投资要点

　　公司是我国中高档日用器皿（陶瓷）行业的领先者。公司主营业务为日用陶瓷等家居用品的开发、生产和销售，是国内中高档日用陶瓷行业的龙头企业之一，除日用陶瓷业务外，公司还利用自身销售渠道代销国际知名品牌的日用玻璃制品。

　　消费升级带动国内中高档日用陶瓷需求的快速增长。随着我国城镇化不断推进以及居民可支配收入持续增长带来的购买力提升，消费升级将成为未来相当长时间内我国经济发展的持续主题。作为生活必需的日用消费品，消费升级背景下的中高端日用陶瓷产品需求前景看好。

　　渠道、品牌、制造、技术四轮驱动助推公司主业领先同行。公司是国内大型日用陶瓷制造商少有的借助自身渠道优势以自主品牌深耕国内市场的公司，也是依托泉州德化瓷都的地源优势和注重技术创新发展起来的业内杰出企业代表。而IPO项目将进一步增强公司的四轮驱动力。

　　风险提示:公司面临的主要风险有财务、产品定价、渠道及治理风险。

　　盈利预测。依据我们对公司产品价格、销量和毛利率假设，以及公司募集资金项目进度的预期，经模型测算得出，公司06、07和08年的净利润分别达3340、4370和5250万元，同比分别增长15％、31％和20％，以发行后股本摊薄EPS分别为0.28元、0.37元和0.44元。

　　估值及询价建议。我们采取相对、绝对估值法估值，基于公司业务具有显著的日用消费品特性，我们选取中小企业板中相似的日用消费品公司作为相对估值的参照，最后我们综合相对和绝对估值，得出公司二级市场合理价值为7.00元/股。我们以公司05年摊薄后EPS0.25元和22-24倍发行市盈率给出我们建议的询价区间为5.50元～6.00元/股。

　　估值及询价建议

　　DCF估值

　　基于我们对未来中国宏观经济还有近20年高速增长期的预期，我们对2011年以后的公司现金流永续增长率定为1.5％，在这个前提下用我们计算所得的WACC对公司现金流进行贴现。由于公司股东权益/有息负债比例较高，故WACC相对较高。据以上假设，我们计算得出DCF的估值结果为6.93元/股。

　　相对估值

　　我们认为公司作为中小企业板拟上市企业，该板中一些与冠福家用股本相近、盈利状况类似的公司估值情况可以作为冠福家用相对估值的参考。我们选择中小板可比公司的标准是总股本在9000万-13000万之间、05年摊薄后EPS在0.20-0.30元之间。

　　另一方面，由于公司日用陶瓷业务具有明显的日用消费品特性，因此我们选取了中小企业板中日用消费品行业相关公司、以及受益于国内消费升级的公司可以作为公司相对估值又一类候选参照对象。

　　综合两类可比公司的相对估值情况，我们以可比性更强，且估值较低的中小板中可比日用消费品公司07年平均PE19倍给公司估值，得出合理估值为7.03元/股，结合DCF估值结果6.93元/股，我们认为公司上市后二级市场合理估值为7.00元/股左右。

　　询价建议发行询价方面，我们认为近期中小板新发行公司的发行情况对冠福家用的发行询价有很好的参照意义。据表4所示，近期中小板新发行公司平均发行市盈率为23倍（05年摊薄后业绩），我们认为公司的资质和未来发展前景足以达到近期发行公司的平均水平，发行市盈率应该在此平均水平附近，因此我们以公司05年摊薄后每股收益0.25元和22-24倍发行市盈率得出我们建议的询价区间为5.50元～6.00元，相比二级市场合理估值7.00元有约15％的折让。

　　国内中高档日用器皿（陶瓷）行业的领先者

　　福建冠福现代家用股份有限公司位于中国瓷都之一的福建省泉州市德化县，公司实际控制人为林福椿家族，以本次发行3500万股计算，林福椿家族共持有发行后总股本的48.4%。

　　公司主营业务为日用陶瓷等家用品的开发、生产和销售，以及玻璃制品的经销，公司先后开发了日用彩瓷、耐热瓷、骨锂瓷、轻质瓷、半瓷、青古瓷和高档瓷7大瓷种，目前年产日用陶瓷产品9000余万件，06年上半年公司日用陶瓷业务分别占到公司主营业务收入和利润的70%和92％，是公司主要的利润来源。

