2006年12月17日，泰国中央银行突然宣布对从国外流入的短期资本实施以为期一年的30%的保证金制度，央行行长声称期望通过这项新政策鼓励更多的长期资本流入。但出乎决策者的预料，资本市场的反应非常强烈，在新政策实施的第一天泰国股市指数直线下挫近15%，单日下跌幅度创下泰国股市31年来的最高记录。18日晚，泰国中央银行被迫做出政策调整，将投资股市的资本剔除在实施保证金制度的范围之外。12月19日，股市指数反弹约9%。

　　“亚洲共识”应对“共同问题”

　　这次泰国资本市场大幅度振荡是由政策失误造成的，泰国央行显然误判了市场的可能反应。好在决策者在极短的时间内进行了政策调整，市场也对此表示了欢迎的态度。从表面看来，这次政策失误的原因可能是泰国十月初军事政变后，新上任的央行行长对货币政策决策缺乏经验。但其所反映的深层问题其实是亚洲央行所面对的共同问题，即如何面对新的资本流入和货币大幅升值的压力。

　　自从亚洲金融危机爆发以来，亚洲各国在其经济政策方面形成了共同的特点，我将其称为“亚洲共识”。“亚洲共识”的经济政策主要包括四个方面的内容：一是执行保守的汇率政策；二是积累大量的外汇储备；三是实施谨慎的资本账户开放措施；四是推动地区性的金融合作框架。这些政策显然有别于“华盛顿共识”。

　　根据IMF今年年初的一项分析，发展中国家发生支付平衡危机的概率和以下一些现象成正比：货币明显被高估、经济增长速度低于其趋势水平、外部债务规模过于庞大、以及短期资本在总资本流入中所占比例过高。在这样的实证分析结果的基础上就比较容易理解“亚洲共识”。“亚洲共识”的主要目的非常明确，即在缺乏有效的国际金融救助框架的前提下，如何降低发生新的金融危机的风险并保证经济持续、高速的增长。

　　值得指出的是，以“华盛顿共识”为指导的拉美国家接二连三的金融危机，这使得亚洲许多国家对于“华盛顿共识”产生了怀疑。近几年，很多亚洲国家更多地转向发展地区性经济与金融合作。东盟和中国、日本及韩国也开始推动一系列的区域性合作动议，包括旨在发展亚洲金融市场的亚洲债券基金。日本曾经建议成立“亚洲货币基金组织”来弥补国际货币基金组织的功能缺陷，但由于没有受到美国、中国和其他亚洲国家的热烈响应而被搁置。但从总体看来，积极推进区域性金融合作已经成为亚洲的一个新趋势。

　　实施“亚洲共识”的政策使得亚洲经济的基本面在过去几年间发生了显著的改观，主要体现在经常账户由庞大的逆差转为顺差、外汇储备迅速增加和外部债务结构改善。东南亚国家的经常账户由1996年平均占GDP的-6%的赤字转变为2006年3%的盈余。东亚国家在过去十年也大幅度地改善了外部债务的结构，韩国、泰国和印尼均提前偿还了IMF的贷款。亚洲的外汇储备由1996年的6000亿美元上升到2006年的20000亿美元，其中10000亿为中国的外汇储备。除印尼外各国的外汇储备量也普遍达到GDP的20%以上，在韩国和中国等国家开始出现外汇储备是否已经过多的争论。这些变化说明亚洲国家支付平衡危机的风险已经大幅度降低。

　　升值之忧

　　亚洲所发生的这些根本性变化也对世界货币市场产生了影响。美元在过去一段时期持续贬值，但是几年前，与美元贬值相对应的是欧元和其他工业化国家货币持续升值。比如在2003年和2004年，美元的实际汇率分别下降了9.9%和4.8%。与此同时，欧元分别上升了10%和4.8%。也就是说，美元贬值和欧元升值几乎是对称的。但从2005年开始，这一关系开始发生了变化，美元和欧元同时出现贬值，与之相对应的是亚洲新兴市场经济的货币出现总体性升值。日元除外的亚洲货币的平均实际汇率在2003年和2004年分别下跌了4.1%和2.8%，但在2005年和2006年则分别上升了1.5%和4.7%。其中印尼、菲律宾、泰国和韩国的货币的升值幅度最大。也就是说包括人民币在内的亚洲货币开始主导全球汇率的变化。

　　美元贬值的大趋势是其难以为继的双赤字所决定的。近年来美国家庭几乎没有任何储蓄，2006年的财政赤字达到GDP的-1.9%，而经常账户赤字则高达GDP的-6.5%。这意味着美国较强的经济增长在很大程度上依赖于其他国家的储蓄。预计在今后几年，美国的双赤字将会持续下去，但赤字进一步增加的难度越来越大。同时今后继续依赖欧元等世界主要货币支持美元贬值也会变得越来越困难。尽管在过去几年欧元区经济增长有了明显改善，但其增长主要只是集中于德国等经济，明年年初德国提高附加税税率以及普遍的财政紧缩政策可能会给经济带来压力。另外欧元在过去一段时期大幅度升值，也已经对欧元区的出口造成了影响。因此笔者认为短期内弱势欧元的势头不会改变。这就是说亚洲货币在新一轮国际汇率调整过程中将起到非常重要的作用。

