1、行业发展进入快速增长时期

　　1.1旅游业市场各项指标保持良好增长

　　随着国民经济持续快速发展，人民生活水平不断提高，中国的旅游行业迅猛发展。旅游行业的3个主要领域——入境游、国内游和出境游得到了快速发展，旅游业规模无论从人数上还是收入上都不断扩大。2005年中国旅游总人数达到13.6亿人次，比上年增长10.0%；旅游业实现总收入7656亿元，比上年增长11.9%。其中入境旅游人数达到1.2亿人次，与上年同期比增长10.3%；实现旅游外汇收入293亿美元，与上年同期比增长13.8%，国内旅游人数为12.1亿人次，与上年同期比增长10.0%；国内旅游收入达到5286亿元，与上年同期比增长12.2%；中国公民出境总人数为3102.63万人次，比上年增长7.5%。另外从旅游收入增长率与GDP增长率看，九十年代以来,中国旅游业总体上以高于GDP增长的速度快速发展，数据显示：国内旅游收入和旅游总收入平均比GDP增长率高2-5个百分点的速度向前发展。预计2006年我国GDP增长率将达9.5%，而旅游行业总收入增长12%左右，未来5年入境游增长将保持12％以上的增幅，国内游将保持10%以上的增幅。

　　1.2与国外对比，中国旅游业发展空间巨大

　　中国旅游业虽然在过去20多年得到了很大发展，但反映旅游业发达程度的各项指标与国际相比还有很大的差距。从旅游收入占GDP比重看，世界中等以上发达国家旅游收入占国民经济的比重已经达到8%以上，而我国2002年为历史最高水平，占GDP的比重也只有5.44%，全国只有四川省的旅游收入占GDP的比重超过8%。从目前占GDP的比重只有5%左右到上升到8%，旅游行业成长的空间巨大。从旅游人均花费看，2005年我国国内旅游人均花费为54.5美元，是人均GDP的3.21%。2003年美国每个公民平均每年花在国内旅游上的费用为1685美元，2002年法国每个公民平均每年花在国内旅游上的费用为831美元，两者都占人均GDP比重的5%以上。从出行率（出行率＝居民出游人次/居民人口总数）指标看，2005年中国居民国内旅游出行率仅为92.7%，而欧美国家平均出游率已经达到了300%，美国等发达国家达到400%。从旅游停留过夜率看。在我国所有的国内游客中，过夜游客所占比重较低，约为40%（城镇居民稍高，达到60%，而农村居民只有24%），人均过夜旅游次数每年只有0.27次，与世界强国差距很大：只相当于美国的9%，法国的10%，西班牙的28%。从上述指标可以看到，中国的旅游业和发达国家相比还有很大的发展空间，根据世界旅游及旅行理事会今年在上海发表的最新研究报告预测，自2007年至2016年，中国的旅游业将取得8.7%的实际年增长率，中国将在十年内成为世界上第二大旅游和旅行经济强国。

　　2、行业发展面临重大历史性机遇

　　2.1经济持续发展和国民收入水平提高为旅游发展提供强大后盾

　　经济的快速增长是旅游业发展的强大推动力。经济发展带来人们生活水平的提高是促进旅游业发展的根本动力，改革开放以来，随着国民经济的持续快速增长，中国人均GDP有了很大程度的提高。国际旅游学专家根据多年的统计材料指出，当一个国家的人均GDP达到300美元时，居民将产生国内旅游的动机；当一国人均GDP达到1000美元，旅游消费进入启动期，国内旅游日益兴旺；当人均GDP达到3000美元，出境旅游开始兴旺；当人均GDP达到5000美元，旅游成为人们生活中的必需品。2003年我国人均GDP首次越过1000美元大关，国内旅游消费也正式进入启动期；2005年国内人均GDP达到1703美元，东部发达地区超过3000美元，我国国民的旅游消费正处于由启动期向出境游兴旺期过渡的阶段。今年2月，中国科学院预测科学研究中心今年发布的《中国经济崛起对中国食物和能源安全及世界经济影响的预测》称，中国未来二十年经济还将保持快速增长，GDP年均增长率除最近五年保持8%左右外，2011年到2015年将在7至8个百分点，2016年到2020年将在6至7个百分点。另据世界银行预测，未来20年，中国经济还将继续保持高速增长态势。经济的高速发展为中国旅游行业发展提供了坚强的后盾。