　　根据中国陶瓷工业协会对日用陶瓷行业会员企业的统计资料，在统计范围内，04年、05年公司日用陶瓷产量、销售收入、主要利税指标均居同行业前3位，公司福康耐热煲、冠福牌和华鹏牌餐具的产量、销量及在国内知名卖场、超市中的占有率近4年均居同行前列，其中耐热煲居同行业首位。考虑到自身产品具有明显的日用消费品特性，公司充分利用国内消费品零售业的发展，领先国内同行率先采用面向现代零售终端的特许授权经销商营销模式，建立起以五天为统一商号并覆盖全国主要地区的特许经销商体系，目前大中型日用陶瓷企业中有能力通过连锁形式的零售终端在全国范围内竞争的仅有包括公司在内的少数几家。

　　消费升级带动中高档日用陶瓷需求的快速增长

　　我国日用陶瓷行业集中度低，结构性矛盾突出

　　日用陶瓷工业隶属传统工业，基于生产传统、人才、资源和劳动力等方面的优势，一直以来我国是日用陶瓷生产的传统大国，也是出口大国，2003年以来，我国日用陶瓷年出口90-110亿件，占全球出口的2/3左右。目前我国日用陶瓷生产企业众多，主要集中在广东、福建、湖南、山东、广西、江西和河北等陶瓷产区，但普遍产能偏小，产业集中度很低，同时国内传统日用陶瓷企业在技术创新和机械化制造方面的薄弱，导致国内众多企业基本以中低端产品为主，重复建设严重，竞争激烈。而生产中高档产品的国内企业明显偏少，产业结构性矛盾突出。

　　相比而言，在发达国家，日用陶瓷行业集中度较高，仅少数企业占据市场竞争优势，且产品主要集中在中高档领域，如英国的皇家道尔顿和韦奇伍德、法国的百图、德国的罗森塔尔和胡琴路易斯特、日本的诺里蒂克和鸣海等。

　　06年前10个月日用陶瓷行业利润总额44578万元，已高于去年全年24641万元，行业盈利呈现出向好的趋势。此外，近几年我国日用陶瓷制造行业销售利润率基本稳定，但行业销售利润率波动呈现出明显的季节性，通常2、3季度要高于1、4季度。

　　中高档日用陶瓷将直接受惠于国内消费升级

　　我国不仅是日用陶瓷的生产大国，还是消费大国，目前世界日用陶瓷年消费量约220亿件，我国年消费量约69多亿件，占到世界总消费量的25％。

　　2005年我国城市化率为43%，预计2010年可达到47%，我国城市化进程的不断推进，将伴随人口逐渐从农村向城市迁移，与此同时，城镇居民可支配收入一直以高于GDP增速的速度增长，01年以来持续维持在10％以上。随着经济的发展和居住环境的改变，这部分迁移人口在收入水平提高的同时，生活和消费理念也在发生变化。

　　我们认为城镇化和居民收入增长带来的购买力提升使得城镇和农村居民的消费升级成为未来相当长时间内我国经济发展的持续主题，在这个过程中衣食住行、教育、文娱和医疗等消费升级相关行业将直接受益。日用陶瓷作为面向社会最终消费群体的必需日用消费品（主要用作餐具、装饰），中高档日用陶瓷产品将直接受益于消费升级带来的对中高档日用消费品日益增长的需求。

　　渠道、品牌、制造、技术四轮驱动助推公司主业领先同行

　　与行业内大多数以制造为经营轴心的公司不同，冠福家用颇具战略眼光地选择了以渠道、品牌、制造、技术四轮驱动的发展模式，从而促使公司主业发展领先于同行。我们认为，公司价值链从制造向渠道、品牌、技术的延伸使公司具备了部分消费品类企业的特性，而不仅仅是简单制造类企业。

