光大证券：同仁堂 中药行业第一品牌 “优势-1”

　　同仁堂是我国中药行业的第一品牌：同仁堂建于1669年，自1723年开始供奉御药，至今发展已有300多年历史。炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力造就了同仁堂百年品牌。其产品以配方独特、选料上乘、工艺精湛、疗效显著而享誉海内外。

　　同仁堂品牌价值显著：以六味地黄丸为例。六味地黄丸上百家生产厂商，同仁堂销量最大，而且集中在OTC市场。通过北京、上海、广州、武汉、成都、南京、杭州、沈阳八个城市240家药店抽样数据显示：同仁堂品牌提及率和销量第一。同时，同仁堂六味地黄丸每日用药金额和出厂价远高于同类产品，具有较强的消费者议价能力。我们认为，品牌和品牌内含的品质构建了同仁堂强大的核心竞争力。

　　当前业绩不是重要问题：“夯实基础，弊短利长”是同仁堂06年的主基调。06年前三季度销售收入18.7亿元，同比下降10.73%，净利润同比下降18.59%。06年销量下降最主要的因素是严格执行现款现货政策，经销商缩减提货量所致。但是，执行现款现货政策后，公司应收账款风险得到较大释放；经营性现金流和净利率有所好转，市场价格出现稳定，表现在六味地黄丸等市场价格已经回稳。

　　未来成长性可期：新上任的高振坤总经理原来就主管母公司的营销工作，不排除在现有营销改革到位，渠道疏通有效的情况下，明年会考虑对信用度好的经销商恢复信用销售模式。同时，预期明年医药经营环境会较今年宽松些。这两点因素促进下，我们认为，明年同仁堂母公司的销售应该能出现同比10%左右的恢复性上涨。而销售上升会使得毛利率也出现小幅增加。而国药公司（同仁堂科技持股51%；同仁堂股份持股49%）的香港中药制造厂06年年底已完工，07年上半年有望通过香港GMP验收，07年下半年投产。香港中药厂满产产能可达4亿元。其产品主要供应台湾市场，净利润率较高，可望达21%－22%。

　　07年净利润增幅有望超过20%：同仁堂的市场基础依然良好，考虑到母公司的恢复性增长和香港中药厂的投产，我们预期同仁堂07－09年净利润有望达到3.1亿元、3.4亿元和3.7亿元，同比增长22.3%、9.2%和10.5%。市场关注的管理层股权激励有望在明年上半年推出，我们认为公司的合理价位在24元（08年每股收益的30PE），较当前股价尚有39%上升空间。如果股权激励完成后，公司成长性有望超过我们的预期，我们会据此上调公司的目标价位。

(责任编辑：吴飞)