国泰君安：美利纸业 中冶入主构建发展平台 增持

　　投资要点：

　　行业快速发展，需求空间仍然巨大：国内造纸行业发展基本上和GDP保持同步。我国造纸行业20年来保持快速的发展，但至今仍有较大的供需缺口需要进口弥补。公司未来主导产品涂布包装纸的产销增速高于整个造纸行业的速度，但05年该产品进口量仍保持在70万吨/年左右，预计2010年国内供需将逐步达到平衡。

　　公司具有独特的优势：美利纸业是我国西北最大的造纸企业，是艰苦创业的典范。中国冶金科工集团入主美利纸业，不仅为公司在资金、管理方面提供有力的支持，同时对公司运用国际原材料、产品进入国际市场、开拓视野等多方面提供帮助。公司地处我国能源产区，能源动力成本较低。特别是公司较早对上游林业资源的开发，不仅保障公司获得原料资源，而且在成本方面具有强大的竞争力。公司所处地质环境独特且得黄河之利，形成造纸污水处理－排送入湖过滤－灌溉林木－渗漏入湖等水资源的循环利用，不仅环保达标，而且节约了大量水资源。

　　公司产品不断创新、未来两年公司业绩将大幅增长：随着公司铜版纸项目的不断达产，以及26万吨白卡纸、30万吨木浆、热电厂的投产，公司06年、07年、08年增发后每股收益分别达到0.26元、0.59元、1.00元。

　　估值：主要以国内A股代表公司市盈率、以及DCF法的估值结果为参照，即以公司增发后07年每股收益0.59元、以及当前相对比的样本公司的均值PE16.22倍,中值PE13.23倍来计算，考虑DCF估值12.55元。我们预测公司净利润在07年增长123.5%，08年增长70.4%的情况下，得出未来6个月内美利纸业的股价将达到9.98元是相当保守的，但相比5.80元/股增发价格，也将有72.1%的升幅。

　　风险提示：我们的预测是建立在公司白卡纸、铜版纸等项目顺利投产或达产，并达到相应的销量与利润基础上的，否则会影响公司的盈利预测水平。

　　1、公司概况

　　宁夏美利纸业股份有限公司（以下简称美利纸业），主要从事机制纸、板纸、加工纸等中高档文化用纸生产、销售，主要产品为中高档文化用纸、箱板纸、瓦楞原纸以及铜版纸，07年增加的品种有白卡纸。

　　美利纸业控股股东为宁夏中冶美利纸业集团有限责任公司，其前身为始建于1985年的宁夏中卫造纸厂。1996年6月中卫造纸厂改组为国有独资的宁夏美利纸业集团有限责任公司。目前集团公司除拥有的美利纸业股份外，还拥有宁夏美利集团机械制造有限公司、宁夏美利纸业集团废旧物资回收有限公司、宁夏美利科技印刷包装有限公司、内蒙古美利北辰纸浆股份有限公司、阿勒泰金天山纸浆有限责任公司、宁夏美利纸业集团环保节能有限公司等控股、全资子公司，宁夏美利建筑安装有限公司、宁夏美利安装工程有限公司、宁夏美利纸业板纸有限公司、中冶美利崃山纸业有限公司等参股公司。

　　美利纸业原控股股东为宁夏美利纸业集团有限责任公司，持有美利纸业4273.79万股，占美利纸业总股本的26.98%。目前公司实际控制人为中国冶金科工集团公司（以下简称“中冶集团”），其持有宁夏美利纸业集团有限责任公司100%的股权。2006年4月28日中冶集团与中卫市政府和宁夏自治区政府签订了公司第一大股东美利集团进入中国冶金集团的无偿划转协议，宁夏回族自治区中卫市人民政府将其所持有的全部宁夏美利纸业集团有限责任公司26400万股无偿划转到中冶集团。从而中冶集团间接持有美利纸业4273.79股（占总股本的26.98％）股份。2006年8月8日，国务院国有资产监督管理委员会出具了国资产权[2006]973号《关于宁夏美利纸业集团有限责任公司国有产权无偿划转有关问题的批复》，2006年10月10日公司公告，中冶收购美利纸业获中国证监会审核无异议函，标志此次收购顺利结束。

　　美利纸业1998年6月深交所上市，主营书写纸、胶版纸及箱板纸，98年上市之初公司产销量仅3万多吨，销售额1.46亿元，净利润2809万元。到2005年经过7年的发展，公司产销量达到22万吨，销售收入突破9亿元，净利润6134万元，每股收益0.39元。

　　本次拟非公开定向增发7000万A股，增发价格不低于5.80元（增发公告日前20个交易日收盘价算术平均价格的90%）。募集资金将全部用于年产20万吨杨木化机浆工程项目，该项目为30万吨白卡纸项目的配套工程，对保障生产原料供给，降低产品成本具有重大意义。

　　公司计划从2006年开始到2010年，用五年时间投资58.55亿元，在宁夏建设完成100万亩速生杨林木基地，在新建和内蒙古建成80万亩芦苇基地，在四川泸州建成50万亩竹林基地，在京津冀建成稳固的废纸资源收购基地。届时，中冶美利纸业年商品浆纸的能力达到200万吨（其中造纸170万吨、商品浆板30万吨），年销售收入100亿元，利润15亿元，使美利纸业成为以纸为主、浆纸一体化发展的大型企业集团，成为生态环保型和可持续发展的造纸基地。

　　2、行业发展背景分析：中国纸业竞争力全面提高

　　国内造纸业巨大的需求及增长潜力、供需缺口的存在、较高的投资回报率、反倾销保护等，吸引巨额资金不断进入，近年来全球有三分之二的新建生产线在中国安家落户，这些新的生产设备已达到世界先进水平，大大缩短了中国造纸业与世界先进水平的差距，且从2002年以来逐渐进入产能集中释放期，这个过程将有可能持续到2008年，我们认为从2002年开始到2008年将是中国造纸业剧烈变化与迅猛增长的时期，产业集中度将迅速提高。一方面，中国造纸行业及部分优势企业的技术装备、产品档次等大大增强；另一方面，产品生产能力的大幅提高，市场竞争日趋激烈，许多企业面临着增产不增收的窘境，一定程度上加大了投资者选择的难度。

