独到见解

　　我们预计，未来3年公司综合毛利率有望维持在35%~36%，公司当前的定价模式、错位的市场选择以及不断上升的品牌影响力成为稳定毛利率的保证。公司处于品牌提升和扩大市场占有率的发展阶段，维持稳定的毛利率是较明智的选择。

　　公司未来的业绩增长主要依赖于终端门店的扩张进度。单店存活率指标的考核，有利于实现门店数量和销售收入的稳健增长。较稳定的毛利率和期间费率，可实现公司8%~10%的净利润率目标。

　　投资要点

　　06年，公司在品牌营销、直营店建设和渠道的扁平化改进等方面进步较大，实现了由传统服装生产型企业向品牌服装企业迈进。预计未来三年，品牌、渠道建设仍将是公司发展的重点。

　　预计随着奥运的来临，公司将加快网络营销建设。06年-08年公司的销售收入将同比增长33.9%、33%和35%，净利润同比增长29.1%、19.4%和32.4%。07年净利润增长较低主要原因是06年公司获得不具有持续性的所得税减免。

　　在考虑到股权激励可能带来的股本扩张后，预计七匹狼06年和07年的每股收益为0.41元和0.48元，对应的市盈率为41.3倍和35.3倍。市盈率明显高于国内中小板上市的纺织服装类公司，也高于除了李宁之外的其他在香港和国内上市的品牌服装企业。如果考虑成长性指标，七匹狼的PEG水平也远高于同样定位中高端市场的思捷环球、李宁和宝姿。我们认为，公司未来品牌和销售的增长预期已在股价表现中得到反映，下调强烈推荐评级至推荐。

　　风险提示

　　期间费率波动较大，影响业绩预测的准确性。

　　公司实际开店进度的变化。

　　I.公司经营状况

　　品牌建设、渠道建设和渠道扁平化改造仍是公司未来的发展方向

　　06年，公司在品牌营销、直营店建设和渠道的扁平化改进等方面进步较大，实现了由传统服装生产型企业向品牌服装企业迈进。预计未来三年，品牌、渠道建设仍将是公司发展的重点。

　　明确品牌定位、注重产品设计和特色宣传实现品牌的影响力。公司将产品定位于中高档休闲服，消费人群定位于主流中产阶层，通过品质、设计和生活理念的推广不断迎合该类消费人群，实现与客户的共同成长。公司产品设计中心设在国内时尚之都上海，由香港专业的设计师主管产品设计，同时在香港也有流动的设计师工作室。06年开始，公司又聘请知名的法国设计师担任色彩总监，推动公司新产品的开发。在品牌宣传方面，公司将赞助各类体育赛事作为主要的宣传方式，以更贴近于公司产品赋予的拼搏精神和男性品质。

　　渠道扩张迅速带动公司收入和盈利同步增长。截止06年中期，公司代理加盟店数量已经由03年534家增加至1110家；直营专卖店数量为17家，销售店面的增加是实现公司销售收入增长率30%以上的保证。从目前来看，加盟店仍是主要的销货渠道。由于加盟店投资主要由加盟商承担，公司无需投资或仅投入少量的装修等费用，因此成为低成本扩张的最好方式。06年公司陆续开设了17家自营店，但由于运营时间短，还未能显现明显的效益水平。公司开设直营店的目的为：提升管理能力、积累新业态的经营经验，体现公司的管理、品牌实力；指引、展示产品的作用，尤其在北京、上海等黄金地段开设店门，因成本较高，代理加盟商经营风险较大，不愿投入，公司开设较大的旗舰店可以竖立较好的形象和发挥广告作用；公司的现金流较为充裕，开设直营店投资大，可吸收资金，较早实现多样化的业态模式。

　　销售渠道的扁平化改造效益仍不明显。公司从05年下半年开始加盟商体系的扁平化整合，减少代理层次，推动加盟商的评价和激励，提高公司对销售终端的最终控制力。公司对缩短代理链条，一级代理商的数量从20多个增加到40多个。但就目前来看，渠道扁平化所带来的效益并不明显。

　　未来销售收入增长依赖于开店速度

　　预计未来三年，公司每年开店数量不少于200家。按照募集计划，到2007年底将达到50家，公司前期主要在物流中心和企业ERP系统建设、网络建设、招聘等方面做准备，之后店面的简单复制应该较快，预计06年全年公司在福建、上海、北京的直营专卖店将达到30家。而加盟店的增长速度将维持在20%以上。

　　影响公司开店速度的主要因素是区域市场的承受力。市场承受能力的判断指标为开店一年后的单店存活率，如果门店的存活率在90%以上时，公司在该区域的开店速度不减。

　　单店存活率指标的考核，有利于实现门店数量和销售收入的稳健增长。

　　从目前来看，公司的主要经营区域已逐渐扩大，已有东南沿海地区扩张至中部地区，预测未来开店速度以20%的速度增长和内生增长10%的假定是合理和保守的。

　　具有维持35-36%的毛利率的能力

　　定价模式保证公司的盈利水平。公司所有产品均会打上最终的销售价格标签，最终价格主要由公司确定。最终产品价格是按照公司以4.1-4.2折的终端价格销售给代理商并获得35%-36%的毛利率水平推算出来。代理商以5折的终端价格销售给分销商，最终到达消费者。终端的打折促销所带来的盈利损失将由分销商承担。公司若要实现某一区域销售收入的快速扩张，一般会给代理商多让出一个百分点的毛利，即可有效实现销售激励。从定价模式来看，公司能够维持稳定的毛利率水平。公司目前的休闲服、休闲裤、体恤等产品的毛利率均维持在35%-37%水平，显示其稳定的盈利控制能力。

