预计07年中国人寿每股值30.66元

　　分析师：张曦投资要点：中国人寿作为中国最大的寿险市场参与者，拥有遍布全国的营业网点，和除北京、上海以外的垄断经营市场。明晰的战略定位是中国人寿能够在区域经济的快速发展中，在国家构建和谐社会的进程中，在中国寿险市场的广阔天地中大有作为。

..中国人寿的成长面临三大机会：（1）中国区域经济的快速发展，人均收入水平提高；（2）经济市场化进程加快；（3）消费者对寿险产品认识度的提高。..业务正朝着健康的方向发展。中国人寿主要产品是传统的保障性产品。个人业务增长速度较快，保费收入以期缴保费为主占比达到97%以上。首期保费收入高速增长，显示了公司强劲的发展后劲。..资金运用效率提高。公司配置在股权投资方面的资金，受益于资本市场的好转获利颇丰。..我们预计中国人寿2006年按中国会计准则计算将实现净利润93.74亿元，折合发行后股本每股0.33元，按香港会计准则计算将实现净利润158.01亿元，折合发行后股本为每股0.56元，与2005年相比，两种会计制度的净利润增长分别达到70.4%和52.7%。..精算价值法估值结果显示：中国人寿的公司价值为5715亿元至6534亿元，按发行后股本282.64亿股计算，每股价值为20.22至23.12元。如果我们将投资回报率假设提高10%，基于乐观假设的估值测算结果为2007年预计中国人寿价值为每股30.66元，2008年价值可达到每股39.85元。

　　盈利预测

　　寿险公司与实业公司最大的不同是其所经营的是基于对未来预期的保险合同，由于保险合同的持续期较长，存在高度的不确定性。对未来估计假设的不同将导致会计估计和计量的不同；采用会计制度的不同将产生不同的经营业绩。中国人寿对外披露财务数据的核算口径是香港会计准则下的核算结果，数据量相对完整、丰富，因此我们的研究是以香港会计准则下的数据为基础进行的。在盈利预测中我们将就两种会计准则的差异进行调整并予以列示。中国寿险市场正处于发展的初期阶段，外资寿险公司的进入在提高了整个行业竞争度的同时，也让国人对寿险产品有了进一步的认识。从其他国家寿险业发展的过程来看，寿险业的成长与国民经济的发展是密不可分的，寿险保费收入的增长与国民经济增长之间的弹性关系在0.7倍至2倍之间。我国目前寿险市场正处于发展初期，经济的市场化推进进程加快，寿险保费收入的增长弹性系数应在2左右，中国人寿依赖其已经形成的营销网络优势、享有较高品牌认知度和规模经营效益，其保费收入的增长应高于行业平均水平。根据我们对中国人寿各类产品的分析确定中国人寿的净保费收入的增长应保持在30%左右。基于我们对中国人寿保费收入增长状况的预期，按照中国人寿目前的经营状况和精算假设，我们的盈利预测结果如表1所示。香港会计准则的核算结果与中国会计准则的结果相差较大，其根本原因在于现行中国会计准则与香港会计准则的区别。会计制度的区别首先表现在对保单获取成本的计量。现行中国会计准则对保单的获取成本是一次性计入当期损益，如果公司首年保单数量增加越快，反映为当期盈利的下降速度越快；而香港会计准则对保单的获取成本采取递延摊销法核算，即将保单获取成本按照保单预计将在合同期限内实现的预期毛利值的恒定比例在预计合同期限内摊销，因而当期盈利水平受保单数量增加的影响不大；其次表现在对保费收入的统计口径不同。根据中国会计准则保费收入是当期应收取的全部保费收入，不区分业务类别；香港会计准则对承保业务收入区分投资型业务和风险型业务，当期保费收入只计入风险型业务收入，而对投资型业务收入则确认为负债，计入资产负债表。两种准则的核算差异将随着寿险市场发展步入成熟期，寿险公司新业务增长趋于平滑时，才会逐步消除。但从一张保单在其持续期内的收入与支出总额来看，两种会计准则核算的最终结果是一致的。

　　估值分析

　　根据寿险公司的经营特点，我们的估值采用精算估值法、剩余收益法进行估值，综合两类估值模型的计算结果，最终确定中国人寿的价值。中国人寿本次计划发行15亿股A股，总筹资额将根据最终确定的发行价来确定。我们假设中国人寿本次发行价为12月4日前30个交易日的均价17.67元，据此计算中国人寿本次募集资金额将达到265亿元。发行完成后，中国人寿的股本总额将达到282.65亿股，资本公积将增加250亿元。我们的估值假设列示于表2，其中无风险收益率我们采用的是七年期国债的到期收益率，取值为近两年的平均水平。贝塔值取值为1，由于国内市场尚无寿险类公司上市，中国人寿上市后的交易价格本身即代表了行业指数的波动水平。市场风险溢价为7.0%。根据相关机构的研究成果，认为A股市场风险溢价约为6.05%到6.64%1，取中值A股的风险溢价可确定为6.5%，考虑今年A股市场的指数的升幅较快，投资风险相对提高，出于谨慎考虑我们将市场风险溢价提高至7%。

　　精算估值模型

　　上述精算模型估值所包含的三部分价值中，前两部分价值构成了寿险公司的内涵价值，而第三部分价值则反映了寿险公司由内涵价值向市场价值的过渡，因此我们的工作将主要集中在对第三部分价值的估算上，即对未来保单价值的计算。

　　剩余收益折现模型估值

　　剩余收益折现模型估值

　　与商业银行相类似，处于保险市场发展初期的中国人寿，其业务发展同样表现为对资本的依赖性。虽然中国人寿目前在国内市场所拥有的市场份额占绝对优势，但面对市场的快速发展，自身的经营积累难以满足业务扩张的需求，依然存在对资本的需求。因此，我们采用基于现实状况的RIMV估值方法是对公司进行估值的仍然是较好选择。基于盈利预测结果和估值假设，国际会计制度下的剩余收益法估值得到中国人寿的权益价值为5799.84亿元，按照发行后股本总额计算折合为每股21.55元。由于剩余收益估值法的计算结果落入精算估值法的计算区间中，我们即以精算估值法所确定的价值区间作为中国人寿本次发行完成后的合理价值，即为每股20.22至23.12。如果我们将投资回报率假设提高10%，基于前述乐观假设的估值测算结果为2007年预计中国人寿价值为每股30.66元，2008年价值可达到每股39.85元。