平安证券：伊利股份 长期增长可期 推荐评级

　　2006年12月28日，我们参加了伊利股份临时股东大会，与公司管理层进行了交流。

　　投资要点

　　公司股票期权激励计划获得股东大会批准，管理层激励范围除了公告的4位高管和29位核心人员外，将扩大到150余位核心人员，进一步提高整个管理层的积极性。

　　公司在此次临时股东大会上又对《公司章程》进行了修改，进一步加强了管理层未来对公司的控制力度，想通过外部收购控制公司变得不可能。

　　公司液态奶业务将保持稳定增长，酸奶业务还处于培育期，将成为新的利润增长点；奶粉业务快速发展，结构升级导致毛利率呈上升趋势，领先于蒙牛的奶粉业务，2007年“金猪”年的因素将导致婴儿出生率上升，为公司的奶粉业务带来较大的发展空间；预计公司冰淇淋业务2006年收入约为22～23亿元，增长幅度接近50%，远超过前几年的增长率水平，产品零售价格集中在1.5元以上，档次进一步提高。

　　原奶价格每年上升1%~2%，但是公司通过资源整合，与供应商谈判能力加强，包材等成本降低有较大挖掘潜力。

　　目前伊利的股价按照07年动态市盈率（考虑权证全部行权）计算已经41倍，短期估值已基本到位，我们看好乳制品行业长期发展前景和公司股权激励落实后的业绩改善空间，维持“推荐”评级。

　　风险提示

　　短期涨幅过高，可能会有大幅波动。

　　2006年12月28日，我们拜访了伊利公司，与公司管理层进行了交流。从调研了解的情况看，公司的激励覆盖面将扩大，有利于进一步完善公司的治理结构，各项业务平稳发展，积极进行产品结构调整以缓解毛利率下降压力，奥运营销将全面展开，将提升公司的品牌形象和影响力。

　　一、股票期权激励覆盖面将扩大，进一步改善公司股权结构

　　公司股票期权激励计划获得股东大会批准，管理层激励范围除了公告的4位高管和29位核心人员外，将扩大到150余位核心人员，进一步提高整个管理层的积极性。

　　公司在郑俊怀等高管案发后提拔了一大批新人，5个事业部的总经理都是70年代出生的年轻人，大学毕业后就进入伊利逐渐成长起来，有较强的行业经验和对公司的较深理解。

　　伊利与蒙牛相比，在股权结构上有较大差距：

　　蒙牛的股权结构经过摩根斯坦利的精心设计，管理层和部分员工通过直接或间接的方式持有公司股份，与公司的利益一体化。蒙牛的股权结构，保证了牛根生和高管在公司中的控制地位，而战略投资者通过设置的“对赌计划”，也保证了公司利润的增长和股东权益最大化。蒙牛的激励机制完善，管理层和公司的利益一体化，部分员工和经销商也通过信托方式间接持有公司股份，形成紧密的利益共同体，在自我激励机制下共同努力，实现企业价值最大化。

　　伊利股份从国有企业改制而来，公司积极改进股权结构，在股改中，推出了股权激励方案，若公司2006、2007年净利润增长不低于17%，并被出具标准无异议的审计意见，管理层、核心技术人员及业务骨干（董事会确认）将获得1200万股的股权激励。

　　而此次通过的股票期权激励计划，授予激励对象5,000万股股票期权，每份股票期权有权在授权日起8年内的可行权日以13.33元的行权价格购买1股伊利股份股票。对股票行权的约束条件为首期行权时，上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%，且主营业务收入增长率不低于20%。首期以后行权时，上年度主营业务收入与2005年相比的复合增长率不低于15%。