　　2.2奥运会等重大活动为旅游业发展提供前所未有的机遇

　　第29届夏季奥运会将于2008年在北京举行，2010年第16届亚运会又将在广州拉开帷幕，此外，上海将承办2010年世界博览会。这些举世瞩目的重大事件活动将对中国社会文化的发展产生深远影响，同时也为中国经济，尤其是旅游业的腾飞提供了前所未有的历史机遇。下面我们分析1984—2004年奥运会对东道国旅游业产生的影响，从而可以想象奥运对中国和北京经济和旅游的带来的影响。1）1984年、洛杉矶奥运会第一次赚钱2）1988年汉城奥运会汉城奥运会期间共接待入境游客达到22万人次，与旅游相关的收入超过14亿美元，同比奥运前期上升6.6个百分点，在奥运会举办之后的两年又分别上涨了16.4%和13.5%。1986年—1988年汉城奥运会韩国入境旅游者数量的年增长率都在10％以上，其中1988年达到24.8％。汉城奥运会使韩国完成了从发展中国家向新兴工业国家的转变。3）1992西班牙巴塞罗那奥运会对于巴塞罗那而言“奥林匹克效应”是持久而长远的。在1992巴塞罗那奥运会之前，巴塞罗那的旅游业发展疲软，其收入只占到GDP的1-2%。大规模的基础设施改善以及由于奥运会而成为世界注目的焦点为其旅游业作出了巨大的贡献：1994年巴塞罗那入境游客增加了4.25%，而奥运会10年后的2002年，巴塞罗那接待游客人次数增加了500%。巴塞罗那在旅游目的城市地排名中的变化也体现了这次奥运会的影响：1992年之前巴塞罗那在世界旅游组织旅游目的地排名是16位，到1993年已经跃居到第3位。由于奥运会的直接结果，巴塞罗那酒店需求量激增，并且从那以后不断增长，客房数目不断增加以满足需求量的增加。奥运使这座美丽的欧洲城市跃居到欧洲最受欢迎的旅游目的地城市之一。4）1996年亚特兰大奥运会奥运会举办期间，带来了35万人次的入境游客，而佐治亚州在旅游方面的收入就高达35亿美元。亚特兰大奥运会的成功申办促使亚特兰大成为美国第二大通讯发达城市。5）2000年悉尼奥运会悉尼奥运会给澳大利亚政府带来80余亿澳元的经济收益。由于奥运效应，2000年澳大利亚的入境游客创历史纪录，达到4931万人，比1999年增长了11个百分点；2001年到悉尼的游客比2000年增加了120万人；在2004年，悉尼的观光旅游中奥运会的因素仍占了30%的比重。此外，奥运会还使悉尼在国际会议市场上的排名上升到2001年的第二位。奥运会推动了澳大利亚旅游业跨越式前进。6）2004年的雅典奥运会2004年的雅典奥运会由于雅典政府宗旨就是要把雅典奥运会办成独特的真正意义的奥运会，甚至还提出了“拒绝奥运会商业化”的口号，以致政府面临令人尴尬的巨额赤字，但是雅典奥运会对旅游行业的影响仍然是积极的，20世纪80年代，雅典占希腊入境游的比率为40%，到90年代中期下降到16%，到2004年由于奥运会的召开，使雅典市入境游客流由1998年的18.22%提高到22%。据测算，希腊每年将比平时多迎来45万的游客，由此产生的收入也高达11亿美元，每年拉动希腊GDP0.8个百分点。与历届其他城市的奥运会相比，我们认为中国悠久的历史、深厚的文化底蕴、丰富的旅游资源以及强劲的经济发展速度将会吸引更多的外国游客。北京市旅游局预测，在奥运因素作用下，预计2008年举办奥运会之年北京将接待海外游客480万人次，旅游外汇收入48亿美元，接待国内游客1.00亿人次，国内旅游收入1500亿元，奥运对全国旅游的增长拉动将达到3-4个百分点。