　　2.1、巨大的行业发展空间

　　造纸工业是一个国家重要的产业部门，在美国、加拿大、日本、芬兰、瑞典等国家，已成为其十大支柱制造业之一。现代造纸工业不同于其它日用轻工业产品，而是集资金、技术、能源、规模效益于一身的基础原料工业。在总需求量中80%以上用于新闻、出版、印刷、包装等领域，直接用于生活的不足20%。从全球来看，纸品是一种市场化、国际化程度较高的产品，特别是纸浆、废纸等国际间的大量购销，有力地促进了缺少原材料国家造纸工业的发展。

　　我国造纸业经过几十年的建设发展，取得了巨大的成就，到2005年底为止约有3200家生产企业，1991-2005年的14年间，我国纸和纸板总产量和消费量分别以年均9.26%和9.72%的速度增长，我国纸业是近年来全球增长最快的国家，以2004年全球统计来看，纸及纸板生产总量3.60亿吨，同比增长5.8%；其中美国增长4.0%、日本增长2.0%、加拿大增长2.5%、芬兰增长7.5%、中国增长15.1%；从消费量来看，当年消费3.57亿吨，比03年增长5.2%，其中增长最快的5个国家是中国增长13.2%、美国增长4.0%、德国增长3.3%、日本增长2.0%以及英国增长1.7%。目前我国产销量均已位居世界第二。虽然其增长速度要高于GDP的增长速度，但部分品种仍然不能满足国内发展的需要，每年需要进口大量的特别是高档次高质量的纸张来满足包装、印刷、办公等用纸的需求。虽然从05年以来部分品种供求压力逐渐增大，但仍属于结构性矛盾，总量仍然相对宽松，我们预计这种状况要延续到2010年左右。

　　从上图可以看出，国内纸业的消费与国民经济的增长有着密切的关系，我们认为至少在近几年内纸业的消费需求将不低于GDP的增长速度。从下表也可以看出，2005年我国人均纸品的消费量为45公斤，与全球平均57公斤的消费量有较大的差距，与发达国家人均消费相比差距巨大，因此一定程度上可以认为我国纸业的增长空间将是巨大的。

　　2.2、行业整体年度投资不太均衡

　　近年来国内纸业市场竞争日趋激烈，许多品种面临毛利率水平不断下滑的挑战，这与行业投资的增长，特别是投资增长的不均衡有着重要关系，也可以说是消费的平稳增长与供给的不平衡造成的。03年及以前，国内纸业投资并不太热，我们以前做过这方面的统计比较，甚至低于全社会平均的投资水平。但04年国内纸业固定资产投资增长率达到近80%，按18个月的建设期推算，05年下半年基本进入投产期，产能集中释放，这与我们看到的近期许多生产线的相继投产基本吻合。根据我们掌握的资料，2005年国内纸业的投资较大的下降。同时判断2006年的投资会进一步下滑，2004年是近年来投资的一个高点。

　　2.3、资产获利能力有所改善

　　从表面上看，由于近几年竞争日趋激烈，盈利能力下滑，但行业总体资产获利状况仍有一定的改善。我们选取大中型造纸企业总资产贡献率这一指标（总资产贡献率=(利润总额＋税金总额＋利息指出)/平均资产总额×100%）来做观察。

　　2.4、2005年是中国造纸行业里程碑式的一年

　　05年我国造纸行业发生了重大的变化，首先是进口木浆增长的势头得到明显遏制，05年全年进口纸浆759万吨，同比增长3.69%，而同期全社会国内纸浆生产增长25.3%，纸及纸板生产增长13.13%；出口纸浆4.7万吨，同比增长168.6%；二是进口纸张524万吨，同比下降14.7%；出口纸及纸板193.9万吨，同比增长55.4%。

　　2.4.1、行业继续保持快速的增长

　　2005年全国纸及纸板生产量5600万吨，较上年4950万吨增长13.13%；消费量5930万吨，较上年5439万吨增长9.03%，人均消费量达到45公斤，较04年增加3公斤。规模以上企业产品销售收入2546亿元，同比增长26.7%；利税总额225.2亿元，较上年增长21.5%，其中利润总额123.2亿元，同比增长23.7%；产品产销率97.47%，较上年增长0.21个百分点。

　　2.4.2、进出口比例发生显著变化

　　2005年纸及纸板进口524万吨，较上年减少14.7%，出口纸及纸板193.9万吨，同比增加55.4%。多年来由于原材料的制约与投资的不足，国内纸品特别是高档纸张长期依赖进口，但随着国内新建项目的陆续投产，主要产品如新闻纸、铜版纸、涂布包装纸等国内供给能力大幅增加，产品档次结构发生了明显的变化，不仅可以逐步替代进口，出口也有了相当的进步，一定程度也上说明了我国造纸工业竞争力已有较大提高。

　　多年来我国一直维持较高的进口量，但随着国内纸业的迅猛发展，替代进口的能力逐渐增强，不仅绝对水平逐年下降，相对比例也首次下降到10%以下。

　　2.4.3、造纸原材料结构日趋合理

　　我国是一个天然少林的国家，森林覆盖率约为16.55%，仅为世界平均水平29.3%的56.5%，全国人均森林面积0.128平方公里，仅为世界人均0.611平方公里的21.3%，人均森林蓄积量9立方米，只有世界人均65立方米的13.8%。木质纤维的短缺所导致的造纸原材料结构的不合理，是我国造纸业发展的瓶颈。

