中国人寿（601628）

　　寿险本身是一种比预防性储蓄更有效率的金融安排，寿险深度的提高将降低预防性储蓄的需求，最终提高整体消费水平。人口红利、家庭小型化和城市化进程中的中国从来不乏保险潜在需求，而经济的强劲增长正在将其转化为现实需求。

低水平的银行存款利率和高水平的权益投资收益率成为2个最有力的价格因素推动金融资产的结构调整，推动着寿险深化，我们预计未来20年寿险保费总收入的年均增长率为16%。中国人寿2006年的市场占有率为46%。公司具有无可比拟的规模优势，且在成长性更好的欠发达省市和农村市场有广泛布点。考虑到竞争对手在全国的渗透布点还将继续，我们估计人寿今后的份额将缓慢下降，最终稳定在35%的水平，而未来20年公司总保费收入的复合增长率为14.4%。价值评估中最敏感的参数是贴现率，我们认为内含价值假设的11.5%的贴现率太高，并没有正确反映公司的业务价值，尤其是A股投资人并没有汇率风险，国家政治风险也较低。我们测算得出适用的贴现率为10.66%，以此得到评估价值为24.4元。我们相信市场回报率还有进一步下降趋势，这将引起公司价值的持续重估。我们采用31%的保单价值边际贡献率（NBV/APE），长期看是一个合理水平，但我们相信在最近几年随着中国人寿的业务结构的变化会看到这个指标的上升趋势。投资收益率上升是寿险行业的共同特征，在有效市场的情况下对提升新业务价值的贡献不大，不过对现有业务价值的推动明显。我们的测算表明2006年中国人寿评估价值为26.4元，考虑了10%可以依托现有网络但尚未开始运营的业务价值后，公司目前的稳健估值为29元。评估价值的自然增长每年在10-12%，进一步考虑到最近几年由于贴现率下降带来的价值重估，我们预计中国人寿未来5年的年回报率接近20%。（余斌，励雅敏）

　　作者：来源：研究所