　　2.3消费结构升级将提升旅游消费空间

　　消费结构升级对旅游消费的提升作用已经显现。随着经济的全球化和中国对外开放的进一步扩大，在发达国家的示范效应下，居民消费观念和意识将进一步发生变化，由实物消费为主走上实物消费与服务消费并重的轨道，享受自然、享受人生的时尚消费，越来越多地将为居民，特别是中高收入者所接受。未来我国的旅游消费层次将不断提高，一般的观光旅游将逐步减少，度假休闲、专项旅游将日益成为主流。其它一些有特色的旅游将越来越多，旅游的文化内涵将越来越丰富。消费个性化将日益显现也是旅游消费发展的一大趋势。因此，在消费结构升级和消费意识转变的推动下，未来中国旅游业将迎来新一轮的长期增长周期。

　　2.4人民休闲时间增加闲暇时间的增多是导致旅游市场趋旺的一个重要客观因素。

　　旅游消费是一种休闲类消费，这种需求的实现要求人们必须有可用来旅游的闲暇时间。1995年5月以前中国实行的是每周一日休假制，居民旅游主要是国内短途旅游。1995年5月之后，中国开始实施每周两日休假制，国内随即出现“周末旅游”热。1999年9月国务院出台“全国年节及纪念日放假办法”，形成了“春节”、“五一”、“十一”三个各有一周时间的集中假日。由于有了时间保证，这为中长距离旅游的发展提供了极好的机遇，并导致国内旅游呈现出整体的活跃性。另外一些企事业单位也开始尝试实行带薪假期制度，时间上的宽余使得大规模、长时间、远距离旅游具有了可行性。但是，我们注意到与国际上很多国家和地区相比，我国的法定假期时间还比较短，而且并没有在全国范围内用法律的形式对于带薪假期进行强制规定。未来随着增加法定假日以及带薪假期列入法律法规。人们的休闲时间将增多，旅游必将因此而受益。人口老龄化所带来的老年旅游市场前景广阔。中国正在步入老龄化社会，老年旅游市场也将日益繁荣。2005年60岁及以上的人口为1.44亿人，占总人口的11.03%，到2010年将达到1.74亿，约占总人口的12.78%，到2030年，老年人口将达到3.51亿。就欧洲旅游市场来看，03年末统计，老年旅游者占整个市场的33%，每年出游的人数达3亿人次，用于旅游的消费达135亿欧元，美国市场上进行的一次调查显示，老年人占据了美国旅游休闲市场47%的份额。据中国社科院老年问题研究所估计，截至2005年，老年旅游的市场份额已达25%，市场规模在1000亿以上，有高达70%的退休老人都有旅游需求，未来老年旅游的市场前景非常好。

　　2.5旅游行业得到政府强有力的扶持

　　2006年3月份通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》明确提出大力发展旅游业：全面发展国内旅游，积极发展入境旅游，规范发展出境旅游。合理开发和保护旅游资源，改善基础设施，推进重点旅游区、旅游线路建设，规范旅游市场秩序。继续发展观光旅游，开发休闲度假以及科普、农业、工业、海洋等专题旅游，完善自助游服务体系。继续推进红色旅游。加快旅游企业整合重组。鼓励开发特色旅游商品。国家旅游局对到2010年全国旅游业发展的预计目标是：接待入境过夜旅游人次年均增长7%，旅游创汇年均增长8%；国内旅游人数年均增长8%，国内旅游收入年均增长11%；旅游总收入年均增长10%。政府非常重视旅游业发展表明，这是我国旅游业所处阶段、环境和产业特征所决定的。“十一五”期间，将更加重视增长质量，更加强调可持续发展，这是各地产业结构调整的主体导向。旅游业被称为“无烟产业”、“朝阳产业”，是低能耗、高清洁的生态友好型产业，符合“十一五”经济增长方式的转变方向，政府支持力度必然达到一个新的水平，从而继续形成有利于旅游业发展的宏观环境。