　　但近年来我国造纸工业正在逐步摆脱对草浆的依赖，2005年国内纸浆消耗随纸及纸板生产量一起增长，纸浆生产量约4446万吨，同比增长25.3%；消耗纸浆5200万吨，同比增长16.73%。在纸浆生产结构中，木浆约335万吨，占8%；非木浆约1245万吨，占28%；废纸浆约2845万吨，占64%。总体趋势仍然是废纸浆比例大幅增长，木浆比例略有增长，非木浆比例大幅下降。在纸浆消耗结构中，木浆为22%，与上年持平；非木浆24%，较上年下降了2个百分点；废纸浆54%，较上年增加2个百分点。

　　国际发达国家基本以木质纤维为原料，木浆约63%，废纸34%，非木浆3%。我国近四年废纸浆增长迅速，虽然木浆的增长速度也比较快，但05年木浆比例仍然与04年相当约占22%（其中国产木浆占国内整个纸浆耗量的6.45%）。

　　2.4.4、国家政策的大力扶持

　　近年来国家加大了对造纸工业的扶持力度，出台了一系列优惠政策，如将造纸工业列为经济结构调整的突破口之一，对列入国债支持的重点项目享受贴息、抵免所得税等优惠政策；“双高一优”计划将关键纸种作为27个专题之一支持发展；对废纸回收经营企业实行“增值税先征后返70%”的税收优惠政策；对进口废纸、木浆施行零关税，其中对来自俄罗斯的木浆进口减征50%的增值税；对“林纸一体化”也出台了一系列优惠政策等。

　　2002年4月1日起开始实施新的《外商投资产业指导目录》，鼓励国外资金进入国内林纸产业，但我国发展造纸工业的主要优势是国内巨大的市场需求。虽然2001年国家有关部门对国内“十五”期间造纸工业的发展做出过预测或规划，但现实的发展速度远远超过当初的预测。鉴于近年来国内纸业强大的资金投入以及纸业消费增长与国民经济增长具有较高的相关性来看，我们判断至少到2008年之前，国内纸业的增长速度将达到10%的平均水平，也就是说在2005年生产量5600万吨的基础上达到2008年的7454万吨，消费量由2005年的5930万吨增长到2008年的7893万吨。

　　如此增长迅速与巨大的市场，清楚地解释了为什么近年来国内民族造纸工业大规模扩张与国外纸业巨头携巨资进入我国的基本原因。

　　2.7、中国造纸工业的竞争力正在逐步加强

　　近年来我国造纸工业竞争力的日趋强大是勿庸置疑的，进口减少出口加大就是很好的佐证。国际上由于能源价格的上涨，推动了发达国家纸品价格的上涨，一定程度上降低了其竞争能力；但更重要的是国内造纸工业取得了长足的进步，除在人工成本、化工填辅料、能源电力、环保费用以及营销网络等方面继续占有优势外，在另外两方面也取得明显进步，一是随着新生产线的陆续投产，单机规模、产品档次质量以及制造成本都有明显的改善；另一方面林纸一体化的进程取得比较明显的进步，国内许多大型造纸企业有望从06年、07年开始逐渐受惠于速生林的建设，商品浆或自备浆的生产将大幅增加。

　　林纸一体化的进程取得比较明显的进步

　　制约我国造纸工业发展的因素虽然很多，比如资金、技术、管理水平等，但优质造纸原料的缺乏无疑是影响我国造纸工业发展速度、产品结构、产品质量、污染治理等主要因素之一。因此无论从短期还是长期来看，取得较低成本的纸浆是企业产品竞争力的主要保证，我国纸业要想走向国际市场，必须走“以纸养林、以林促纸”的林纸结合、林纸一体化的道路，实现经济效益、生态效益的统一。由于造纸对木材需求的拉动，以及国家、社会、企业、外资等多方面的努力和介入，各地造林活动非常活跃，特别是速生林的建设，起步较早的公司或地方有望从06年、07年开始受惠。据国家林业部门消息，近年来国内可提供用于造纸的林木资源迅速增强，“十一五”期间，造纸林基地达到4500万亩，在考虑轮伐与成材的时间后，预计可生产400万吨的木浆。

　　到2010年基本进入轮伐期后，我国造纸林基地可稳定提供5600万立方米木材，竹材1350万吨，可配套木浆生产线1300万吨以上，竹浆400万吨，大大减轻对国际市场木浆的依赖，并最终彻底消除我国造纸工业原材料的瓶颈问题。

　　从2005年的情况来看，我国纸及纸板的生产量约5600万吨，实际耗浆5200万吨，其中耗用木浆1144万吨，包括国产木浆355万吨，进口木浆789万吨。大致判断到2008年国内木浆供给量将迅速增加，到2010年将在目前的基础上翻番，即增加400万吨左右。

　　据我们不完全统计，近期建成、在建或即将开始建设的木浆厂不断涌现，已投产的规模约250万吨，在建或筹备产能约有1000万吨以上：

　　1、APP海南金海浆纸厂100万吨，05年3月投产；2、新加坡金鹰国际集团的印尼超辉公司在福建莆田计划投资30亿美元建设亚洲最大的林纸一体化项目，工程分两期进行，合计270万吨的产能；3、广西钦州金桂浆纸厂60万吨纸浆厂，05年底第一期工程投产；4、芬兰斯道拉恩索与广西高峰集团签署协议，计划投资16亿美元建设一个超百万吨的浆厂；5、台湾中华纸业计划在广东建设一家35万吨规模的浆厂；6、山东日照100万吨扩建项目，已建成投产22万吨；7、贵州赤天化20万吨竹浆05年底试车；8、贵州凯里34万吨商品木浆；9、广东韶关林纸公司60万吨；10、南宁凤凰纸业20万吨；11、APP云南保山100万吨纸浆项目；12、云景林纸30万吨纸浆项目；13、中竹集团合计约50万吨以上的竹浆工程；14、广宁鼎丰45万吨纸浆项目；15、晨鸣、华泰、博汇、泰格林纸（含岳纸）、美利、宜宾纸业、福建南纸等上市公司投产约100万吨，约即将开工或筹备的产能约200万吨。