　　渠道优势引领国内同行

　　公司自成立以来就将目标客户群定位于较高收入的工薪阶层，与连锁超市、卖场等零售商的消费群体基本吻合，而随着各种连锁业态的不断扩张，公司产品的销售地区和消费群体也得以不断扩大，从而可分享经济增长带来的购买力提升的好处，为此公司领先业内同行制定了追随和利用连锁经营的零售终端进行发展的销售战略规划。

　　目前公司已建立起高度市场化的面向现代零售终端的特许授权经销商体系，14家特许经销商拥有遍布全国除西藏、台湾以外各地域的分销网络，面向各地连锁超市、卖场进行销售，由公司对所有特许经销商进行统一规划，提供统一的服务。

　　自主品牌深耕国内市场

　　和其他低端制造业一样，中国日用陶瓷企业基本以海外市场贴牌为主（如下表所示，除冠福家用外，销售规模超过2亿元的重点企业均为出口导向型企业），忽视品牌和本土渠道建设，因此在国内日用陶瓷市场中拥有较高品牌知名度的企业甚少。与行业多数大型日用陶瓷企业不同，公司长期以来在本土市场着力推广自有品牌，公司华鹏、冠峰和福康等品牌已经在市场上拥有较高知名度，05年冠福牌产品获国家质检总局中国名牌产品称号，获中国陶瓷工业协会中国陶瓷行业名牌产品称号。

　　我们认为，与纯粹的制造出口（OEM，ODM）模式赚取简单劳务费相比，使用自主品牌深耕国内市场是更优的策略，有更多的增值环节。一旦自主品牌得到国内消费者广泛认同后，公司将获得高于市场平均水平的毛利率。

　　依托瓷都丰富资源，制造优势突显

　　公司所在地福建省德化县具有悠久的陶瓷生产历史，与江西景德镇、湖南醴陵并称为中国三大古瓷都，是我国陶瓷文化发祥地和目前国内主要陶瓷产区之一。公司依托瓷都的地源优势主要体现在：（1）可以方便地雇佣到具有良好职业技术和素养的陶瓷产业技术和生产方面的专业人才；（2）可以充分分享瓷都丰富的生产技术和工艺积累；（3）瓷都完善的陶瓷产业链结构可以提供公司良好的配套协作支持；（4）瓷都良好的区域品牌效应有利于公司品牌的推广；（5）瓷都拥有丰富的陶瓷原料和能源，可以确保公司原燃料的供应和低成本获取。

　　注重技术创新，提升产品品质

　　目前国外先进的陶瓷生产国家日用陶瓷工业均已实现原料标准化、燃料洁净化、敷料专业化、生产过程现代化和产品高档化。而国内虽然自八五以来，对日用陶瓷作为传统行业进行过改组改造，但与国外相比还有较大差距，多数企业技术创新匮乏，生产工艺水平止步不前（外形和花色缺乏变化）。而公司则注重技术创新和新工艺、新产品的研发，04年公司被认定为国家火炬计划重点高新技术企业，近年来几乎每年都有自主开发新技术和工艺配方问世。

　　募集资金项目提前推进、受益在即

　　根据公司业务发展战略，本次IPO募集资金主要投向冠福科技园产能扩建项目和上海五天实业有限公司家用品服务中心项目。目前公司已经利用银行贷款和自有资金先行实施了本次募集资金投资项目的部分建设。

　　冠福科技园项目将有效提升产能，优化产品结构

　　冠福科技园项目主要是扩建4000万件产能，项目从05年开工建设，目前工程已完成进度52.65％，预计07年底项目完全达产。项目新增产能主要是耐热瓷、骨锂瓷、轻质瓷三种，这三种产品均属于附加值较高的中高档日用陶瓷产品，享有较高的毛利率水平，03年以来三种产品毛利均呈现上升趋势，且均在40％以上。

　　受益于国内消费升级的大趋势，中高端日用陶瓷需求不断增长。此前公司大量收入来自于附加值较低的日用彩瓷，到冠福科技园项目07年底完全达产后，我们预计日用彩瓷收入占公司陶瓷制造业务收入比例将下降到25％以下，随着公司日用陶瓷产品结构中中高档产品占比不断提高，公司日用陶瓷制造业务毛利率水平有望稳中趋升。

