运营业走向由政策主导

　　国内运营商现状平稳成为运营商新时期的特点发展趋稳或放缓成为2006-2007年度电信运营业最突出的特点。

　　2006年1-9月份，电信业务收入完成4799.3亿元，较上年同期增11.3％，电信业务收入继续保持平稳增长，增速相比05年同期的11.6%略有上升。移动通信06年1-6月份收入同比增长18.1%，在电信业务收入中的比重达到46.5%。

　　数据通信依然是增长最快的领域，其收入同比增长率高达24.3%。移动电话对固定电话的替代优势明显，包括长途电话领域。2006年以来各月新增移动用户平均是新增固定电话用户的3倍左右，06年6月以来移动电话更是占新增总用户比重超过80%。

　　06年1-9月份，电信固定资产投资完成1424.8亿元，比上年同期增长17.7%，电信投资出现恢复性增长态势。由于运营商大幅度增加了通信村村通工程投资，四季度是投资高峰，约占全年比重的35%以上。预计06年电信全部固定资产投资的增幅达到6%以上。电信预计设备制造业利润随同电信投资的回升出现一定幅度的增长。

　　对电信投资的结构性分析来看，对光纤光缆和程控交换机的需求增长明显。小灵通同比下降30%，逐步走向萎缩。而我国手机生产制造则同比增长64.2%。

　　我国电信市场存在“竞争失衡态势”，主要体现在两点中国移动和其他3个运营商之间出现了明显的分化：2004年以来，收入增速分别为13.9%、19.1%和19.6%，中国电信、中国联通和中国网通则出现了显著的下滑；

　　相对于国际上的比较成熟的三角竞争结构，我国电信市场的竞争态势将会逐渐演变为3方或者多方竞争格局。

　　3G对各大电信运营商的影响在3G牌照发放后5年内，3G都不会成为运营商收入的主体。在2011年前，运营商是无法通过3G大幅提升业绩。

　　中国移动－3G不重要对中移动来说，上不上3G，和上哪个牌照的3G不重要，换言之，3G对中国移动的影响不大，但是中移动对3G标准的影响很大，例如TD-SCDMA对于中国移动来说，如果承接建设TD-SCDMA网络，由于其是国内盈利能力最强的电信运营商，TD设备商一厢情愿的期望他能够建设TD网络，所以目前市场的传闻是中国移动发放与TD-SCDMA绑定的3G牌照的可能性是最大的；但是从另一方面讲，中移动如果奉行谨慎投资的理念，对3G网络只小范围布局，尽量缩小投资，对TD来说无疑也是极大的负面影响。

　　中国电信-稳得移动牌照如果中国电信经营移动业务，在其固网垄断优势的帮助下，移动业务是可以为其带来一定的“增量”盈利能力的；对电信来说，3G标准不重要，重要的移动牌照，对于中国电信来说，TD和WCDMA都无所谓，最好能是CDMA2000，这样投资成本能够降的很低；在我国3G牌照发放后，对公司的预期提升有一定预期，发牌方式对公司来说，是决定成本的重要因素，成本决定了电信能否在未来的移动业务中胜出。

　　中国网通－投资收益中国网通目前的业务量和业绩在运营商中都排在最后，最差的结果是既得不到3G牌照，电信业又不会重组，维持原装。如果中国网通获得3G牌照，实际现有资金很难承担3G网络的建设，仍需大规模融资。所以目前看来，作为固网运营商，网通单独拿牌的可能性在减小，与电信或者联通合作运营3G的可能性在增加。

　　所以，网通是重组中重要的环节，无论和哪个运营商重组，都可以享受到3G的投资收益；如果和联通合作运营一张网络或者和电信合作合资运营一张网络都会给网络带来可观的收益。

