投资主题

　　人民币升值——非贸易品的长期投资价值

　　人民币升值是影响我国经济发展的中长期因素。包括货币投放量的快速增长带来的流动性过剩，以及低利率环境导致投资快速增长、地产升值等，都与人民币汇率水平有很大的关系。

　　05年7月以来，人民币相对美元升值了5％以上，但是美元相对欧元等货币贬值，因此人民币相对其他国家的货币整体并没有升值。从贸易数据看，汇改以来升值对出口的影响并不大。

　　自美元停止加息后中国央行宣布加息，人民币加快了升值的步伐。

　　人民币升值——非贸易品部门

　　Balassa-Samuelson理论：在贸易品部门，发展中国家劳动生产率低于发达国家，但非贸易品部门的劳动生产率相差无几。在贸易品全球价格一致的情况下，贸易品部门劳动报酬较低，也拉低了非贸易品部门的劳动报酬。

　　伴随经济增长，非贸易品部门的名义报酬会提高。

　　人民币升值，也是非贸易品部门相对报酬增长的过程。贸易品部门劳动生产率提高，但产品价格因为全球定价而基本不受影响。币值提高，非贸易品部门的名义报酬可以购买更多的贸易品，因而相对报酬提高。

　　非贸易品部门相对报酬提高，涌入的资本就会增加，非贸易品部门资本/劳动比率提高，劳动生产率提高，整体部门规模加速扩张。

　　在本币升值过程中，非贸易品相对于贸易品呈相对升值趋势。

　　随着收入水平的提高，贸易品显得越来越便宜，而非贸易品需求的增长则随着本币升值趋势，导致非贸易品部门价格的逐步提高。

　　典型的非贸易品包括房地产、旅游景点、金融服务、酒店服务、具有本国传统的白酒、商业服务、有线电视服务等。

　　股权激励

　　根据行业竞争激烈程度、行业的盈利模式以及股权激励的主观能动效果，在房地产、金融、商业、食品、旅游等行业未来实施股权激励的公司，业绩有较大改善潜力；而造纸、医药等行业目前来看，股权激励对公司业绩改善的效应不明显。要警惕“压紧弹簧”现象和“会计造假”现象，其中“压紧弹簧”是指上市公司在股权激励之前通过压低公司业绩、降低投资者预期来打压股价，股权激励通过后再释放业绩、向投资者描述公司未来蓝图等提升股价的行为。

　　税制改革

　　新《企业所得税法》草案意见倾向于将法定所得税率水平确定在24%－27%之间，对外资企业的过渡期设定在3－5年，并将税收优惠转向以行业优惠为主，地区优惠为辅。剔除亏损企业后，2005年全部A 股公司按照净利润加权计算，所得税税率为28.4%，高于税改确定的24%-27%的水平。考虑到行业性优惠、部分地方性优惠仍然存在，税收征管不断加强等因素，我们估算税改对A 股公司的净利润有6%—8%的提升幅度（以25%统一的税率估算），3-5年的缓冲期内，净利润增长幅度接近9%。交运设备制造中很多企业为中外合资企业，税率上升压力大。

　　会计准则

　　实施准则前，上市公司可能进行的会计政策调整。最典型的可能就是将在新准则中规定不可转回的减值准备提前转回

　　准则实施时，上市公司根据新准则对资产、负债、所有者权益帐面价值的调整，以及由于采用更反映经济实质的会计政策后所产生的业绩的波动，比如资产从以历史成本计量转为采用公允价值计量而引发的业绩变化。基于有效市场假设，会计准则变动所带来的公司会计利润的波动如果不影响到现金流的话，不应影响公司的价值。只有当会计准则变动，导致公司管理层行为、融资或税收的改变，从而影响到公司的现金流时，才会改变公司的投资价值。

　　房地产行业

　　新准则采用公允价值模式，使得股东权益的帐面价值得到了真实体现。利好主要体现在净资产帐面价值因此得到较大提升，使物业增值“显性化”，有利于公司未来融资、并购和规模的扩张。

　　新准则对万科等单纯的房地产开发类公司没有影响。而对于投资性物业公司的影响为短期利好，中长期影响则需要等待相关税收标准明确后才能作出准确判断。

　　投资性房地产账面价值占总资产比例

　　公司 比例

　　万科A <3%

　　金地集团 14%

　　招商地产 14%

　　金融街 40%

　　浦东金桥 65%

　　苏州高新 5%

　　上实发展 10%

　　中华企业 15%

　　中国国贸 80%

　　电力行业

　　根据新准则规定，07年开始不再单独确认“股权投资差额”，股权投资差额也不再摊销，从而将在一定程度上增加相关公司的投资收益。

　　发电类上市公司中，收购大股东机组或电厂是扩张的主要方式之一，而由于溢价收购或合并价差的大量存在使得该项会计项目的调整对整个行业产生较大的影响。

　　取消长期股权投资差额摊销对EPS的影响

　　公司 06 E摊销（百万元） 07 E摊销（百万元） 取消摊销对07EPS的影响

　　华能国际 362 362 7.70%

　　广州控股 63 63 6.90%

　　申能股份 95 95 5.81%

　　国电电力 56 56 4.02%

　　上海电力 20 20 3.75%

　　深能源A 25 25 3.25%

　　华电国际 29 29 2.17%

　　国投电力 7 7 1.19%

　　粤电力A 13 13 1.08%

　　IT及电力设备行业

　　IT及电力设备行业

　　新准则对信息技术行业影响主要体现在允许企业将开发支出资本化的处理上。开发费用资本化将提高当期业绩，但一般会摊低未来业绩。《国家科技发展中长期纲要》中提到，允许对科技创新企业给予技术开发费税前150％扣除的规定。