　　亚洲货币从2005年开始稳步升值是由多个方面的因素变化促成的。首先亚洲经济基本面改善增强了各亚洲国家增加汇率灵活度的信心。其次是各国的货币政策由过去侧重于支持外部账户盈余逐步转向保持国内宏观经济环境的稳定，韩国、泰国、马来西亚和印尼都实施了以盯住通货膨胀率为目标的货币政策，因此保持物价稳定比保持经常账户盈余变得更为重要。最后是中国从2005年7月开始改革人民币汇率政策，也鼓励了其他亚洲货币升值。由于亚洲经济之间的联系日益紧密，亚洲货币同步升值不仅增加了各国增加汇率灵活性的信心，也明显减小了由于货币升值对出口竞争力造成的负面作用。

　　亚洲货币同步升值既可能是因为日益加强的政策协作也可能是经济周期日渐同步化。从政策协作方面来看，人民币汇率是一个指标性的变量。很多亚洲中央银行的汇率政策与人民币汇率政策改革的进程紧密相关。而另一方面，通货膨胀的压力也可能鼓励货币升值。随着亚洲各国经济间的融合度不断提高，经济周期渐渐趋向一致。也就是说通货膨胀的周期也可能同步化，在这样的前提下，即使没有明确的政策协调机制，也可能导致亚洲货币同步升值或贬值。

　　但全球货币市场的结构性转变给许多亚洲中央银行制造了新的难题，随着亚洲货币日益成为主导国际汇率尤其是美元走势的关键因素，投资者对亚洲货币与市场的兴趣也不断高涨。人民币升值的步伐在最近几个月明显加快，也进一步增强了投资者对亚洲货币升值的预期。印度、韩国、新加坡和台湾四个经济的外汇储备在11月增加了172亿美元，其增速远远高于9月的29亿美元和10月的58亿美元。

　　应对“热钱”

　　以短期资本为主的大量资本流入导致了一系列的问题和担忧。首先泰铢在12月14日以前的一个月里升值近3.7%，其他亚洲货币也平均升值2%左右。这样的升值幅度显然远远超过了亚洲中央银行认为的合理的范围，尽管多数亚洲国家比过去更愿意接受货币升值，他们基本上还是持谨慎的态度，毕竟出口对多数亚洲国家来说仍然十分重要。因此在过去一段时期内，包括韩国和泰国在内的中央银行均对货币的过度升值表示了一定程度的担忧。更重要的是，短期资本流入往往带有很大的不稳定性，对于像泰国这样刚刚经历过金融危机的国家来说，资本流向逆转的后果依然历历在目。

　　在这样的背景下就比较容易理解泰国中央银行为什么会引入限制短期资本流入的措施。其实在这之前的11月底和12月初，泰国中央银行已经采取步骤禁止非居民投资短期票据和从事债券的回购业务，其目的就是为了阻止泰铢的快速升值，只不过那些措施没有对市场造成明显的影响。12月18日的政策的覆盖面包括除了与贸易有关或者居民境外投资回流外的所有资本流入，金融机构必须对所有流入国内的资本扣留30%的保证金并在下月的7日上缴给央行。一年以后投资者可以通过金融机构提交资金已经在国内滞留一年的证明材料，中央银行随后会通过金融机构拨还扣交的保证金，但不付任何利息。如果资本在一年以内离开泰国，投资者只能取回三分之二的保证金，即本金的20%。金融机构对直接投资将同样扣留30%的保证金，但如果投资者能提供材料证明是长期的直接投资，中央银行会发还扣留的保证金。

　　这一新政策确实非常严厉，表明泰国不欢迎短期资本。但把这一次的市场波动与十年前的金融危机相提并论非常不恰当，随后的政策修正以及市场反应也说明了这一点。泰国今天的宏观经济基本面已经比十年前增强了许多，近期内发生金融危机的可能性非常低。其他亚洲国家如印尼和韩国采取类似的资本管制措施的可能性也不大。

　　但泰国在最近的政策调整中所面对的问题以及教训却是有普遍意义的。泰国所面对的短期资本流入的问题在其他亚洲国家包括中国也都存在，而且在国际流动性十分充裕、亚洲货币升值趋势明显的前提下，短期资本流入的问题可能会持续下去，这对泰国是如此，对包括中国在内的其他亚洲国家也一样。短期资本流动带有很大的不稳定性，从而导致潜在的金融风险，这是值得决策者高度重视的。但在经济日益全球化的今天，简单地采取管制资本流动的办法显然不行，更多的可能还是要采取一些市场性的手段，比如降低国内利率水平和加强中央银行对外汇市场的干预。同时，决策者与投资者保持良好密切的沟通也十分重要。

　　（本文作者系花旗集团亚太区首席经济学家）

(责任编辑：崔宇)