　　2.6基础配套设施改善将完善国内旅游市场

　　旅游行业作为服务业，与其它社会配套基础设施建设有着非常密切的关系。交通运输条件是其中一个至关重要的因素，它是决定一国旅游业发展的瓶颈因素。我国的交通运输基础设施建设过去十年来有了巨大发展。到2005年底，全国公路总里程达到193.05万公里，河航道通航里程12.33万公里，铁路运营里程7.54万公里，国内民航机场达到135个，整个交通运输通行里程已达到世界第二位。未来的交通运输基本设施建设将得到更大发展，“十一五”期间，我国将继续加大交通运输建设的投资力度。未来五年，我国将新建高速公路2.4万公里，国家高速公路网骨架基本形成；将建设铁路新线1.7万公里，其中客运专线7000公里；民航将以每年不少于100至150架的增量引进飞机，到2010年，民航全年飞行将超过460万起降架次。青藏铁路已于今年7月1日正式通车。交通运输的继续改善将进一步刺激民众的出游热情。

　　2.7人民币升级对旅游业影响偏正面

　　2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇率变动对旅游业，尤其是出境、入境旅游有重大影响。人民币升值使得出境旅游产品的价格变得相对便宜，居民的消费能力提高，货币升值将推动出国游热潮的持续升温。而在入境游方面，人民币升值对入境游市场影响不大。由于中国旅游商品和服务价格在国际上处于较低水平，入境旅游者数量也不会因升值而出现明显减少。因此升值对入境旅游的影响较为有限。人民币升值对国内游的影响更多的表现在心理效应上。货币升值造成人们财富的无形增加，在心理上对自己的收入和消费能力有了更多的信心，有利于刺激民众出外旅游。另外，人民币升值加剧资产重估，处于繁华地段的酒店反而可能获利。总的来说，人民币升值对中国旅游市场的影响偏正面。

　　3、子行业发展趋势

　　3.1酒店：竞争激烈，高星级酒店和经济型酒店将在竞争中胜出

　　快速发展的国内旅游和商务旅游为酒店行业创造了新的发展机会，但行业也可能面临结构性过剩的局面，行业经营将进一步分化。从全国统计数据看，2004年全国平均出租率仅61％，04年四五星级酒店的平均出租率66％，经济型酒店出租率处于行业最高水平。发改委的调查显示，2005年中国经济型饭店的平均出租率达89％，RevPar(房价＊入住率)为138元，已基本接近同时期三星级饭店的平均Revpar水平。行业亏损集中在中低星级饭店。多年平均60％以下的出租率表明中低星级酒店盈利前景并不乐观。经济型酒店发展迅猛源于巨大的市场需求与供求的相对紧缺。星级酒店一直是国内酒店业发展的主体，高昂的建设成本决定房价不会太低。而经济型酒店压缩或取消了餐饮、会议、娱乐等功能，只提供酒店业的核心消费——住宿服务，并且以中小型客户为主营对象，客房价格在100至200元左右，RevPAR与三星级酒店基本持平，而投资额仅相当于三星级酒店的1/3，平均投资收益率20％，投资回收期近5年，另外如果经济型酒店经营不善，可以通过加盟或转让的方式回收资本。我们认为正是高性价比、高盈利性、退出成本相对较低等使得经济型酒店正成为投资热点。在这样的预期下，国内经济型酒店进入投资热潮，先期进入市场的企业也制定了快速发展的计划。如锦江之星计划2010年前门店数达600家，其中400家开业。如家快捷计划年底达180家，2008年达到350--400家。“速八”作为全球最大的经济型酒店品牌其在中国开店速度已从原先的一个月一家发展到一个星期签约两家，预计年内发展到100家。上市公司中的华天酒店、中青旅也都制定了快速发展经济型酒店的计划。我们预计未来三年国内主要经济型酒店品牌的酒店数量（客房）将以40—50％以上速度发展。规模化、品牌化、专业化是中国酒店行业的发展方向。在国际酒店市场，无论是高档还是经济型酒店，都是由一些知名酒店品牌主导市场，并凭借其遍布各地的营业网络来获取超额利润。2002年美国排名前5位的本土酒店客房集中度达到56％，而2005年中国酒店业龙头锦江集团客房数为29000间，仅占2%的市场份额。未来酒店行业通过规模化、网络化来降低成本、提升竞争力将是大势所趋。