　　公司 研究开发费用 实际150％抵扣部分

　　中兴通讯 15亿元 约几千万

　　生益科技 约100万元

　　长电科技 5000-6000万元 无

　　士兰微 2000-3000万元 抵扣

　　华微电子 2000万元 无

　　用友软件 1.5亿元 母公司抵扣

　　东软股份 1.5亿元 有政策，但还有其他优惠，实际未享受

　　格力电器 1.5亿元 无

　　海信电器 3％的研究开发预算 无

　　农业及医药生物行业

　　将生物资产以公允价值计量，未来农业企业的套期保值，以及新的长期股权投资确认方法对行业未来业绩有一定影响。

　　主要公司生物资产

　　公司 拥有生物性资产 资产类别

　　冠农股份 香梨树、马鹿 生物性生物资产

　　香梨股份 香梨树、葡萄树、枣树、银杏树 生物性生物资产

　　顺鑫农业 种猪、果树 生物性生物资产

　　张裕 葡萄树 生物性生物资产

　　光明乳业 奶牛 生物性生物资产

　　农产品 种猪、肉猪 生物性/消耗性生物资产

　　好当家 海参、鲍鱼 消耗性生物资产

　　岳阳纸业 杨木等速生林 消耗性生物资产

　　宜华木业 桉树速生林 消耗性生物资产

　　资料来源：申银万国，华夏基金

　　股指期货

　　根据统计，无论成熟或新兴市场，股指期货推出前，标的指数成分股存在估值溢价，但临近期货推出日则有所回落。期货推出后，短期内成分股大多出现调整走势，长期则不受指数期货的显著影响。

　　我国大市值股票较少，因此这些股票对股指的影响更明显。很多投资者希望通过投资大盘蓝筹股获得更多的筹码，有助于提高股指期货时代的话语权。

　　股指期货推出之后，作为避险、套利的需要而产生对正股的需求，也会提高大盘蓝筹股的交易活跃度。

　　3G

　　11月2日，“TD-SCDMA 规模网络技术应用试验”在厦门（中国移动）、青岛（中国网通）、保定（中国电信）三地的测试已正式结束。测试结果：“非常正面”。

　　11月4日国家发改委高技术产业司司长许勤表示：“一定会按照当时对奥委会的承诺，在举办2008年奥运会的城市提供3G服务”。

　　我们认为2006年底前发放牌照概率不大，TDSCDMA牌照发放的时间点有可能在2007年初或2007年中，WCDMA和CDMAEVDO牌照则有可能在2007年底或2008年初获得颁发。

　　08年奥运会

　　2008年奥运会的召开，尽管对企业是一次性收益，但它会通过品牌、影响力、管理水平等因素，提升企业估值水平。

　　行业比较

　　市场回顾:市场估值水平

　　市盈率水平提升较大的行业（升幅超过50%）包括：钢铁、金融、房地产和机械。

　　市盈率水平负增长的行业包括：软件及服务、元器件、供水供气、纺织服装和贸易。

　　反映出A股市场估值水平正在迅速地国际化，预计这一趋势在2007年会持续。

　　上市公司业绩增长

　　2006年上市公司业绩增长超出了普遍预期。

　　2006年1月，分析师对主要上市公司06、07年盈利增长的预测为2%和8%，到2006年5月底，逐步上调到16%和19%，而实际三季报反映的06年盈利增长高达21%。投资风格的探讨－成长VS价值 OR 大盘VS小盘

　　成长与价值的定义

　　传统的以PB值区分成长和价值的方法不尽合理。根据对中信成长和价值指数的滚动一个月收益率统计可以发现，高PB成长股和低PB价值股交替领先。

　　成长和价值的分类

　　我们可以将成长和价值进行归类，成长的来源有三种，价值的来源有四种：

　　n 经典的成长。

　　n 周期型成长。

　　n 并购型成长。

　　n 稳定的价值

　　n 周期型价值。

　　n 隐蔽资产的价值。

　　n 转型的价值。

　　大盘和小盘

　　上半年中小盘股领先，下半年大盘股超越中小盘指数基金发行规模迅速扩大，10月以来新发基金平均规模超过50亿元，全年新增百亿以上基金四只小盘股在组合中的贡献度降低。

　　风格选择的建议

　　成长VS价值 选择成长

　　Ø 预计价值类公司投资收益率在10-15%左右

　　Ø 预期盈利增长超过20%的成长类公司仍为数不少

　　大盘VS小盘 选择大盘

　　Ø 在市场向好的预期下，2007年基金规模可能继续快速增长

　　Ø 海外上市的优质企业加速回归A股，市场结构持续改变

　　Ø 成熟市场大盘股由于治理清晰和抗风险能力强而较小盘股存在溢价，这一结构特征可能通过H股定价传导到A股

(责任编辑：张雪琴)