　　缺乏强有力的竞争对手，可实现毛利率的稳定。公司领先于行业内大多竞争对手选择了正确的发展战略，即由传统服装生产型企业向品牌服装企业逐步转型的思路。公司目前的竞争对手主要包括POLO、劲霸、雅戈尔等。在国内市场，公司相近产品的价格约为POLO的60%，比劲霸的价格高。POLO的消费市场集中于一级市场，如上海、北京等大城市；劲霸的销售主要集中三极市场--即不发达的县级市，而七匹狼只要在二级市场销售和一级市场销售。错位的定价和销售使得公司得以避开竞争对手，实现稳定的盈利。

　　品牌影响力的扩大有利于维持稳定的盈利。加大品牌营销力度仍将是公司未来发展的重点。据悉，公司已签下07年在中央电视台全年的广告合约，预计品牌知名度将进一步提高。这有利于公司的收入和利润增长。公司期望通过品牌影响力，在不提高售价和毛利率水平的情况下，实现更大规模的销售。

　　我们认为，公司当前的定价模式、错位的市场选择以及不断上升的品牌影响力成为稳定毛利率的保证。公司处于品牌提升和扩大市场占有率的发展阶段，维持稳定的毛利率是较明智的选择。

　　期间费率仍有上升空间

　　扩大销售规模化解成本上涨压力。由于品牌和营销渠道的建设，导致公司近年的期间费率上升较快，影响了净利润的同步增长。但与其他休闲服企业相比，七匹狼的营业费率和管理费率仍处于较低水平。未来三年，扩大品牌营销力度、渠道扁平化、和直营店建设仍将是公司的发展重点，可以预计未来期间费率下降的可能性不大。公司计划维持现有的期间费率水平，通过扩大销售规模来消化不断提高的商务运营成本，使净利润率维持在8%-10%之间。

　　155万件休闲夹克项目投产可提高休闲服毛利率1个百分点

　　新项目投产可提高休闲服产品毛利率1个百分点。公司原有夹克产能200万件，部分设备淘汰和155万件休闲夹克项目投产后，公司夹克的产能约为300万件。05年公司产品约75%为自产，25%为外购。假定外加工的毛利率为10%左右。夹克项目投产后，公司在生产方面的利润将得到延伸。以外购比例25%和外购毛利率10%计算，公司的休闲服产品(包括夹克)的毛利率将提高2.5个百分点。考虑到折旧增加等因素，我们预计休闲服的毛利率将提高1个百分点。

　　管理层激励计划出台，有利于公司未来经营和发展

　　公司在06年9月已推出股权激励计划草案：授予激励对象(17位高管及预备激励对象)700万份股票期权，每份股票期权拥有在授权日起五年内的可行权日以行权价格和行权条件购买一股七匹狼股票的权利。行权价格为10.20元。标的股票占当前股票总额的比例为6.33%。其中预留240万股份给预留激励对象。

　　在前三年加权平均净资产收益率高于10%的情况下，公司根据净利润增长率情况，设立激励基金，分配给激励对象，作为行权资金的来源之一。奖励基金的计提年限为激励计划实施后的3个年度，分别为2006年度、2007年度、2008年度。具体计算如下：

　　①.激励基金提取额＝当年净利润×（当年净利润增长率-10%)* 1/9②.计提的奖励基金上限为公司当年税后净利润的10%。

　　由于股票期权激励计划的有效期为自首次股票期权授权日起的五年时间，且激励对象每年可行权数量为其所获授股票期权总额的三分之一，所以对于700万股期权股票，我们按照4年进行摊薄，假设每年增加175万股。在其他条件不变的情况下，股本扩张将影响07年和08年每股收益0.01元和0.03元。按照06-08年的净利润增长率计算，激励基金提取对相应年份的每股收益影响低于0.01元。

　　股权激励计划的实施有利于提升公司高管积极性，对公司长期发展比较有利。由此带来的股本扩张导致每股收益下降将得到部分抵消。

　　II.盈利预测及价值评估

　　盈利预测

　　预计随着奥运会的来临，公司将加快销售网络建设，门店数量增多以及品牌效应不断扩大，06年-08年公司的销售收入将同比增长33.9%、33%和35%，净利润同比增长29.1%、19.4%和32.4%。07年净利润增长较低主要原因是06年获得不具有持续性的所得税减免。

　　预测假设：

　　1、07年公司的门店数量增长23%，销售内生增长10%；08年受奥运会拉动，门店数量将同比增长25%，内生增长10%。

　　2、07年综合毛利率小幅提升0.5个百分点。夹克产品因募投项目06年底投产，从而提升休闲服产品毛利率1个百分点。其他产品维持在现有水平。

　　3、营业费率和管理费率维持在14.1%和7.4%的水平。

　　4、所得税率为33%。

　　价值评估

　　在考虑到股权激励可能带来的股本扩张后，预计七匹狼(18.85,0.75,4.14%)06年和07年的每股收益为0.41元和0.48元，对应的市盈率为41.3倍和35.3倍。市盈率明显高于国内中小板上市的纺织服装类公司。与香港和国内上市的品牌服装企业相比，公司的市盈率水平也处于高位，仅低于李宁公司。公司的品牌和渠道相对于李宁还有一定差距，因此应有部分折价。如果考虑成长性指标，七匹狼的PEG水平也远高于同样定位中高端市场的思捷环球、李宁和宝姿。我们认为，公司未来品牌和销售的增长预期已在股价表现中得到反映，下调强烈推荐评级至推荐。

　　风险提示

　　费用支出波动较大，影响业绩预测的准确性。

　　实际开店进度的变动。