　　2.8、国际市场纸及纸板的生产消费及前景预测

　　世界纸品及纸板

　　生产量：全球纸及纸板20多年来一直维持稳定的增长，亚洲特别是中国对全球纸业的增长起着重要的推动作用，2002年年全球纸及纸板的产量达到33070万吨，比96年增加4673万吨，年均增长2.57%，而同期中国生产量由2644增长到3780万吨，增长1136万吨，占全球增长总量的24.3%。如果扣除中国纸业的贡献，1996年到2002年全球纸业的平均增长率仅有1.97%。

　　纸浆生产量同样维持缓慢的增长，1993年全球浆产量16300万吨，2003年达到18580万吨，10年间累计增长14%，年平均增长1.32%，绝对量每年增加228万吨，2002年我国进口木浆526.5万吨，03年进口603.4万吨，增加76.9万吨，占全球纸浆新增量的33.7%，04年进口731.8万吨，增加128.3万吨，占全球纸浆新增量的56.3%。

　　消费量：全球纸及纸板消费的增长基本与生产同步，2002年全球消费量为33015万吨，比96年增加5075万吨，年均增长2.82%，期间我国的消费量由3072万吨增长到4332万吨，增加1260万吨，剔出我国的增长，96年到2002年全球纸业消费的平均增长率仅为2.16%。

　　人均消费量：2002年全球人均53千克，与90年相比年均递增1.86%；贸易状况世界纸及纸板的贸易量约占全球总贸易量的2%，约有40%左右的纸及纸板是用于进出口贸易的，出口主要是加拿大、瑞典、芬兰等，进口主要是美国、日本、中国等，其中我国已成为全球最大的造纸原材料进口国，按04年进口数据来看，木浆进口732万吨（同比增长21.3%），占全球可供贸易量的10%，废纸进口1230万吨（同比增长31.1%），约占全球可贸易量的近50%。

　　主要消费类别：新闻纸12.7%、印刷书写用纸29.4%、纸板42.3%、卫生纸5.2%、包装纸及其他10.4%；

　　3、公司业务与财务状况分析

　　美利纸业主要产品有书写纸、胶版纸等文化用纸以及箱板纸，06年及以后将逐渐增加铜版纸、白卡纸、高强度瓦楞纸等新纸种

　　公司主营业务非常突出，纸制品的比例高达96.2%，其它业务收入仅占3.8%。

　　3.1、公司上市以来销售增长状况中冶美利纸业主营书写纸、胶版纸及箱板纸，98年上市之初公司产销量仅3万多吨，销售额1.46亿元，净利润2809万元。到2005年经过7年的发展，公司产销量达到22万吨，销售收入达到9.02亿元，净利润6134万元，每股收益0.39元。

　　公司主营业务收入由98年的1.46亿元迅速提升至2005年的9.02亿元，7年累计增长519.6%，年复合增长29.8%。

　　3.2、公司上市以来净利润增长状况

　　公司净利润由98年的2809万元增加到2005年的6134万元，7年累计增长118.4%，年均复合增长11.8%。

　　3.4、2005年公司主要产品的销售量、销售价格、产销率公司主要产品产销率都在98%以上，显示公司产品市场销路良好。

　　05年以来，受国家强制性关闭小造纸厂力度加大的影响，国内文化纸市场在供给有所下降的同时，价格有一定的上扬。

　　3.5、公司主要原材料成本构成

　　公司产品所需主要原材料为麦草、废纸和木浆，麦草、废纸主要来自周边，木浆也主要从国内采购。目前公司拥有热电厂，电和蒸汽基本实现自给自足，本公司地处产煤区，生产用煤直接采购自当地。其它原辅料当地供应充足、渠道畅通。

　　公司木浆主要从国内采购，虽然近年来国际市场木浆价格上涨较多，但国内木浆价格相对平稳。废纸（或纸板）主要来自当地，基本不受国际市场价格地影响。但麦草价格近年来涨幅较大且比较昂贵，一是公司所在地盛产水稻，小麦秸秆运输成本逐年上涨；二是小麦收割机械化程度逐年提高，秸秆供应量有减少的趋势。能源动力成本也上涨较多，但相对国内其它地方，仍具有较大的优势，最基础的能源煤炭每吨仅125元，比其它企业便宜一半左右。造纸消耗水量较大，公司生产用水主要来自地下井水与黄河水，不仅能够确保生产用水，价格也相对便宜。

　　公司采用灵活的库存原材料管理方法，适时适量采购原材料，即在价格较高时，减少原材料的采购量；在价格较低时，尽量多采购，一定程度上化解了原材料价格的波动风险。

　　由于国家加大了对环保的监控，近年来不少以麦草为原料的小造纸厂被迫关闭，麦草价格有望回落，文化用纸成本有望有所下降。

　　公司03-05年毛利与净利水平受麦草、煤炭等原材料价格上涨的影响，基本呈下降的走势。公司目前文化纸等设备潜能已充分发挥，利润水平的变化主要取决于产成品与原材料价格的走势。

　　3.6、公司偿债能力与营运能力比较

　　公司总体负债水平高于行业平均水平，流动比率、速动比率与行业平均水平相当，在短期偿债能力方面纸业公司都存在一定的风险，主要原因是公司近年来发展迅速，所需资金除自身积累外，主要依靠银行借款所致。在公司营运能力方面与行业相比各有千秋，特别是05年公司应收帐款大大强于行业平均水平，显示公司资金回笼效率较高，但存货周转率明显低于行业平均水平，公司05年产成品销售率达100%，存货周转率较低主要是原材料库存较大所致。同时公司经营活动现金流也远远高于平均水平，显示公司生产经营活动相对稳健，同时对短期债务的偿还压力也起到积极的缓解作用。如果本次融资成功将有助于降低公司的债务风险。