　　上海五天项目巩固公司渠道优势，拓展经销业务

　　上海五天实业家用品服务中心项目将于06年底完工，完工后将作为公司未来的家用品分销管理中心、分销配送中心、展示中心、培训中心。五天实业将依托上海的地缘优势及其他优势，充分发挥公司积累的家用品营销经验，利用发行人组织和建立的各种销售渠道，全面推进其他家用品经销业务。

　　五天实业在家用品服务中心项目完成后未来业务重点是：（1）日用陶瓷、玻璃、竹木、不锈钢制品等家用品分销业务链条的延伸和扩展；（2）家用品分销渠道的整合和扩大直销；（3）家用品的展示和电子商务；（4）家用品的国际贸易业务四大业务板块。具体到业务层面包括深化与发过弓箭玻璃的合作，继续引进高端产品并开展双方产品的配套销售，以及发展其他国外品牌的经销业务等。

　　风险因素分析

　　财务风险

　　公司面临的财务风险主要集中于：（1）应收帐款方面。公司产品透过14家区域经销商最终到达连锁超市、卖场等终端销售，由于现在国内零售终端普遍要求一定的信用结算期，随着公司收入规模的扩大，公司对经销商的应收帐款也逐渐增多。06年上半年应收帐款帐面价值达8326万元，绝对数额较大，我们认为存在一定的坏账风险。（2）存货方面。03-06年中期公司存货基本保持在流动资产的40%左右，06年中期达到了9563万元，绝对数额较大。随着公司新品种不断增加，我们认为存货里部分老品种的存在使得存货面临一定的跌价的风险。

　　产品定价风险

　　由于公司目前并不直接面对终端客户，本质上上海五天、上海龙浔、北京五天、武汉五天等经销商就是公司的主要客户。产品成本和消费者最终支付价格之间的价差即为公司和经销商利润之和，公司对出厂价的控制能力决定了利润在公司和经销商间的划分情况。消费品行业终端为王的特性是否会在冠福上演？我们认为公司存在这种潜在风险。

　　渠道风险

　　公司主要通过14家经销商及其分布于全国各地的分支机构，以委托代销方式面向各地超市、卖场等连锁零售终端销售公司产品，公司主要通过特许经销商加盟合同和委托代销合同的约定对经销商进行约束。03年后，公司逐步转让了直接或间接持有的经销商股权，这种情况下，一旦渠道出现问题，将会严重影响到公司的经营和市场形象。

　　上海家用品服务中心项目建成后，公司将具备自身的供应和配送服务能力，形成自身的家用品分销产业基地，可以有效降低渠道风险。

　　公司治理风险

　　冠福家用是典型的家族型企业，以本次发行3500万股计，林氏家族共持有发行后总股本的48.4%，为公司的实际控制人。此外，林福椿为公司董事长，林文昌任副董事长，林文智任董事兼总经理，林文洪任监事，林氏父子若利用其控制地位，通过行使表决权及管理职能对本公司经营决策进行控制，可能对公司和其他股东的利益带来一定的风险。

　　盈利预测

　　预测假设

　　1、根据公司招股说明书披露的历史销售数据显示公司产品售价波动较小，整体呈现稳中有升，我们认为虽然公司品牌推广和销售渠道的巩固，这种趋势将会持续下去。

　　2、考虑到冠福科技园项目还有一大半产能将会在07、08两年释放，加工上海五天项目的完工对渠道优势的提升，公司耐热瓷、骨锂瓷、轻质瓷等三种产品的产能和产销量将会在07、08年保持较快的增长。

　　3、由于公司主要原料价格基本保持稳定，而燃料成本则会因子公司冠杰陶瓷的冷煤气站于06年8月的投产而进一步降低，因此公司日用陶瓷业务的总体毛利率应是稳中有升的，不过整体业务毛利率因低毛利的经销玻璃制品业务收入比例上升而有所下降。

　　4、假设06、07、08年的所得税率维持目前25％的水平。

　　预测结果

　　依据以上盈利假设，经模型测算得出，公司06、07和08年的净利润分别达3340、4370和5250万元，分别同比增长15％、31％和20％，以发行后股本摊薄每股收益分别为0.28元、0.37元和0.44元。