　　3.2景区：垄断资源下价格上涨预期

　　旅游资源的唯一、不可复制性导致景区比酒店、旅行社等旅游子行业具有更为明显的垄断性；这使得景区在旅游行业中定价能力最为突出，提价无疑是旅游类上市公司最引人注目的催化剂事件。近年来，国内旅游景区逐渐形成了2-3年一个涨价周期的行业规律。05年4月29日，国家发改委发出《关于进一步规范游览参观点门票价格管理工作的通知》，规定“同一门票价格上调频率原则上不低于3年”。我们认为，在未来的5、6年内，门票（包括索道、游船票等）价格周期性上涨的规律依然会继续维持。2007年将迎来涨价高峰。根据对上市公司景区类价格执行时间以及比价分析，我们认为，峨眉山门票和索道票、黄山索道票、桂林龙脊梯田门票、丽江云杉坪及牦牛坪索道票等在最近2年内都存在上涨的可能。考虑到涨价很可能和索道改造等结合以及3年一次调整的政策规定，估计上述涨价预期大部分将在07年实现。未来发展方向：我们景区未来的发展可以通过建立和控制旅游地产业链条，形成共赢的产业链和多重的商业价值整合，从单一收取高票价向获取流程利润转变，比如可以通过产品组合形成持续的创新能力，增加景区资源深层次开发，将自然风光与人文民俗有机结合，将风景区与所在城镇区域相结合，适应我国旅游业从观光游向休闲游、度假游转变的趋势，延长旅客停留时间，改变旅游地目前重复性进入价值低的现状；也可以围绕景区主业做相关多元化的外延式扩张的运营模式将成为景区类公司发展壮大的方向，如华侨城景区加房产的运营模式。

　　3.3旅行社：行业整合势在必行

　　中国旅行社行业进入本世纪来基本处于过度竞争状态，在过去的7年中旅行社数量整体保持每年10-20%的增长，但国际社数量增长不多，主要是国内社增长明显。但行业收入增长没有与旅行社数量同步增长，从行业盈利情况看，从2001年开始，行业整体盈利逐年下滑，特别是2003年以后净利润下滑更加迅速。2004、2005年中国旅行社子行业的毛利率分别为6.815%和7.03%，已经基本触底，导致行业利润低下的主要原因我们认为是行业立法和规范的缺失、旅游产品依然单一，行业整体意义上的产品创新效应没有体现，主要的固定收入来源仍然是常规团体包价旅游产品。产品的雷同导致无序价格竞争，虽然市场规模不断扩大，但是竞争的加剧导致全国旅行社处于微利运行状态。同时传统体制下激励机制约束、落后的水平分工体系都使得该行业大而不强。随着国家旅游局和各地旅游局自2006年初开始加强了对各地旅行社的治理整顿，如加强打击对零团费和负团费旅行社的打击力度，提高旅行社的进入门槛，中国旅行社行业进入加速整合期，一些不具备资质的旅行社将被迫或者主动退出行业，行业的整体盈利能力也将同步提升。

　　4、行业投资策略

　　在行业投资策略上我们认为可关注以下几类公司一是具有垄断资源的自然景点公司。具体包括黄山旅游、峨眉山A、桂林旅游等。这类公司拥有资源的垄断经营权，具有较高的定价能力，能够不断提高价格，并实现规模效应，从而保证业绩稳定而持续的增长。二是奥运概念股。随着奥运脚步的临近，07年奥运概念将是更加炙手可热的市场题材。特别是奥运承办城市北京的酒店行业更应该引起我们的充分关注，奥运概念首要的受益公司包括中青旅、S首旅等。三是具备较强成长能力和行业竞争优势的公司，旅游业有些企业有很强的成长性，行业竞争优势特别明显，如“旅游＋地产”模式的华侨城A、“旅行社联盟＋连锁商务酒店”的中青旅、“高档酒店＋连锁酒店＋连锁餐饮”的锦江股份等。四是关注资产重估、并购等企业。一些拥有一定的房地产项目或其它并购资产，受人民币升值影响资产重估有较大的升值空间，这类上市企业包括锦江酒店、华侨城A等。一些股价低、股权较为分散还因此可能出现并购机会，如东方宾馆和新都酒店等。