　　4.6、资产获利能力偏低

　　公司除期间费用水平低于所选样本公司外，净资产收益率、毛利率以及净利率水平都不同程度低于平均水平，特别是净资产收益水平较大幅度的低于样本公司水平，说明公司资产效率水平较低，没有发挥应有的作用，也在一定程度上影响了销售毛利率与净利率水平。

　　公司吨纸的平均售价、平均成本、期间费用以及净利润，特别是吨纸净利润水平，比较综合地反映了公司的竞争实力与竞争环境。美利纸业在吨纸固定资产大大高于样本平均水平的情况下，吨纸净利水平与样本水平基本相当，一方面解释了上表公司净资产收益率水平较低的原因，同时也说明公司在原材料成本、期间费用控制方面具有独到之处。

　　4、公司竞争优势与风险分析

　　4.1、有中冶集团的强大支持

　　中国冶金科工集团公司的前身为中国冶金建设集团公司，是经原冶金工业部和国家经贸委批准，由国务院出资组建，于1982年在北京成立的国有独资公司，是由国家国资委监管的特大型企业集团。2006年3月12日经国务院国有资产监督管理委员会批准更名为中国冶金科工集团公司。中冶集团集科研开发、咨询规划、勘察测绘、监理设计、建筑施工、房地产综合开发、设备安装、设备制造与成套、资源开发、工业生产、技术服务与进出口贸易于一体，多专业跨行业、跨国经营，集科工贸为一体的综合性的特大型企业集团。2005年，在由美国ENR杂志排出的全球最大承包企业225强中，中冶集团排名第27位，在由中国企业联合会排出的2005年中国企业500强中，中冶集团排名第39位。

　　截止2005年12月31日，中冶集团经审计的总资产为5,586,277.83万元，净资产为520,946.11万元；主营业务收入6,885,784.64万元，净利润74,753.55万元（合并报表）。

　　中冶入主美利纸业，从美利纸业来看不仅获得发展过程中急需的巨大资金支持（直接投资、注入资产与担保），而且可以借助中冶公司在国内国际的影响力，迅速地拓展国内外市场。从中冶来看，除认可造纸行业的发展潜力外，与其拥有的资源也有直接关系。中冶集团海外的投资累计超过10亿美元，在俄罗斯、缅甸等地拥有浆厂，目前在俄罗斯在建的制浆能力有60万吨。同时美利是一家上市公司，已具备较大造纸制浆规模，且拥有完整的林浆纸产业链的企业，中冶可将美利作为其造纸业务的发展平台来进行造纸资源的整合。通过强强联合，美利纸业将发展成为全国大型造纸企业。

　　4.2、公司速生杨林木资源将大大降低原材料成本

　　4.2.1公司原料林基地的建设

　　公司本着“统筹规划、营林先行”的原则，从2001年开始，美利纸业开展了声势浩大的植树造林大会战，其沙漠造林及其艰苦奋斗的精神受到中央领导的肯定。截至2005年，现已完成45.3万亩，其中公司自办林基地已完成22.74万亩；合作造林完成8.93万亩；公司加农户造林完成13.63万亩。计划2006年再完成5万亩，完成一期50万亩规划目标。主栽树种有中林46杨、欧美107、108杨、辽河杨、银河1号杨、银新1号杨、三倍体毛白杨等。

　　二期50万亩速生林基地已规划完毕。为确保原料供应，满足后续制浆造纸工程原料需求，我公司又在宁夏、内蒙和甘肃三省初步规划制定了后续50万亩速生林基地建设方案。这些地区造林的前期工作已相继展开，合作造林和公司＋农户造林取得了一定成效，为扩大造林，加快林纸一体化工程的实施开辟了新的途径。

　　4.2.2、得黄河之利适宜大规模造林

　　宁夏属中温带干旱气候区，地处内陆，远离海洋，靠近沙漠，是典型的大陆性气候，干旱缺水是该气候地主要特征，但宁夏得黄河之利，有1000多万亩宜林荒地，宜林荒地资源十分丰富，具备在西部地区大力发展林纸一体化的独特自然优势，在与宁夏相邻的甘肃、内蒙两省区，也有发展林纸一体化的潜力。

　　项目区水资源比较丰富，主要为黄河过境水。年平均流量1039.8立方米／秒，平均过境水量328.14亿立方米，年可利用水量7.05亿立方米。区域内地下水丰富，为第四纪松散潜水，在该区中部低洼地区出露。第三纪孔隙裂隙水也有分布，水质较好，水量丰富，可用于灌溉和人畜饮用。项目区处于引黄灌溉区域，灌溉条件较好，林地灌水有保障，在国家发改委、水利部颁布实施的《黄河可供水量年度分配方案》中，分配给宁夏回族自治区年黄河干支流耗水量为40亿立方米，从2002年取水许可证年审情况看，宁夏全区实际耗用黄河水32.38亿立方米，距40亿立方米指标尚余7.62亿立方米，本项目用水，均在国家黄河水引用分配指标内调剂使用，不需要新增用水量和用水指标。

　　4.2.3、营林成本及林木蓄积量测算

　　按照速生丰产林栽培技术要求，生长5年后采伐，平均胸径达到18cm以上，去皮后，伐倒木大头直径17.5cm以上，小头直径6—7cm，长度7—8m，以每亩94株计算，保守估算每亩可产木材7立方，每立方木材成本约312元。