　　伊利的期权激励计划落实将使公司的治理结构得到较大改善，实现了管理层和公司的利益一体化，有利于公司的长期稳定成长。但是根据新会计准则，股权激励所获得权益工具的公允价值将计入企业相关成本或费用和资本公积。伊利股份5000万权证，按15元的公允价值计算，价值7.5亿元，按照行权期8年摊销，每年将增加9375万元的费用，对公司完成17%的净利润增长目标有一定影响。公司表示目前尚需确认此公允价值的具体摊销方法和对利润的影响。

　　公司在此次临时股东大会上又对《公司章程》进行了修改，进一步加强了管理层未来对公司的控制力度，想通过外部收购控制公司变得不可能。新《公司章程》规定公司拥有主动回购权：投资者要约收购时，或者投资者的收购可能取得公司控制权时，董事会有权在上述情形发生之日起20个交易日内通过证券交易所购买不超过本公司总股本5%的股份数量，奖励给公司员工，用于收购的资金从公司的税后利润中支出，所收购的股份应当1年内转让给职工。

　　二、各项业务发展良好，结构调整以缓解毛利率下降压力

　　2006年1~9月份，伊利主营业务收入124.81亿元，增长37.76%，超过2005年全年121.75亿元的主营业务收入。实现净利润2.94亿元，纳税达到创纪录的8.10亿元，利税总和为11.04亿元，同比增长25.31%。

　　在高端产品市场部分，伊利领先优势明显。伊利在具有高科技含量的奶粉业务方面，销售收入达到14.45亿元，同比增长42.40%，远远超过雀巢等国际巨头；在高附加值的冷饮业务方面，伊利冷饮系列产品收入达到20.73亿元，同比增长49.82%，而蒙牛2006年上半年冰淇淋收入为10.15亿元。

　　1、液态奶业务将保持继续增长，酸奶业务还处于培育期

　　液态奶行业将保持20%左右的增长，目前行业内大小企业都在生存，但是区域性品牌面临的竞争压力将增大，未来3-5年内中等规模企业将被整合，而小企业局限于小市场获得生存，大企业也没有动力对他们进行整合行业集中度将进一步提高。蒙牛为了2006年150亿元的销售目标，10月起开始全面降价，尤其是乳饮料，酸酸乳的价格最低降到1.3元/包（250ml），伊利只能跟进降价。蒙牛有超越伊利的情结，将2007年液态奶的发展目标由195亿元提高到208亿元，超过伊利的规模，而伊利不会盲目追求速度，但是若被蒙牛拉开规模差距将影响士气和凝聚力。

　　2006年伊利的液态奶业务毛利率进一步下降，除了行业竞争激烈外，与公司改变会计记账方法有一定关系。公司此前的促销买赠等产品全部记入收入和费用，而从2005年开始在会计处理上直接冲减收入，不计入费用，2005年这样处理的收入约为3亿元，2006年上升到约为10亿元，造成毛利率的下滑。

　　蒙牛2006年重点推广高端液态奶“特伦苏”，伊利也推出同等档次的产品“金典”进行应对，但是没有像蒙牛那样大规模投入广告推广，而是采取跟随战略进行铺货。

　　蒙牛“特伦苏”2006年还处于市场推广阶段，收入约为7000万元，虽然毛利率较高但规模还未做大，不足以覆盖费用的投入。伊利在重点研发“有机奶”，准备在2007年推出市场，以争夺高端液态奶市场份额，实现产品结构升级。

　　酸奶业务在统计口径上属于液态奶，根据乳业市场发展规律，在纯奶市场于大中城市基本覆盖之后，酸奶等附加值高的产品将迎来爆炸性增长期，目前我国酸奶市场发展速度为40%。

　　伊利股份的酸奶业务快速发展，但仍处于培育期，2005年销售收入3亿多元，2006年收入接近10亿，但是由于前期投入较大和市场竞争激烈，目前仍未达到盈利。

　　而蒙牛于2006年12月18日与法国达能联合宣布，将共同组建呼和浩特、北京、马鞍山等3家合资公司，致力于酸奶等产品的生产、研发与销售，合作投资为人民币16亿元，其中蒙牛控股51%，达能持股49%。在酸奶领域，达能在华东和华南市场都是与光明合作，但华北和华中市场稍弱，通过与蒙牛的合作，将加强达能在这些区域的影响力，酸奶市场的竞争也将进一步加剧。