　　5、重点上市公司简析与投资建议

　　5.1中青旅投资要点：（1）、2006年1-9月份，公司实现主营业务收入20.8亿元，实现净利润6455万元，分别同比增长34%，78%。公司旅行社业务毛利率远高于行业平均，是上市旅行社类公司中的龙头企业。（2）、公司通过建立中青旅联盟整合联盟内的各项资源并优化配置，提高采供能力，共同研发新产品，逐步形成独具特色、极富活力和发展潜力的国际化旅行社经营网络和贯穿旅游要素上下游的价值链。在中国旅游市场快速增长和即将举办奥运会、世博会的大背景下，旅行社业务将对公司业绩有较大的提升。（3）、连锁商务酒店将是今后公司战略投资的重点，公司将立足经营中高档次经济型酒店。力争成为有品牌、具有集团管理能力的连锁企业。现有的深圳3家经济型酒店今年1-9月经营稳定，由于经济型酒店毛利较高使得1-9月酒店业务毛利率比2005年度高出13.22个百分点，另外北京、广州、东莞、肇庆等4家酒店的筹建工作正在按计划进度稳步推进，前期中青旅定向增发项目的重点就是扩充山水酒店，发展有特色的商务经济型酒店。（4）、公司控股82%的中青旅风采科技有限公司经营势头良好，今年1-9月西南三省电脑福利彩票销量比去年同期增长61%，实现净利润2895万元，预计全年，风采科技将贡献投资收益3000万元左右。（5）、地产项目将于2007年开始步入收获期，项目盈利性较好旗下房地产项目预计未来几年将给中青旅带来近2亿元的净收益。（6）、预计06、07、08年每股收益0.30，0.51，0.76，给予推荐评级。（7）、风险提示：自然灾害、疫情等突发性事件。5.2黄山旅游投资要点：（1）、1-9月，公司累计接待入山游客143.1万人次，同比增长6.25%；其中境外游客9.4万人次，同比减少10.4%；完成主营业务收入63,120.96万元，同比增长27%；实现净利润10,665.58万元，同比增长28%。（2）、酒店资源整合定价能力提升。近期公司收购大股东拥有的黄山西海饭店及附属客房楼94%股权、黄山国际大酒店80%股权及黄山散花精舍、清凉别墅整体资产。估计四家酒店置入每年至少带来1000万左右的净利润。至此，公司共有16家酒店资产，其中11家在山上，由于公司垄断经营，形成了对黄山景区酒店资产的整合权，定价能力有所提升，随着游客人数的增长，预计酒店资产将保持每年10-15%的增长。（3）、索道仍有可能提价。国家发改委规定风景区门票涨价周期不得少于3年，而黄山旅游园林门票2005年6月提价，因此三年内门票盈利基本确定。而索道自2001年1月1日提价后始终没有再提价，所以目前索道仍存在提价的可能性。目前公司共经营玉屏索道、云谷索道、太平索道三条索道，设计运力每小时1000、300、600人。其中云谷索道1986年达产，设备老化，需择址重建。新云谷索道已经批准并于2006年9月份开始施工，2007年7月前有望投入使用，扩容四倍，运力得到极大提升；预计三条索道2007年都存在较大的提价可能。2007年索道有望新增2000-3000万元净利润。（4）、不考虑提价情况下，预计06、07、08年每股收益0.29，0.36，0.41元，给予推荐评级。（5）、风险：自然灾害、疫情等突发性事件。5.3华侨城A投资要点：（1）、超前的规划开发和旅游主题地产的品牌效应构成了华侨城的核心竞争力。公司“旅游+地产”的运营模式获得了巨大成功，已经成为该领域的领导者和龙头企业。这是一种稀缺的商业模式，这种商业模式当然可以享受高溢价。（2）、在旅游业务上，06年1-9月，锦绣中华、世界之窗和欢乐谷共接待游客311万人次，与05年同期基本持平，北京欢乐森林生态公园在2006年7月开业，目前公司旗下参股、控股的主题公园已达到6个，成为中国最大的主题公园运营商，类似的项目已在上海、成都等地展开。奥运会、世博会的举办将进一步提升公司旅游业务的业绩表现。（3）、在房地产业务上，2006年全国总推盘面积达到30万平方米。公司目前拥有的土地权益储备超过200万平米，在土地储备上拥有低成本优势，使得公司房地产项目具有高于行业平均水平收益率。另外集团公司资源丰富，存在未来优质资源注入上市公司的可能性。（4）、预计06、07、08年每股收益0.74，0.99，1.2元，给予推荐评级。（5）、风险提示：突发性自然灾害影响，目前房地产行业处于调控阶段，投资收益具有一定的不确定性。