　　关于原料林基地采伐限额的问题。宁夏回族自治区林业厅已正式向国家林业局呈送了《宁夏林业局关于上报“十一五”期间森林采伐限额编制成果的报告》，该报告将宁夏美利纸业林纸一体化50万亩原料林专门列入造纸工业原料林，对年采伐做出具体规定，采伐限额符合规划设计的要求。

　　4.2.4、公司原料林对生产成本的贡献

　　公司07年30万吨杨木化机浆投产后，对木材的需求约90万方/年。按6年一个轮伐期来看，公司现有50万亩林地平均来算，每年可供采伐亩数约8万亩，保守估算每亩产木材7立方，每年平均可向公司提供56万立方的木材。但从公司目前实际情况来看，2001年种植的原料林仅2.34万亩，在07年进入采伐期，全年可采伐木材量约15万立方，就公司原料林成本312元/立方与市价550元/立方来计算，大约可节约成本3570万元。08年进入采伐期的林地有14.4万亩，保守按10万亩计算，可提供木材70万立方，节约成本16660万元。

　　4.3、美利纸业在行业中的地位

　　近年来公司迅速发展，但由于基数较低，在国内企业（包括合资外资企业）的排名并不靠前，2005年公司销售收入、产量等排名均列第23位。其主要产品文化用纸的份额约占全国市场的2.40%。

　　4.4、公司目前主要产品文化用纸的市场平稳增长

　　2005年国内印刷书刊纸生产量1075万吨，消费量1085万吨，产需基本平衡。产销除2002年大幅增长外（01年后统计口径有变化），03年、04年、05年相对稳定。我们认为近期内印刷书刊纸生产量与消费量年均增长5%左右比较符合实际情况，也即每年55万吨。国内印刷书刊纸不少为小型纸厂生产，而小型纸厂由于环保的制约，属于关闭的对象，因而大中型纸厂的产品有望迅速增长或盈利水平得到提高。

　　4.5、公司未来主导产品白卡纸市场需求巨大

　　07年公司将拥有白卡纸产能30万吨，该产品是公司林纸一体化的核心产品，是公司未来两年业绩增长的主要决定因素。涂布包装纸包含涂布白纸板、白卡纸，是包装纸中的高档产品，主要用于香烟、药品、化妆品、食品饮料、小家电、衬衣等的方面的包装，伴随人们消费水平的提高而迅速增长。

　　将表4、表5合并起来看，涂布包装纸的需求增长速度远远快于整个纸业的增长速度，虽然近年来国内生产速度增长很快，但进口的数量仍然维持在较高的水平上。05年进口数量约70万吨以上。

　　根据我们对涂布包装纸再建项目的统计，06年产能的释放有所减缓，当年新增产量与新增销量基本相当。虽然由于今年以来国际浆价的上涨导致国际市场纸品价格也有所上扬，一定程度抑制了国外产品的进口，但由于国内需求较大，进口量仍将维持在较高的水平。我们判断至少在2010年国内涂布包装纸的产需才能基本达到平衡。

　　4.6、铜版纸项目进一步增强公司的实力

　　铜版纸是高档的印刷宣传用纸，随着国民经济的发展，需求量日益增长。截至06年中期公司已拥有12万吨的生产能力。

　　从06年我们的预测来看，国内供需基本平衡，由于国际铜版纸价格的走高为国内铜版纸的出口创造了条件。06年金东纸业、晨鸣纸业合计铜版纸的出口可能达到70万吨左右，较大程度上减轻了国内市场的压力。未来两年虽然有日本王子南通项目的投产，但在需求增长、出口扩大等的支持下，国内铜版纸价格有望保持相对稳定或小幅上升。

　　4.7、箱板纸需求增长快于行业平均水平

　　公司目前箱板纸生产能力较小，但在完成林纸一体化项目后，将有可能进军牛皮箱板纸、高强度瓦楞纸领域。国内箱板纸消费增长量和整个造纸行业一样与GDP显示出较强的正相关关系。

　　预计我国经济在十一五期间将会继续保持快速平稳的发展，2006—2010年期间，国内的GDP年均增速维持在7.5—8.5%，2005年的箱板纸消费量在1100万吨左右，保守预计箱板纸行业年均消费增量将会保持在82-100万吨左右，为企业的发展提供了较大的空间。

　　从2001年到2005年我国箱板纸生产量增长了113%，年均复合增长20.8%，消费量有102%的增长，年均复合增长19.2%，无论生产还是消费的增长都大大超过了国内GDP的增长，也快于造纸行业的平均增长速度。2005年国内箱板纸的进口量仍然有136万吨，占国内进口总量的26%，占箱板纸消费量的12.4%。

　　4.8、公司目前发展的不利因素

　　4.8.1、物流运输费用较高公司地处西北不发达地区，周围地区经济对纸品的消费能力相对较弱，公司需要承担较高的物流费用。

　　虽然公司在西北地区的销售额占41.68%，但华东与华南地区的销售也有35.48%。随着公司白卡纸项目的投产，预计华东、华南地区的销售也会占有相当地比重。因此较远的运输距离一定程度降低了公司的盈利水平。

　　4.7.2、公司技术力量有待提高

　　公司主要生产非涂布性的文化用纸，而近期投产的铜版纸以及07年5月份将投产的30万吨白卡纸均为涂布产品，在技术要求上有较大的提升或考验。如果纸机不能在较短的时期内（三个月内）调试正常，将有可能影响公司07年的预期业绩。

　　5、募集资金项目评价

　　公司本次非公开发行股票募集资金拟投入年产20万吨杨木化机浆工程项目，该项目属于公司林纸一体化项目的子项目。

　　5.1、林纸一体化项目介绍

　　5.1.1、项目基本情况

　　2006年1月，国家发展和改革委员会以发改工业[2006]85号《国家发展改革委关于宁夏美利纸业股份有限公司建设林纸一体化项目核准的批复》核准公司建设林纸一体化项目，列入全国林纸一体化专项规划。

　　公司林纸一体化项目建设规模为新增造纸能力41万吨，建设主要内容为扩建年产26万吨涂布白卡纸和15万吨涂布印刷纸生产线各一条，配套建设杨木化机浆30万吨（包括：10万吨生产线一条和20万吨生产线一条）、造纸原料林基地50万亩以及两台5万千瓦热电联产自备机组。投资规模：总投资450532万元，其中固定资产投资436856万元。铺底流动资金13677万元。资金来源:项目资本金为137032万元,其中宁夏回族自治区财政投资为20000万元,中卫市财政以土地转让金形式投入26667万元,企业自筹90365万元,总投资与资本金差额313500万元,申请国家开发银行贷款解决.