　　中国联通－资产的重新估值市场传言的联通通过分离G网与C网后再与网通合并，对联通未来影响很大。目前关于联通的好多估值方式是按照这个假定来的；

　　联通的副总裁李正茂表示，联通有能力同时保存GSM及CDMA网络，但最终以哪个制式发展3G业务，有待政府决定。

　　对于联通，只可能获得一张3G牌照，现在联通两网运营，将来可能仍可能运营一张3G网，一张2G网；拆分重组不是其获得3G牌照的必要条件；如果联通得到CDMA2000的3G牌照，理所当然的，用户会认为CDMA是高端产品，联通从04年后对CDMA的重新定位则化为泡影，所以同时运营CDMA2000的3G网和GSM的2G网络是不符合联通健康发展的；无论和哪个运营商重组，或者不分拆重组，如果采用和其他的运营商合作合资经营一张移动网络，该网络都面临着重新估值的利好局面，在这个过程中，网络溢价的可能性大大的增加；并购价值可能会高于目前的企业价值；对联通来说，面临着资产重估的机遇，应该是相对正面的影响。

　　TD已经进入运营层面信产部内部主管TD-SCDMA的机构也进行了调整，由科技司变为电信管理局。科技司是主管通信标准的，电信管理局是主管运营商的，这一变化意味着TD-SCDMA已经跃出了标准之争的层面，进入了真正的运营层面。

　　对于TD-SCDMA规模测试的进展，信产部电信研究院表示，是非常正面的；整个商用前的测试到今年12月底结束，牌照问题应该在明年上半年发放，最快的速度也是在两个月测试后。

　　参加TD试验的五个城市中，保定、厦门、青岛以及北京从本月中旬开始陆续放号。其中，前三个城市分别放号5000个左右，北京的数目在2000个左右，上海则暂时不动。TD开始在内部试验放号，逐步展开，目前尚未铺开，而向所谓友好用户开放还需要一段时间，放号的总量将不低于16000人，具体的进程不明。

　　TD联盟方面一直强调可能是移动拿TD牌，原因可能是如果中移动获得TD牌照的话，符合大多数TD企业的期望；时间上对TD有利，因为其他运营商获得牌照都要事先进行重组，如果明年第一季度要发牌的话，从现在的情况看，重组显然是来不及的，只有中移动可以避开重组的问题，还可以让TD充分利用其他运营商重组的时间差。

　　TD-SCDMA的专利谈判问题是阻碍TD发展的重要障碍之一，拥有较多CDMA核心知识产权的高通公司虽然对TD-SCDMA表示了积极支持的态度，但双方却在专利费问题的解决上始终没有实质性推进。

　　对TD来说，关键是谁来承建TD网络。2007年3G建设一定会开始正式投资。只不过不同运营商策略不同，对TD的积极性也有差异，因此获得TD牌照后投资力度与投资速度将会有一定差异。

　　3G远远小于期望，07只是投资开始2007年仅是3G网络建设的一个开始。2007年我国3G网络建设规模也就只有200亿元左右，运营商在2011年以前还是要通过目前已有的2G/2.5G/2.75G网络获得主要收益。

　　我国电信业固定资产投资2006年、2007年分别为2150亿元和2350亿元，增幅分别为5.7%和9.3%，并不会出现超过预期的大幅度增长。到了2008年电信投资估计将会再次增长10%，达到2585亿元，其中有关3G的投资为1085亿元，占比为42%。

　　3G的投资预测，每种标准都分成几种如干基础形式下的投资，会有较大的不同，即，无论如何重组，或者发牌方式如何，3种标准的投资基本可以如下预测。

　　电信技术的走向决定投资走向：移动向宽带转化，宽带向移动转化

　　移动向宽带转化即是3G，比如HSPA技术，以及未来的4G等技术，越来越带有IP的性质；宽带向移动转化，则是比如Wi-Fi、WiMAX技术等，所以，未来3G到底能被运营商建多大的网络，投资多少，还是由应用的技术决定，目前3G的网络面临着宽带象移动转化的技术的竞争，未来运营商的投资仍可能是阶段性的，不一定会建全程全网的3G网络，所以对3G的投资预期肯定要向下调整。

