柳化股份:突破产能瓶颈 推荐

　　柳化股份合成氨挖潜清洁生产技术改造项目投料试车成功，我们认为这将为公司节省大量成本，并为公司做大做强主业突破产能瓶颈奠定基础。

　　洁净煤气化技术是煤化工的核心

　　中国的煤化工技术居于世界前列，自从20世纪70年代世界进入石油化工大发展时期之后，发达国家几乎放弃了煤化工的研发，而我国则组成了强大的科研团队，经过几十年的努力，使得新一代煤化工产业具备了自主发展壮大的契机和条件。

　　煤化工有广义和狭义的区别，广义的煤化工主要包括煤焦化、煤液化、电石法乙炔化工以及以煤气化为基础的化工产品的生产。而以煤气化技术为基础的化工产品的生产就是所谓的狭义煤化工，其主要产品有：合成氨、甲醇、醋酸、甲醛等众多化工产品，加上其衍生产品则成百上千，在化学工业中占据重要地位。

　　煤气化是煤化工的核心，目前世界各国开发了多种煤气化技术，其中使用较多的是Lurgi、Texaco和Shell的煤气化技术。

　　由于煤化工下游产品极其广泛，因此国内在建或计划建设的13套煤气化装置的下游应用各不相同，多数并不存在直接的竞争关系———而这一点经常被投资者所误解，并成为怀疑煤气化重要意义的一个理由。

　　早已不是化肥企业

　　柳化并不是化肥股，而应被看作综合性的煤化工企业。2006年尿素销售利润仅占总毛利的9.8％，即使煤气化投产以后，其占总体毛利的比例也仅占到25％～28％。

　　公司是我国第二大的硝酸系列产品生产厂家，也是西南、华南地区最大的浓硝酸生产企业。2005年浓硝酸的产能达到18万吨/年，销售量达到13.36万吨。2005年硝酸铵的产能为28万吨/年，销量20.09万吨。目前公司拥有尿素年生产能力20万吨，2005年销量7.66万吨。受合成氨的产能制约，公司尿素的产销量受到很大限制。

　　硝酸、硝酸铵受运输半径和安全问题的限制，均具有明显的区位壁垒。目前我国的硝酸、硝酸铵生产企业多数分布在华东和华北地区，西南、华南地区较少，而华南是浓硝酸需求量较大的地区。公司作为西南、华南地区最大的浓硝酸生产企业，区域竞争优势明显，近年来在西南、华南的市场份额不断扩大。硝酸系列产品在国内的市场增长率逐年提高：目前除了完全占据浓硝酸和硝酸铵的广西市场外，浓硝酸占据90％的广东市场、70％的湖南市场，硝酸铵则占据85％的广东市场、87％的湖南市场。

　　公司未来新增的浓硝酸和硝酸铵的销售市场确定。尿素产品价格尽管有可能随着国际油价可能的下调，但下调空间不大。并且，公司有进一步扩大下游甲醇产能的计划。

　　2006-08年净利润复合增长率35％

　　公司自2000-2005年6年间的净利润增长率达到23％，2003年上市以来的3年间，净利润增长率更是达到33％。2000～05年公司的销售收入年均增长率达到19％，上市以来的年均增长率则达到27％。呈现出销售收入、净利润同步快速增长的发展态势。

　　目前公司的生产瓶颈在于合成氨产能的严重不足，导致下游产能无法完全发挥。2005年正是由于合成氨的产能限制，公司的20万吨尿素产能，仅实现产量7万余吨。新上的Shell煤气化装置可以解决公司合成氨生产的瓶颈问题，更加充分发挥下游的产能。煤气化装置的投产，还可以拓展公司的产品线，将公司的产品延伸到硝基复合肥、甲醇等产品领域。

　　Shell粉煤气化技术的投产可以显著降低公司的生产成本。项目投产后，公司吨氨用煤量将从原来的1.7吨降低到1.3吨。另外原料煤使用要求将大大降低。目前公司的主要原料是无烟煤，主要采购自贵州，少量来自山西和越南。2005年公司消耗无烟煤48.92万吨，约占总成本的46.10%。煤气化技术的实施将使公司原料煤使用要求大大降低，煤种来源更加广泛，使用当地的粉煤进行生产，采购和运输成本均得以降低。根据我们的测算，新装置的成本可以比老装置低22％。

　　根据公司的计划，公司将会复制这一套煤气化的经验到老的合成氨装置，并带动公司综合成本的下降和产能的进一步提升。

　　煤气化技术掌握后，由于煤气化技术的可复制性，公司的后续发展空间将会被打开。因此，煤气化顺利投产是公司突破“10亿元销售瓶颈”，迈向大型综合性煤化工企业的起点。

　　由于CDM项目流程还未完全走完，在不考虑CDM收益的前提下，我们预测公司2006-08年每股收益分别为0.65元、0.95元和1.19元。目前从事煤化工的上市公司来看，07年PE基本处于15倍左右的水平。我们给予公司2007年15-16倍PE，相应的合理股价为14.30～15.25元，给予公司“推荐”的投资评级。