　　5.1.2、项目进展情况

　　公司从2002年起，就开始进行林纸一体化项目的前期实施，开始建设速生林的基地。目前除15万吨涂布印刷纸项目外其他项目均已开工建设，特别是自今年获得国家开发行贷款后投资进度进一步加快，截止2006年6月30日公司林纸一体化项目已累计投入116921万元，其中在建工程科目核算103278万元，存货科目核算13643万元。资金来源：国家开发行已为本项目提供了84700万元贷款、自有资金投入32221万元。集团公司已前期投入6728万元，其中20万吨杨木化机浆土建工程科目核算4100万元，速生林建设科目核算2628万元。

　　其中：30万吨杨木化机浆包括由6.8万吨扩建成的10万吨生产线一条及20万吨生产线一条。产能合计30万吨，现已投入23551万元。

　　50万亩林包括先期投入的20万亩林，现已累计投入42486万元，其中存货科目核算13643万元。

　　5.1.3、对公司的影响

　　林纸一体化的全面开工建设，将使公司的资产负债率进一步升高，经营风险加大。项目建成投产后，将实现新增销售收入300922万元，新增利润52060万元，使公司业绩大幅提高。同时调整了公司的原料结构，促进公司的产业升级，使公司的产品品种更加丰富，产品档次更高，提高公司的行业地位和国际竞争力，使纸业发展和农业、林业的发展有机的结合起来，实现经济效益、社会效益和生态效益的良好统一。

　　5.2、募集资金效益分析

　　5.2.1、项目投资概算

　　项目预计总资金47193万元，其中建设投资41872万元（含外币2186万美元）；流动资金5321万元。本期工程年生产漂白杨木化机浆共计20万吨，即日产588.2吨。2006年1月，国家发展和改革委员会以发改工业[2006]85号《国家发展改革委关于宁夏美利纸业股份有限公司建设林纸一体化项目核准的批复》核准公司建设林纸一体化项目。公司本次非公开发行股票募集资金拟投入的年产20万吨杨木化机浆工程项目，属于国家发展和改革委员会审批林纸一体化项目中的子项目。

　　5.2.2、投资项目效益分析

　　本项目计算期16年，其中建设期2年，生产期14年。项目设计能力为年产杨木化机浆20万吨。生产期内年平均总成本费用为49062万元，生产期内年平均经营成本68683万元。平均单位成本费用2405元/吨。单位制造成本2357元/吨。杨木化机浆每吨售价为2778元，价格中不含增值税；杨木化机浆含税价每吨为3250元。生产期内年平均销售收入（不含税）56671万元，生产期内平均利润总额6622.6万元。根据西部大开发政策，本项目所得税按应纳税所得额的15%计取。

　　总之，公司林纸一体化项目经过科学论证，对项目的配套设施建设和各个子项目的进度安排进行了精心筹划，公司在基建和配套设施上已经投入了大量的资金，有效的保证了林纸一体化项目能够按照计划顺利实施。本次募集资金到位后，公司除保证本次募集资金项目的按计划实施外，公司还将积极筹措资金，保证林纸一体化的其他项目和配套设施能够顺利按计划实施，以便本次募集资金项目能够按时达产达效。

　　5.2.3、环保评价

　　该项目高浓度废水经16000立方米/天厌氧预处理后再与其他废水一起送至同步新建的56000立方米/天污水处理站处理后，排放废水能达到《造纸工业水污染物排放标准》GB3544-2001中制浆的排放标准。同时，本项目所产生的污水经处理后可供林灌使用，污泥经脱水后可外运至林业基地供树木施肥。本项目的建设对周围的环境影响不大。

　　由于配套工程林业基地的建设，有利于改造沙漠地环境，具有较好的社会效益和经济效益。该项目已获得国家环境保护总局环审[2005]863号《关于宁夏美利纸业股份有限公司林纸一体化项目环境影响报告书的批复》，该项目建设符合国家产业政策和全国林纸一体化专项规划要求，项目建设可进一步促进企业解决现有环境问题、调整自身产业结构，并带动区域沙漠治理工作、改善局部生态环境，加快当地经济发展。

　　6、公司盈利预测

　　6.1、盈利预测

　　我们盈利预测的重要参考因素是在现有生产量、生产成本、销售量、以及销售价格的基础上，加上近期即将投产或可以确定的投资项目所产生的收益。

　　6.1.1公司近期新增利润增长点

　　项目简评

　　美利纸业两台合计规模为12万吨铜版纸项目06年6月相继试车，铜版纸生产线的投产不仅提升了公司产品的档次，还为白卡纸生产线的顺利达产提供生产涂布纸的有益经验。

　　26万吨白卡纸项目是公司林纸一体化项目的核心，07年5月投产，该项目的投产将大幅提升公司在业内的地位，也是公司业绩改善的希望所在。

　　30万吨杨木化机浆（两条生产线）是白卡纸项目的配套项目，07年4月投产，这两条生产线的投产，将大大降低公司产品的成本。

　　2×50MW热电工程是公司林纸一体化项目的配套工程，07年4月运行，不仅对保障公司正常生产具有积极作用，也将是降低产品成本的重要因素。

　　以上项目在今后几年的业绩预测中都已包含，但15万吨轻涂印刷纸项目在盈利预测中没有考虑。

　　6.1.2公司产品销量预测

　　随着公司新建及原有设备的挖潜，2006—2008年产品销量预计如下：

　　2006年，中高档文化纸销量21万吨，箱板纸与瓦楞纸合计销售3万吨，铜版纸销售0.5万吨（考虑市场与设备的磨合），全年销售量合计约24.5万吨（年产量约26万吨），比05年增加2.5万吨，增幅11.3%；