　　2、奶粉业务快速发展，与蒙牛的差距较大

　　伊利股份的奶粉业务快速发展，2006年奶粉业务同比增长约70%，由于产品结构调整，毛利率呈上升趋势。

　　中国每年新生婴儿约1600万人，由于2007年“金猪”年的因素，预计婴儿出生率将上升，新生婴儿达到2000万人，婴儿配方奶粉将迎来更大发展空间。

　　美国是第一大婴儿奶粉市场，销售额约为24亿美元，中国以14亿美元排名第2，日本以7~8亿美元排名第3。伊利现有奶粉产能7万吨，加上委托加工部分，产量约在7万吨左右，预计08年达到10万吨产能。伊利奶粉已处于国产奶粉第1的地位，面临的主要是国际性的品牌美赞臣、惠氏等的竞争。公司预计2010年奶粉收入达到60亿元，自建产能和收购兼并将同时进行。

　　而蒙牛由液态奶起家，奶粉业务是其短板，目前收入仅为2亿元左右（其中还有相当量的大包装奶粉），与伊利有较大差距。蒙牛与丹麦阿拉福兹合作建立合资公司，大力发展奶粉业务，此次合作是蒙牛奶粉业务第3次与外资合作，如果再不成功有可能退出奶粉业务。蒙牛阿拉在中国市场推出的美蕾兹1+、3+和全家等3款产品，都在丹麦生产，其研发、生产、技术全部源于丹麦阿拉福兹公司，而蒙牛的合资公司仅仅起到包装和分销的作用，这种模式对蒙牛做大做强奶粉业务是否适合还有待进一步观察。

　　3、冰淇淋业务快速增长，有望与蒙牛拉开差距

　　伊利股份冰淇淋业务2006年收入约为22~23亿元，增长幅度接近50%，而2005年的收入增长率仅为4.22%，进入一轮新的快速发展阶段，与蒙牛在冰淇淋业务上的差距有望进一步拉大。同时，公司冰淇淋业务与蒙牛的产品在档次上拉开差距，主要集中在零售价1.5元及以上档次，而蒙牛的产品更多地集中在1.5元以下档次。

　　三、奥运营销将全面启动，提升公司的品牌形象和影响力

　　2005年11月16日伊利股份与北京奥组委联合宣布正式成为北京2008年奥运会乳制品赞助商，成为公司拓展市场的契机。2007年对于奥运营销将是关键一年，公司计划与中央电视台合作推出奥运火炬手大型选拔活动，进一步提升公司的品牌形象和市场影响力。作为北京奥运会的乳业唯一赞助商，伊利将会推出奥运装产品来增加常温产品的价值感，实现与蒙牛在更高层级战略角逐。

　　四、两税并轨和所得税优惠落实有望弥补与蒙牛的差距

　　从2家公司的实际所得税率变动情况可以看到，2002年以前，蒙牛的实际所得税率远高于伊利，此后蒙牛的所得税率大幅下降，而伊利的所得税率上升，伊利目前的所得税率远高于蒙牛。

　　伊利从2001年开始享受自治区优惠政策，作为农业产业化龙头企业按照文件中明确的项目和收入免征企业所得税3年，此优惠政策到2004年末截止，公司目前所得税率为33%，实际所得税率由2001年的12.82%上升到2005年的30.95%。

　　而蒙牛作为外资企业，享受相应的优惠政策，所得税率为15%。2005年蒙牛14家子公司中，有7家（2004年：5家）子公司的税务按照《中华人民共和国外商投资企业所得税法》享受所得税两免三减半的优惠，实际所得税率大幅下降，由2002年的43.24%下降到2004年的4.49%，2005年回升到9.98%。2005年蒙牛子公司获税务减免的利润合计约人民币4.99亿元，占公司利润总额的81%。2004年获减免利润为3.54亿元，占公司利润总额的86%。