　　电信重组和3G发牌之间有绝对的因果关系的可能性变小目前两种发牌方式均有很大概率：

　　I.移动（TDSCDMA）、中电信（获得联通CDMA网络升级CDMAEVDO）、中国联通GSM网络与中国网通合并（获得WCDMA牌照）；II.中移动（WCDMA）、电信（TDSCDMA）、联通（CDMA2000，扩大对外资引进的幅度和比例）。

　　信产部部长王旭东发表言论：“信产部现在没有任何有关重组的构思”，并称“虽然联通同时拥有GSM及CDMA网络，但不一定要进行重组，重组不是随意的，而是非常严肃的问题”。

　　联通是否拆分和重组都对这两种发牌方式没有本质的影响，即使不拆分出售某一个网络，仍可以采取合作合资经营的方式来运营网络。

　　这两种格局均有可能存在，中移动的移动运营经验及现金流是使得TD设备商热切期望移动建设TDSCDMA网络的主要原因，但是中移动的谨慎投资理念和2G成功运营，使得移动对3G投资的热情不够；中电信和网通急于形成一个移动网络来开展移动通信业务，获得TDSCDMA牌照则有利于TDSCDMA产业的快速成熟。

　　时间：TD－SCDMA牌照发放的时间点有可能在2007年初或2007年中，WCDMA和CDMAEVDO牌照则有可能在2007年底或2008年初获得颁发。

　　通信设备制造业热烈憧憬3G

　　移动系统设备－国内厂商有望在3G 中份额激增

　　2007年3G牌照发放的话，电信运营商在重点城市布网建设逐步开始，在2G时期，我国通信设备厂商的市场份额不足10%，处于边缘竞争者的角色；进入3G时代，我们预计国内厂商的市场份额会猛增到30%左右，在TD领域的市场份额更有望达到相对垄断的地步。

　　光通信－行业回暖明显，将面临分化局面根据光纤光缆行业协会的预测，未来五年我国3G建设需要新增约1500万～2000万公里光缆和7.5万～10万公里RF电缆，平均每年由于3G拉动的光纤增量为300万～400万公里，RF缆为1.5万～2万公里。

　　光纤光缆行业今年明显回暖，全行业销量增长35％，因光纤光缆继续维持低价位，产品集中度进一步提升，光线光缆行业的业绩将会进一步的分化。

　　数据显示，2006年，我国光纤光缆需求量将达到2000万芯公里，预计今年全行业的销量增长35％。

　　今年上半年光纤光缆制造业利润同比增长1.6倍，分季度观察，光线光缆行业利润连续三个季度同比实现了增长。今年光纤光缆行业表现良好是因为农村电信村村通项目建设的开展，以及运营商为3G提前进行传输网的扩容和改造。

　　长远看来，3G本身的建设对光纤光缆行业的拉动很小，固网运营商的IPTV是长期建设项目，短期内不会放量出来，而且运营商目前会充分利用现有的ADSL改造成ADSL2＋，可以满足未来几年的需求。在今年较高的基数上，未来光线光缆行业需求增长将很缓慢。

　　2007年至2008年3G建设将推动光纤光缆行业继续运行在温和复苏的格局中，但2008年后FTTH（光纤到户）能否规模建设将决定光纤光缆行业能否持续且快速增长。

　　短期内FTTH不可能代替ADSL成为中国宽带接入的主流方式。目前ADSL1每线成本在规模使用时可以达到600元以内，而ADSL2＋每线成本在使用初期也不会超过1500元，而FTTH的成本包括设备成本和线路成本在2005年仍达4500元，预计至2008年将下降至2000元，因此，FTTH在2008年前不会展开规模建设。

　　随着运营商的投入和建设更为理性和谨慎，光纤光缆行业不会再度出现2001年以前高速增长的局面。由于竞争格局的存在及运营商集中采购，导致光纤光缆的价格将在底部运行。

　　在此背景下，规模扩张、产业集中加剧成为光纤光缆行业显著特点。目前，光缆行业前三家的合计份额已超过60%，其中武汉长飞约占35%，亨通光电约占17%，烽火通信约为12%。