　　2007年，中高档文化纸销量22万吨，箱板纸与瓦楞纸同样为3万吨，铜版纸销售增加到5.5万吨，白卡纸上半年投产，预计销售10万吨，全年销售量合计约40.5万吨；

　　2008年，白卡纸销量达到24万吨万吨，铜版纸达到10万吨，中高档文化用纸、箱板纸、瓦楞纸保持不变。全年销售量合计约59.0万吨。

　　6.1.3公司毛利率、期间费用率、所得税假定说明

　　美利纸业2005年毛利率水平为16.91%，06年上半年为15.93%。公司产品成本主要由木浆、草浆、废纸以及动力能源等构成，06年上半年外购木浆、麦草、电煤等价格均有一定的上升，虽然产品销售价格也有不同程度的上调，但未能完全消化成本上涨的压力，公司毛利水平仍有小幅的下降。下半年麦草价格周期性下降，公司主要产品文化用纸毛利水平将会有所提升。07年随着公司30万吨化机浆生产线、26万吨白卡纸生产线以及热电厂的投产，产品毛利水平应有一定的提升。

　　公司所得税率较低，主要是考虑公司未来几年因使用国产的减免仍然较多，短期内不会有大的变动。

　　公司2005年营业费用占主营业务收入的2.0%，管理费用占主营业务收入的比重为2.40%。虽然我们认为公司对营业费用、管理费用水平的控制卓有成效，但出于谨慎的考虑，仍调高其在主营业务收入中的比例。

　　6.1.4主营产品销售及价格走势预测假设

　　7、相对估值与绝对估值

　　我们主要采用相对估值和绝对估值法对美利纸业的市场价值进行估算，即采取市盈率类比法与DCF法（现金流折现法），试图以相对估值法与绝对估值法的相互验证来测算美利纸业的价值，或试图说明美利纸业的本次增发对投资者而言具有较好的投资机会。

　　7.1市盈率类比法

　　国内A股市场有上市公司22家，两极分化比较严重，大部分企业已经不具有比较价值，我们选取8家资产质量较好、盈利能力相对稳定或具有较好成长性的公司作为比较对象，来确定美利纸业的投资价值。

　　7.1.1用发展的眼光看，PE估值具有明显优势

　　上面我们选取造纸行业较具代表性的8家公司06年预期PE进行参照，得出16.22倍的算术平均值以及13.23倍的中间值。美利纸业由于考虑了本次增发的因素，股本由15840万股扩大到22840万股，06年每股收益0.26元，致使06年预期PE值高达29.40倍。若不考虑本次增发，06年预期PE约20.1倍（06年EPS0.38元）。如果按本次增发价格5.80元（不低于公告发布日前20个交易日的平均价）及增发后摊薄0.26元计算，增发PE值为22.3倍。

　　由于增发的特殊性，决定了增发公司当年在估值水平上处于劣势，仅从上面的对比看，美利纸业当前的估值已偏高，但从发展的眼光看，美利纸业本次增发具有强大的吸引力。由于公司07年、08年发展速度较快，净利润07年较06年增长123.5%，08年净利润比07年增长70.4%，发行摊薄后07年每股收益0.59元，08年每股收益1.00元，以5.8元的增发价计算，07年预期PE值为9.83倍，08年大幅下降为5.80倍。

　　7.2、经DCF法分析，本次增发价格仅相当于估值水平的46.2

　　% 我们认为根据造纸行业的特点，采用现金流量贴现法估值更加切合实际，也是目前最主要最通常的方法。

　　上表有几个参数需要作简要的说明，一是所得税率，公司地处西部，享受较低的15%的优惠税率。二是负债比例，造纸企业对资金的需求较大，在相当长的时间内企业仍有扩张的动力，负债比例不会很低，因此我们将负债比例确定为50%；三是贝塔值，我们选用万得咨询的数据，造纸行业平均为0.98,美利纸业24个月的贝塔值为1.1。四是永续成长率，考虑到纸业会在相当长时期内持续增长甚至超过GDP的增长速度以及通货膨胀的因素，我们认为将公司的永续成长率确定为1%是相当谨慎的。

　　基于上述假设，得出美利纸业的合理价值为286,597万元，以本次发行后总股本22480万股计算，每股价值12.55元，相当于本次增发价格的216.4%，或者说本次增发价格仅相当于估值水平的46.2%。

　　在我们假定的永续增长率、贴现率条件下，如果永续增长率在正负增减1个百分点、WACC在0.5个百分点内变动，每股价值应在8.44-18.47元之间。

　　7.3、总结判断：未来12个月内相比增发价格将有72%的升值空间

　　我们以公司增发后07年每股收益0.59元、以及当前相对比的样本公司的均值PE16.22倍,中值PE13.23倍来计算，美利纸业未来12月内的股价应为9.57元或7.81元。考虑DCF估值得12.55元，将三个估值水平进行简单算术平均得到的股价水平是9.98元/股。考虑到公司未来两年远远超过样本公司的增长水平（净利润07年较06年增长123.5%，08年净利润比07年增长70.4%），因此我们判断未来12个月内美利纸业的股价将达到9.98元是相当保守的，即使按9.98元估算，相比5.80元/股增发价格，也将有72.1%的升幅。

(责任编辑：吴飞)