交所股价升幅榜三甲。
　　鉴于招商国际稳健的财务状况，2004年招商国际获得标准普尔和穆迪投资BBB和Baa2的投资评级，为以后降低融资成本打下了基础。而正是因为具备了良好的借贷能力，2004年底，招商国际击败众多实力机构，出价约55亿元成功竞得上港集团30%股权。为了支付代价，公司2005年初向国际资本市场以5.375%的年息率发行了5亿美元10年期定息债券，该年息率标准很大程度上是基于标准普尔和穆迪投资的评级。
　　部分支付收购款，被收购方回购股权抵消余款
　　2005年初发行债券后，招商国际2005年中期的权益负债比急升至53.68%，较2004年末翻番有余；而且2005年度流动比例较2004年出现了大幅度的降低，这说明招商国际开始面临一定的财务压力。这与招商国际收购上港集团后继续大举购并有关，并且招商国际大部分与港口业务无关的资产已在2004年处置完成，2005年度资产处置所带来的现金流入仅为3.78亿港元，低于前几年，为购并提供的资金有限，因此公司不得不增加了部分短期负债并消耗了部分现金，这是其出现财务压力的主要原因。
　　现代货箱是招商国际的联营公司，招商国际持有其22.11%的股权。2005年8月23日，招商国际发布公告称，以约8.28亿港元的代价从太古股份有限公司（以下简称太古）收购现代货箱的5.03%，使公司对现代货箱的持股比例达到27.14%。从招商国际2005年中报来看，其现金余额为8.84亿港元，现金支付能力仅为约3.6亿港元，有息负债高达50.3%，财务压力很大，如此巨款显然难以支付。根据公开信息，截至2005年8月31日，招商国际为此次收购支付的账面值为约4.14亿港元，也就是说，公司仅支付了一半的价钱给太古。
　　2005年10月6日，招商国际再次发布公告称，现代货箱将从招商国际回购股权，约占现代货箱总股本的2.51%，相当于招商国际所持现代货箱股本的9.2%（2.51%/27.14%）,支付代价为4.14亿港元，正好与招商国际未付太古的余额相等。同时，现代货箱还将按同样的股价从现代货箱控股股东九龙仓（占67.94%）回购股份，约占现代货箱总股本的6.3%，相当于九龙仓所持现代货箱股本的9.2%（6.3%/67.94%）。由于现代货箱几乎是按同比例回购大股东所持股份的9.2%，所以对招商国际所占股权比例的影响很小，回购后占现代货箱27.01%的股权，较先期27.14%仅轻微下降。通过这一巧妙的安排，招商国际仅以一半的价钱即约4.14亿港元就增持了现代货箱约5%股权，缓解了购并所带来的资金压力。
　　以股代息，发新股收购
　　从2004年末期开始，招商国际虽然依旧实行高派息政策，但和以往现金派息不同，改为以股代息。截至2005年末，以股代息数量达到4252.46万股，按照代息股份股价计算，招商国际2005年节省了现金支出约6亿港元,这在一定程度上缓解了公司大额资本支出所面临的资金压力。2005年12月，招商国际向招商局全资附属公司招商局蛇口收购深圳西部港区115万平方米的储备用地，此项资产价值约合20.66亿港元，公司采取了以6.39亿港元外加按每股16.8港元发行约8500万代价股份进行支付。将已经大幅上涨后的股票作为支付手段，也有利于降低招商国际的资金成本。
　　挑战
　　虽然招商国际已经基本完成了资产整合和战略转型，但是，从2006年中报看，公司的营运资本呈现负值，也就是说，公司的流动资产不足以偿还流动负债，这是公司2000年以来所未有的。营运资本呈负值也说明，公司的长期资本不能覆盖长期非流动资产所占用的资金，长期资金的缺口部份是由短期流动负债提供的，在这种情况下，企业经常面临支付困难和不能按期偿还债务的风险。
　　那么，招商国际这种不合理的资本结构是如何产生的呢？分析表明，招商国际2005年以来的资产快速扩张是最直接的原因。以2006年中期财务状况为例，2006年上半年招商国际盈利12.05亿港元，但非流动资产较2005年末增加了约39亿港元，远超公司盈利，也就是说，增加的长期资产消耗了招商国际大量资金；同时，招商国际很可能为保持信用评级而降低了部分非流动性的长期负债，尽管公司此前采取了以股代息和发行新股等手段来扩充权益资本，但其权益资本基础仍不足以支持新的长期资产支出，于是只能通过短期流动性负债来弥补这一缺口。综上所述，过度的资产扩张和资本化不足造成了招商国际资本结构不合理，而同时由于招商国际主要依靠下属联营公司的股息来偿还债务，相对来说，2006年中期55%的权益负债比已经不低，如以后仅依赖加大负债作为长期资产支出的话，势必会加大财务风险，所以对其未来发展而言，如何在扩张速度和合理的资本结构之间谋求平衡，实现“股东价值最大化”这一目标，仍需要面临艰难考验。
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　　附文
　　购并港口谋求控股权，发挥协同效应
　　从近年来的购并行为分析，招商国际对控制权非常在意，其所涉足的港口项目，往往是第一、第二大股东，并且期间还会伺机增持股份，如对现代货箱码头有限公司、蛇口集装箱码头有限公司、中国南山开发（集团）股份有限公司、漳州招商局码头有限公司都有过增持行为。在成为控股股东或主要股东后，招商国际会迅速介入码头的经营管理。例如，在公司取得深圳西部所有主要港口的控制权后，迅速开始全面经营管理；在成为上港集团的第二大股东后，招商国际立即向其派遣两名高级管理人员，担任副总裁和副财务总监职务。

　　深度的经营管理权有利于发挥协同效应。以深圳西部为例，当地拥有蛇口港、赤湾港和妈湾港等多个港口，各港口又有多个不同利益主体的多个泊位，为了争抢客户群，各码头之间大打价格战。招商蛇口控股（000024，现名招商地产，当时为蛇口港控制人）在1999年公告中提到，“蛇口港业务量虽然上升，但是受到激烈竞争的影响，利润率下降”。但是，随着对深圳西部各码头控股权和管理权的逐渐加强，公司开始推行一些列措施完成整合、实现资源共享，包括：在深圳西部港区推行驳船业务合作，如蛇口集装箱和赤湾港之间泊位互换；成立深圳港航网络，为深圳西部各码头提供统一的电子通关服务；通过一体化提高营运效率，来满足客户所需的专业服务需求等。通过这些措施，深圳西部港口占深圳港区的市场份额逐渐上升（附图），说明整合带来了协同效应。此外，招商国际还大力推动区域外各码头之间的航线联动，如招商港务与漳州码头以及香港招商货柜之间的航线联动，推行资源共享。到2003年，公司已基本取得深圳西部各港口的控股权和管理权，当年公司财报显示，全年港口业务税前净利润率为27.97%，较2002年提高 1.78%。由于港口业务是基础性产业，成本较为固定，这说明招商国际的价格整合初显成效。可以预期，招商国际未来仍将继续这一经营理念。(《新财富》2006年11月号最新文章)