　　2006年12月29日闭幕的全国人大常委会第六次会议宣布内外资企业所得税法将被提交到2007年的全国人大会议上审议，企业所得税法将税率统一为25%，有望于2008年起实行。

　　除此外，伊利股份正在申请西部大开发的优惠税率，按照内蒙古自治区的规定，“对设在内蒙古以国家鼓励类产业项目为主营业务，且其当年主营业务收入超过企业总收入70%的内资企业和外商投资企业，在2010年以前，减按15%税率征收企业所得税。”目前申请成功的可能性较大。同时，公司在新建产能过程中，享受到各地政府的优惠政策，金川项目5年所得税全免，定州、沈阳、黄冈、邛崃等地都有地方政府的税收返还政策，随着公司新产能的逐渐达产，综合税率将逐步降低。2006年上半年，公司实际所得税率降为23.86%，与蒙牛的所得税率差距缩小。

　　五、收奶成本上升，其他成本有望压缩

　　由于饲料等价格上升，养牛户成本压力较大，公司相应提高原奶收购价格，整体呈现上升趋势。2004年公司收购原奶130多万吨，进厂价（包括支付养牛户的价格、奶站的合理利润和运输费用等）为1.98元/公斤；2005年收购原奶180多万吨，进厂价为2.02~2.03元/公斤；预计2006年收购原奶达到260~270万吨，进厂价为2.04~2.05元/公斤，全年原奶价格上升导致成本上升近1亿元。

　　预计2007年原奶收购价将上升1%~2%，收购量增长近40%，而在未来几年收购价格都将保持1%~2%的增长。

　　按2006年伊利股份原奶收购量260~270万吨计算，已占到全国原奶供应量约1/9，公司目标在2010年原奶收购量达到670万吨。公司原奶供应商达到4000多家，其中养殖小区和牧场为700多家。公司的原奶收购量的增长，除了目前控制的奶牛资源每年以10%~20%的速度自然繁殖增长外，剩下的20%左右的奶牛将通过市场进行整合。

　　我国目前奶牛产奶量较低，平均年产奶量仅为3.5~4吨/头，而欧洲达到8吨/头·年，美洲甚至达到10吨/头·年。产量的差距除了品种差异外，饲养管理的差距是主要原因，以饲养时喂水为例，若给奶牛喂温水而不是直接喂冷水，每天产奶量能增加2公斤，以每年产奶300天计算即为0.6吨。在牛奶收购价格不能大幅变动的情况下，公司积极推广先进的养殖技术，提高养牛户的奶牛产奶量，促进他们养牛收益的提高，保证公司的原奶供应。

　　公司奶牛饲料2006年收入约为4亿元，目前排名全国奶牛饲料行业第1，市场占有率为30%~40%，公司为农户提供饲料以保证奶源质量，同时当饲料价格上涨时，压缩经销商利润让利给农民以平抑奶价，控制成本上升的幅度。

　　公司进行资源整合，与供应商谈判能力加强，2006年仅纸箱统一采购，预计即节省2000万元成本。而利乐、康美、百利等包装成本在公司主营成本中占了很大份额，公司统一采购后，与这些包材供应商的谈判能力增强，同时公司引进国内竞争对手，使公司包装成本降低，将大大减轻原奶成本上涨的压力。

　　六、盈利预测及估值

　　公司各项主营业务保持稳定增长，随着产品结构的调整，毛利率下滑趋势有所缓和，费用率也将保持相对稳定。

　　目前伊利的股价按照07年动态市盈率（考虑权证全部行权）计算已经41倍，短期估值已基本到位，我们看好乳制品行业长期发展前景和公司股权激励落实后的业绩改善空间，维持“推荐”评级。

(责任编辑：吴飞)