　　终端－手机市场集中度快速提升手机市场的CR4指标是反映市场集中度的重要指标。2005年以来，连续6年处于下跌状态的CR4出现反转，预计2006年这个趋势将更加明显，前四位厂商市场份额将60%，市场集中度回到了2002年以前的水平，市场份额又开始集中在了少数领先厂商，国内手机市场品牌竞争进入个新的阶段。

　　手机的产品线和产品已达极大丰富程度，市场上活跃的机型已经超过1000款，同时还以每天近2款的速度在增加。

　　国内外品牌竞争的战略相持阶段已经来临。本次市场集中度的快速上升主要是国际品牌市场份额的大幅度提升引起的，国产品牌市场份额的下跌已经进入拐点，原来的国产一线、二线厂商基本上走出了亏损和份额持续下跌的不利局面，整个国产厂商的实力在增强。

　　从已经开展3G业务的欧洲、日本等国家的情况来看，电信运营商通过“手机定制”模式加强对终端厂商的控制已成为一种发展趋势，终端厂商谈判能力的下降已成必然。

　　从终端市场增长潜力来看，我国3G手机销售额将在3G启动的五年内，由200亿元增长到700亿元左右。

　　投资策略2007年上半年精选个股，下半年注意风险控制在今年的行情中，通信板块的估值水平大大提升了一个台阶，目前市场已经基本上预支了了主要上市公司2008年的业绩预期。

　　2007年通信行业所面临的风险因素主要集中在政策层面，如3G牌照发放时间的不确定性、政府对TD技术支持力度的不确定性、国家宏观调控影响电信固定资产投资规模的不确定性等。对于07年通信板块的投资建议，仍以精选个股为主，发牌前行业的投机气氛浓郁，只要3G发牌不明朗，通信板块仍能在较高估值水平停留，整个板块在上半年能走赢大盘，但是随着年中发牌明朗化，则面临着较大的调整。

　　重点公司

　　中国联通（600050.SH）

　　由于联通2006年加大GSM投资因此GSM用户将持续稳健增长。

　　联通经营很难有明显的转变，3G牌照发放不明晰，使得联通的外部竞争环境有变差的趋势；联通短期内经营压力并不明显，平稳的资费环境将使联通2006年经营在2005年基础上持续改善，CDMA也有望全年实现扭亏为盈。

　　对联通来说，影响最大的对于其重组的预期，未来无论出售哪个网络，联通都暂时可以得到较大的利好。资产溢价使得公司的估值登上一个新的高度。

　　鉴于公司的股价已经隐含了未来重组的溢价，所以基于目前价位给出投资评级：中性

　　中兴通讯（000063.SZ）

　　公司在3G领域具有完备的产品线优势，能为三种标准提供完整的解决方案。其中无线通信系统产品占主营收入的比重一直稳定在42-47%，销售毛利率也保持在42-45%的较高水平。

　　公司在TD-SCDMA和CDMA2000中都将处于主要供应商的地位。海外销售的持续增长是公司业绩保持稳定的重要支撑。目前公司的现金流状况一直难以有所好转。

　　3G牌照的发放可能又会延迟，发牌的期限不明，对公司的负面影响还是比较明显的。

　　在2006年度，国内市场受到小灵通投资萎缩，大客户联通CDMA投资减少，3G发牌后半年内投资规模难以上去，对国内的业务有持续的负面影响；海外市场则较为稳定的增长，尤其是在亚太地区和中东北非，成为业务增长最快的地区，中兴2005年国内业务总量下降约20%，海外业务的快速增长弥补了国内的下降。

　　公司想进一步挤进欧美市场依然难以有非常实质性的突破，由于海外的部分地区的客户质量不够高，海外回款是影响现金流的重要部分。

　　财政部等国家五部委联合发出《通知》对部分产品出口退税进行调整，与通信设备制造行业相关的条款：出口退税率由13%提高到17%；中兴出口占比都超过了30%，预计和同行业其他公司相比受到的影响会相对大一些。

　　中兴目前出口比较高有线程控设备和无线系统设备部分已经享受17%的退税优惠，公司其他类出口产品，如手机、电源类、DSL类、IPTV类产品，还有一些辅助类产品，目前多享受13%的退税优惠。预期手机和部分网络数据产品将会享受此次退税率调高的优惠。该政策从9月中旬开始执行，预计对公司06年业绩影响不大，而出口退税率提高将直接反映到公司07年利润的增长。

　　投资评级：已经透支了08年的业绩，目前价位在合理估值范围的上限，给出中性建议。

　　大唐电信（600198.SH）

　　预期3G牌照发放是公司近期走高的一个重要原因，随着TD-SCDMA成为国家标准的消息消化完成，公司由于3G实际对业绩的影响很小，并且3G投资在2006年力度不够；SCDMA在2006-2007年都会出现投资缓慢的态势，对公司的业绩促进作用不明显。未来仍是只有大唐微电子大唐电信主要利润来源，移动智能卡产品在2005年智能卡产品竞争加剧，销售收入却下降，利润也大幅下降，在中国集成电路设计企业中排名降至第五位。期望在2006年第二代身份证模块和SCDMA手机芯片能够批量生产。

　　纯投机性品种，给予中性的投资评级。　华胜天成（600410.SH）

　　公司主要业务是面向电信，金融，邮政等行业的系统集成，在代理SUN服务器的基础上开发应用型软件，并提供与服务器相关的IT服务。公司主要的客户包括移动、联通、华为、朗讯、摩托罗拉等国际电信运营商和系统设备厂商，客户群优质且较稳定。

　　由于公司有60％左右的业务都是面向电信类企业的，所以收到3G的行业性利好影响，股价一直走高，但是由于公司的电信类业务的增量已经比较缓慢，并且3G上马后对公司的业务采购也很难有短期的大规模促进。实际上公司2005年的业务增长主要是面向邮政的系统集成。

　　相对于与其业务相近的“神州数码”，在香港上市的公司，业务量和收入以及利润都是华胜天成的数倍，但是两公司的市值接近。

　　亨通光电（600487.SH）

　　目前公司成为国内第二大光纤光缆供应商，在国内市场的占有率由2003年的10%，提升到2005年的16%。

　　2006年1至9月份实现主营业务收入63784.89万元，同比增长29.71%，实现主营业务利润13622.63万元，同比增长22.96%，实现净利润4334.68万元，同比增长24.80%。

　　2006年前三季度公司光纤光缆销量分别增长61%和44%。公司即将上马的光纤预制棒项目将使公司成为一体化的光纤光缆厂商，2008年达产后将增强公司产品的成本竞争力，对公司未来盈利水准提升构成有力支撑。但是，07-08年全球光纤光缆市场继续出现整体供过于求，并且公司光纤预制棒技术需要一段时间的完善。亨通光电其预制棒项目成功与否决定其扩张策略的成败。

　　光纤阿尔发目前正在调试第四个拉丝塔，预计将增加产能约100万芯公里，签订了配套预制棒的第5个拉丝塔的商务合同，预计2007下半年达产后将达到400万芯公里的产能。公司第4、5座拉丝塔将在06年Q4和07年初投产，光纤产能达到400万芯公里。成都50万芯光缆生产基地将在今年10月份投产，年底光缆产能可超过400万芯公里的规模，预计06年、07年的产销量可达320万芯公里和410万芯公里，同比增长25.98%和28.13%。

　　光缆成都基地四季度将正式投产，加之沈阳、上海基地销量，2007年达产后光缆销售将达400-450万芯公里。预计亨通2006年光纤、光缆销售将分别达270万芯公里、340万芯公里，同比增长50%、34%。

　　制棒增发3.2亿用于光纤预制棒项目，2007年底初步达产为60吨，2008年完全达产后为100吨-120吨。达产的可能性较高。

　　公司的估值水平仍在合理范围之内，建议谨慎增持。

(责任编辑：吴飞)